摘要：一场规模近2万亿欧元(约合2.3万亿美元)的变革正席卷欧洲债券市场，为本就充满变数的2025年再添波澜——关税动荡、赤字忧虑、法国政治危机接踵而至，如今荷兰养老金体系改革又成为新的风暴眼。

智通财经APP获悉，一场规模近2万亿欧元(约合2.3万亿美元)的变革正席卷欧洲债券市场，为本就充满变数的2025年再添波澜——关税动荡、赤字忧虑、法国政治危机接踵而至，如今荷兰养老金体系改革又成为新的风暴眼。

作为欧盟规模最大的养老金市场，荷兰这项酝酿已久的改革已推高长期债券收益率，交易员正积极布局欧元互换市场的波动头寸(养老基金常用该工具对冲风险)。由于年末流动性通常偏低，届时大批基金集中调整头寸可能引发更极端的市场波动。

荷兰央行今年早些时候曾警告，此举可能对金融稳定构成威胁。加之改革背后机制复杂，目前尚难以预估其可能引发的市场混乱程度。

贝莱德、Aviva Investors等资产管理机构均建议，投资者需对收益率曲线的长期端保持谨慎，更青睐短期品种。而摩根大通资产管理等机构则认为，这一改革正让美国国债相比欧洲政府债券更具吸引力。

“未知因素太多，变量也层出不穷，”先锋集团国际利率主管Ales Koutny表示，“所有人都知道这场改革会发生，但没人能确定最终结果。现在大家都在尽力调整持仓，为可能出现的情况做准备。”

从改革初衷来看，其目的是应对荷兰人口老龄化问题及劳动力市场变化。虽然荷兰经济仅占欧元区总量的7%，其养老金体系却是举足轻重的市场力量——根据欧洲央行数据，该国持有欧盟过半养老金储蓄，持有欧洲债券规模近3000亿欧元。

而荷兰国内的政治危机，让改革筹备工作雪上加霜。今夏内阁及后续看守政府接连垮台后，该国将提前举行大选。其中，负责养老金改革转型工作的社会事务大臣Eddy van Hijum也已辞职。

原本，van Hijum计划在养老基金完成新体系转型后，给予其额外一年时间来降低利率对冲规模。荷兰社会事务部发言人称，这一计划大概率不会受影响，但原定于本周就养老金问题举行的议会辩论可能会推迟。

市场波动加剧

近几周，衡量30年期欧元互换未来波动率的指标持续攀升。荷兰国际集团策略师指出，这在一定程度上正是受养老金改革转型推动，且改革已开始影响欧元融资成本。

这些市场波动，根源在于荷兰养老基金对冲利率波动的方式发生了变化。在此之前，无论借贷成本如何变化，荷兰养老基金都会高度依赖长期互换工具，以确保有足够资金支付未来的养老金。

而在转向“生命周期投资”新模式后，年轻劳动者的养老金将更多投向股票等风险较高的资产，对长期对冲工具的需求会随之减少;老年群体的养老金虽然会更多配置债券等安全性较高的证券，但其对应的对冲期限也将缩短。

按计划，首批36只基金将于2025年1月1日率先切换至新体系，其余基金将每半年分批次完成转型，直至2028年1月。首批大规模转型恰逢市场流动性通常较低的时期，届时大量基金需集中解除对冲头寸，投行和经纪商可能难以匹配买卖双方需求，导致市场运转受阻。

目前，长期互换工具的供需失衡已十分明显。巴克莱银行欧洲利率研究主管Rohan Khanna表示，由于众多养老基金排队等待解除互换头寸，对冲基金等希望从中获利的市场参与者可能会选择观望，待行情明朗后再入场承接，这可能导致收益率曲线急速变陡。

“1月的局势会如何发展，谁也说不准，但市场紧张情绪肯定会非常强烈，” Khanna称，“在这种情况下，市场可能会陷入流动性不足或波动加剧的状态。”

债券需求冲击

年末这场转型对长期债券需求的影响，同样是市场关注的焦点——1月通常是新债发行最繁忙的时期之一。

当前，受财政紧张局势升温影响，欧洲债券收益率已接近多年高点。法国近期也因预算问题再次陷入政治危机，政府恐在9月初面临垮台风险。

荷兰银行策略师Sonia Renoult等人指出，该行估算，荷兰养老基金的债券持仓主要集中在德国、法国和荷兰国债;若养老基金对长期债券的需求下降，可能会迫使这些国家的政府转向发行更多短期债券。

而这将导致政府面临更高的利率波动风险——因为短期债券需要更频繁地再融资，对利率变化更为敏感。

Aviva负责管理83亿欧元固定收益资产的Steve Ryder表示，考虑到年末市场可能出现剧烈波动，年底前将避免持有任何欧洲长期债券。

“如果所有基金同时转型，对于必须承担风险的交易商来说，这些债券会变成烫手山芋，” 他表示。

不过，也存在一些缓解因素。若养老基金确信自身拥有足够缓冲来抵御潜在损失，可能会提前开始解除长期对冲头寸，从而降低市场拥堵风险。此外，荷兰政府也为养老基金的对冲调整提供了一年的宽限期。

但需注意的是，养老基金拖延调整的时间越长，过度对冲的状态就会持续越久——这一点对年轻劳动者的养老金影响尤为显著。

荷兰央行表示，将持续监控改革转型进程，并坚信一年宽限期“能让养老基金拥有足够灵活性，以有序方式调整投资组合”。

尽管如此，多数交易部门仍对此感到担忧，认为年末市场可能会出现快速波动。

“我们仍认为，转型带来的冲击会集中在前期释放，”德意志银行养老金与保险结构化业务主管Pierre Hauviller表示，并称市场已在为此调整持仓，“1月初的波动率交易头寸已经非常拥挤了。”

来源：智通财经APP