摘要：巴菲特周二向CNBC表示，他对卡夫亨氏（Kraft Heinz）的分拆计划感到失望，此举在很大程度上撤销了他十年前主导的那场轰动一时的合并。伯克希尔·哈撒韦公司（Berkshire Hathaway）持有该公司27.5%的股份，是卡夫亨氏的最大股东。CNBC的
巴菲特周二向CNBC表示，他对卡夫亨氏（Kraft Heinz）的分拆计划感到失望，此举在很大程度上撤销了他十年前主导的那场轰动一时的合并。伯克希尔·哈撒韦公司（Berkshire Hathaway）持有该公司27.5%的股份，是卡夫亨氏的最大股东。CNBC的贝基·奎克（Becky Quick）在《财经论谈》（Squawk on the Street）节目中带来了详细报道。
以下是CNBC的报道，中文翻译与禅兄解读。
【中文翻译】
保罗：这事确实挺棘手的。谢谢，能聊一聊很有帮助。
发言者1：太感谢你了，姑娘。
保罗·希基：今天有重大企业新闻。卡夫亨氏宣布将拆分为两家公司，这一决定意味着沃伦·巴菲特最初构想的那场合并将被彻底推翻。贝基·奎克刚和巴菲特通完电话，现在她将为我们带来详细情况。贝基。
贝基·奎克：萨拉你好，卡尔你好。能见到你们两位真好。显然，伯克希尔·哈撒韦对这件事的态度至关重要，因为它是卡夫亨氏的最大股东，持有该公司27.5%的股份。要是大家想知道巴菲特和伯克希尔对此事的看法，答案就一个词：失望。
沃伦·巴菲特告诉我，他们不仅对卡夫亨氏提出拆分想法感到失望，更失望的是，股东们无法就拆分相关事宜进行投票。他表示，从现在起，他们会采取一切自认为符合伯克希尔最大利益的行动。他说：“如果有人接洽我们，希望收购我们持有的股份，除非其他股东也能获得同等报价，否则我们不会接受大宗收购要约。” 换句话说，在还没确定后续行动的情况下，他们不会以其他股东无法享有的价格出售股份。但如果有买家有意收购，那必须是收购整个公司。
此外，沃伦·巴菲特还告诉我，大约一周前，卡夫亨氏曾与格雷格·阿贝尔沟通，称他们为拆分事宜已筹备许久。当时格雷格·阿贝尔就表示，若他们执意推进拆分，自己会感到失望。果不其然，几天后传来消息，卡夫亨氏还是决定要推进拆分计划。实际上，伯克希尔方面只是被告知了卡夫亨氏董事会的这一决定。我问沃伦·巴菲特为何不看好这笔拆分交易，他说首先，实施拆分预计会产生约3亿美元成本，还不包括额外的管理费用，而且整个过程大约需要一年时间。在他看来，这段时间无疑是被浪费了。
他跟我说的原话是：“当初把两家公司合并显然不是个明智的主意，但如今拆分也未必能解决问题。” 大家可以看看卡夫亨氏过去十年的股价表现，就能明白伯克希尔承受的压力——即便只看去年一年。没错，数据很明确：自2015年合并完成以来，该公司股价已下跌约70%；今年以来跌幅约20%；而在拆分消息公布的今天上午，股价又下跌了3.5%。当初这笔合并交易是伯克希尔与3G资本联手促成的。彼时双方对合并后的发展前景非常乐观，也确实削减了部分管理成本，短期内公司表现看似不错，但之后很长一段时间里，卡夫亨氏的股价就再也没有过像样的走势。伯克希尔方面的人员已从卡夫亨氏董事会辞职。此前伯克希尔在卡夫亨氏董事会有两名指定成员，去年5月19日，在沃伦·巴菲特和格雷格·阿贝尔的建议下，这两名成员选择了辞职。想来当时他们已经察觉到事态发展方向，并不支持相关决策，所以决定不让己方人员参与此类事项的投票。但再强调一次：伯克希尔·哈撒韦是卡夫亨氏当之无愧的最大股东，持股比例达27.5%。伯克希尔从未增持或减持过该公司股份，最初持股比例约为26%，后来因卡夫亨氏进行股份回购，伯克希尔的持股比例才升至27.5%。
我们来看看卡夫亨氏的其他主要股东：先锋集团持股约8.6%，贝莱德机构持股4.3%，道富集团持股3.9%，吉德资产管理公司持股2.2%，景顺资本管理公司（旗下拥有QQQ指数基金）持股约2%。即便把这五大股东的持股比例加起来，也仅约21%，远低于伯克希尔27.5%的持股比例。显然，长期以来伯克希尔几乎从不是积极参与公司管理的股东，他们更倾向于被动持股，不愿介入公司日常运营。但此次情况似乎是，这种被动投资策略被过度利用了——即便他们持有如此高比例的股份，且明确表达了反对意见，最终还是被忽视了。
再补充一下，今天上午卡夫亨氏的股价跌幅已略超3.6%。总而言之，作为最大股东的伯克希尔·哈撒韦，对卡夫亨氏的拆分决定感到失望。
发言者2：贝基，这事儿确实有很多疑问。我想问的是，伯克希尔还能采取进一步行动来反对拆分吗？我实在不希望看到拆分发生。
贝基·奎克：恐怕不能。我认为他们失望的一点在于，股东无法就拆分进行投票。卡夫亨氏方面则坚称，根据特拉华州法律，此事无需经过股东投票表决。目前尚不清楚纽约证券交易所的规则或其他相关法规是否要求必须进行股东投票。而且短期内不会召开其他股东大会，卡夫亨氏下一次股东大会要到明年春季，可能是4月或5月。不过卡夫亨氏今天上午表示，预计拆分交易将在明年下半年完成，所以在此之前应该会召开一次股东大会。但目前最大的问题是，眼下并没有就拆分事宜安排股东投票。
发言者3：是啊，股东连发声的机会都没有。今天早上我还回顾了你几年前采访巴菲特的内容，他当时说：“在卡夫亨氏的问题上，我在几个方面犯了错，我们收购卡夫时出价过高。” 对于伯克希尔·哈撒韦出色的交易记录来说，这确实是个罕见的“污点”。
贝基·奎克：而且这笔投资的回报确实不尽如人意。就在几个月前，他们还对这笔投资进行了减记，减记金额高达数十亿美元。他们多次明确表示，这笔投资的结果远未达到预期。再看看股价，自合并以来下跌了70%，所以毫无疑问，这笔投资是……
【禅兄解读】
这篇CNBC的新闻表面上是关于卡夫亨氏分拆的商业新闻，但其背后蕴含的投资哲学和风险教训，是绝佳的实战案例复盘。禅兄的体会主要是以下几点：
1、大股东的“失语权”：股权再大，也怕“一言堂”
即使强如巴菲特，手握27.5%的绝对第一大股权，在强势的管理层和董事会面前，也可能被“通知”而不是“商议”。董事会利用法律规则（特拉华州法律）绕开了股东投票，直接决策。
在此简单聊一下美国特拉华州的这项法律规定。
我们买股票，不仅是买这家公司的资产和利润，更是买的一份股东权利。但很多时候，小股东的权利基本是摆设，比如河北的承德露露，大股东“合法合规”用财务公司侵占上市公司近30亿资金（只给微薄的利息，给打发要饭的一样）。这篇报道告诉我们，即便是巴菲特这样的超级股东，如果公司章程、法律条款或者董事会结构对他不利，他的股权优势也可能被架空。董事会绕过股东投票强行分拆，就像A股有些公司的“奇葩”定增方案或关联交易，明明损害了中小股东利益，但因为大股东或管理层把持着董事会，照样能通过。
tips：特拉华州的公司法
特拉华州公司法（Delaware General Corporation Law, DGCL）以及其大量的判例法，构建了一个以董事会为管理核心的治理模式。
基本逻辑：股东选举董事会，然后授权董事会为股东的最高利益管理和运营公司。日常经营、战略规划、资产购买、业务拓展等绝大多数决策权都在董事会手中。
股东投票权：股东的投票权通常被保留给那些被法律明确界定为“根本性公司变革” (Fundamental Corporate Changes)的事项。如果一项交易不属于这个范畴，那么它就属于董事会的商业判断范畴，无需股东批准。
法律具体是怎么规定的？（为何能绕开股东投票）
在特拉华州，需要股东投票批准的“根本性变革”主要包括以下几类：
第一，合并或整合 (Merger or Consolidation)：公司与其他实体合并，这几乎总是需要股东投票。
第二，公司章程修订 (Amending the Certificate of Incorporation)：比如增发授权股本、改变公司名称等，需要股东投票。
第三，公司解散 (Dissolution)：公司决定关门大吉，需要股东投票。
第四，出售“全部或几乎全部”资产 (Sale of "All or Substantially All" Assets)：这一点是本次事件的关键！
“卡夫亨氏分拆”这个案例，很可能就是利用了第四点的法律解释空间。
一个“分拆” (split) 在法律上通常通过以下两种方式实现：
方式一：资产出售 (Asset Sale / Divestiture)
法律规定：根据DGCL第271条，只有当公司出售“全部或几乎全部”资产时，才需要股东投票。
如何绕开投票：什么是“几乎全部”？这不是一个简单的数学百分比（比如51%）。特拉华州的法院通过一系列判例，将其定义为一个定性测试。它不仅看资产的公允价值，更看重这些资产对于公司“作为一个整体继续存在”的重要性。如果出售的业务虽然规模很大（比如占公司总资产的40%），但公司剩余的业务仍然可以作为一个独立、盈利的实体继续运营，董事会就可以主张这不构成“出售几乎全部资产”，从而无需股东投票。卡夫亨氏的董事会很可能就是基于此，认为他们只是剥离一部分业务，而非清算公司核心。
方式二：分拆上市 (Spin-off)
法律规定：这是更常见且更容易绕开股东投票的方式。操作上，母公司（卡夫亨氏）将想剥离的业务注入一个新成立的子公司，然后将这个子公司的股票，按持股比例“派发”给母公司的现有股东。
如何绕开投票：在法律上，一次Spin-off不被视为“资产出售”，而被视为一种“非现金股利” (Dividend-in-kind)。因为公司没有把资产卖给第三方换取现金，股东的整体所有权也没有被稀释或改变——原来你持有老公司1%的股票，现在你同样持有老公司1%的股票，外加新公司1%的股票。既然董事会有权决定派发股利而无需股东投票，那么派发子公司的股票（Spin-off）自然也被归为董事会的权力范畴。
关于分拆上市（主要是股权切离carve-out与股权分拆spin-off）的投资机会，禅兄会在之后的文章中详细分析。
结论就是：卡夫亨氏的董事会极有可能将这次“分拆”在法律上构建成一次“非根本性变革”的资产处置或是一次Spin-off，从而完美地在法律框架内绕开了股东投票环节。
美国其它州的情况呢？
美国各州都有自己的公司法，但大体上可以分为两大阵营：
第一，追随特拉华州的州
大多数州的公司法都或多或少地模仿特拉华州，因为特拉华州的公司法体系最成熟、最受商业界认可。它们同样遵循“董事会中心主义”和“根本性变革才需股东投票”的原则。对于“出售几乎全部资产”的定义，也大多采用类似的定性标准。
第二，有显著差异的州（如加州）
加利福尼亚州通常被认为是“股东友好型”的代表。加州公司法在某些方面对股东的保护比特拉华州更严格。
例如，在某些特定类型的重组或合并交易中，加州法律可能会赋予股东在特拉华州法律下所没有的“评估权”（Appraisal Rights，即不满交易的股东可以要求公司按“公允价值”回购其股份）。对于什么是需要股东批准的重大交易，加州的定义有时也更宽泛，留给董事会“自由裁量”的空间相对较小。
背景： 在2010年代中期，惠普是一家历史悠久但业务庞杂的科技巨头，涵盖了从个人电脑、打印机到企业服务器、软件和服务的所有业务。公司增长乏力，股价长期低迷，市场普遍认为其不同业务之间缺乏协同效应，反而相互拖累。
交易内容： 2015年11月，在时任CEO梅格·怀特曼（Meg Whitman）的主导下，惠普正式一分为二：
惠普公司 (HP Inc.)：继承了原公司的个人电脑和打印机业务，股票代码为HPQ。
慧与公司 (Hewlett Packard Enterprise, HPE)：继承了企业硬件、软件和服务业务，股票代码为HPE。
分拆后公司的表现：
2015年11月6日至2025年9月3日，分拆后的HPE惠与涨幅222%，年化收益率12.58%。
2015年11月6日至2025年9月3日，分拆后的HPE惠与涨幅242%，年化收益率13.26%。
法律实践与股东投票： 这次规模宏大的分拆，并未就“是否要分拆”这一议题本身交付股东投票表决。
法律机制： 惠普的董事会利用了特拉华州公司法赋予的权力。整个过程被设计成一次典型的“Spin-off”。具体操作是，原惠普公司将其企业业务部门的相关资产和负债注入一个法律实体（即HPE），然后将HPE的股票按比例派发给所有原惠普公司的股东。
为何能绕开投票： 如前所述，在特拉华州法律下，这种派发子公司股票的行为被视为一种“实物股利”（Dividend-in-kind）。董事会有权决定派发股息，而无需股东批准。因此，这个从根本上重塑了公司的世纪大分拆，完全是由CEO和董事会基于他们的“商业判断”（Business Judgment）来决策和执行的。股东们只是被动地在分拆完成后，发现自己的投资组合里，原来的惠普股票变成了HP Inc.和HPE两家公司的股票。
案例二：eBay 分拆 PayPal (2015年)
背景： PayPal最初是作为eBay的内部支付工具而存在，并随之成长为全球领先的在线支付平台。到了2014年，PayPal的增长速度和盈利能力已经远远超过了其母公司——增长缓慢的电商平台eBay。许多投资者，尤其是著名的激进投资者（Activist Investor）卡尔·伊坎（Carl Icahn），开始向eBay管理层施压，认为PayPal被困在eBay内部，其巨大的价值被低估了。伊坎强烈要求将PayPal分拆出来，独立发展。
交易内容： eBay的董事会起初顶住了压力，但最终在2015年，同意将PayPal分拆为一家独立的上市公司。
（eBay分拆时董事长是Pierre Omidyar）
下图是1998年6 月贝宝的创始人兼董事长皮埃尔・奥米迪亚（Pierre Omidyar）与首席执行官梅格・惠特曼（Meg Whitman）。惠特曼后期主导了惠普的拆分。
拆分后的表现：
2015年7月10日2025年9月3日，eBay涨幅287.81%，年化收益率14.19%。
2015年7月10日2025年9月3日，贝宝涨幅83.26%，年化收益率6.11%。
法律实践与股东投票： 与惠普案类似，这次备受瞩目且深受大部分股东支持的分拆，同样没有进行股东投票。
法律机制： eBay董事会采用了完全相同的“Spin-off”模式。eBay将其持有的PayPal股份，按比例派发给了所有eBay的股东。
为何能绕开投票： 尽管这次分拆的最初动力来自于外部股东的压力，但最终的决策和执行权仍然牢牢掌握在董事会手中。一旦董事会认定分拆符合公司和股东的最佳利益，他们就可以利用特拉华州法律赋予的权力直接执行，而无需再走一遍耗时且在法律上非必需的股东投票程序。这个案例绝佳地说明了股东影响公司决策的方式——通过施压、游说和舆论来“说服”董事会，而不是直接对战略本身进行投票。
2、承认沉没成本：别把“折腾”当解药，小心二次伤害
巴菲特坦诚合并是个错误（沉没成本），但他更清醒地指出，分拆这个“疗法”并不能解决根本问题，反而要额外烧掉3亿美元。这是否定了“为了改变而改变”的无效挣扎。
这就像我们持仓的一只股票，深度套牢，基本面也迟迟不见好转。突然有一天公司发公告，说要搞个资产重组、收购一个热门概念（比如AI、新能源）。很多散户会很兴奋，觉得“救星”来了。但巴菲特的观点提醒我们：这种“折腾”能解决根本问题吗？ 卡夫亨氏的问题是品牌老化、增长乏力，分拆并不能创造出新的增长点，反而先花掉3亿美元。这就像一个病人得了慢性病，不从生活习惯和核心病因入手，反而花大价钱去做个整容手术，指望能“焕然一新”。
A股市场上很多ST公司常年搞重组“保壳”，今天卖点资产，明天买点股权，股价上蹿下跳，但主营业务一塌糊涂。作为投资者，必须穿透这些资本运作的迷雾，判断这些动作是在“治病”还是在“续命”甚至“下毒”。如果不能改善公司的核心竞争力，那所有的“折腾”都是为了在二级市场割韭菜，我们必须高度警惕。
3、被动投资的边界：关键时刻要发声
伯克希尔一向是“佛系”的被动投资者，买入优秀公司后长期持有，不干预经营。但这次事件是教科书级的反例，证明了当公司战略偏离轨道时，被动可能意味着纵容价值毁灭。
巴菲特的“买入并持有”策略被很多人奉为圭臬。但这次他用实际行动告诉我们，“佛系”是有前提的，那就是你投的公司管理层得靠谱。当管理层开始乱作为时，如果你还继续当“甩手掌柜”，那就是对自己的资金不负责。巴菲特虽然没能阻止分拆，但他通过媒体发声、让董事辞职，清晰地表达了反对，这本身就是一种积极行动，至少向市场传递了清晰的信号。
我们重仓持有的公司，必须进行持续的跟踪。如果发现公司开始做一些我们无法理解的、偏离主业的投资，或者管理层出现动荡，就不能再“佛系”了。要么通过股东大会投票、要么直接与管理层沟通，要么就果断清仓。沉默，在某些时候等于默许和纵容。
4、投资即是投“管理”：
这次分拆的根本原因是卡夫亨氏长期糟糕的业绩。而业绩背后，是公司治理和资本运作的问题。巴菲特最终选择让自己的董事辞职，也是对公司治理和未来方向的“用脚投票”。
这可能是对我们投资者来说最重要的一课。市场上没人能永远正确，股神也会犯错，而且一错就是几百亿美元。但顶级投资者和普通投资者的区别不在于会不会犯错，而在于犯错后的处理方式。巴菲特没有为自己的错误辩解，而是坦诚“买贵了”，并且在财务上做了巨额减记。这就是“止损”思维——不仅是交易上的止损，更是认知上的“止损”。
我们做投资，难免会买入后来被证明是错误的公司。最忌讳的就是“死扛”，不断找理由说服自己“它还会涨回来的”。正确的做法是，定期复盘我们的持仓，一旦发现当初的买入逻辑不成立了，或者公司基本面发生了不可逆转的恶化，就要像巴菲特一样，勇于承认错误，果断处置。保留资本，才能在下一个机会来临时有子弹。
禅兄总结一下，投资还是要投“三好学生”：good business,good person,good price!(商业模式、管理层、好价格，三者缺一不可)
【英文全文】
Paul: Quite a problem here, Paul. Thanks. Good to talk.
Speaker 1: Thanks a lot, girl.
Paul Hickey: Big corporate news today. Kraft Heinz announcing it is splitting into two companies, undoing the merger originally envisioned by Warren Buffett. Becky Quick just off the phone with Buffett and joins us now with the details.
Becky Quick: Hey, Sarah. Hey, Carl. It's good to see both of you. Obviously, what Berkshire Hathaway thinks about this is a pretty big deal because Berkshire Hathaway is the largest shareholder in Kraft Heinz. It owns 27.5% of that company. Well, if you're wondering what Buffett and Berkshire are thinking about this, here's the answer in one word: Disappointed.
Warren Buffett tells me that they were disappointed with them coming up with this idea, and then disappointed on top of that, that shareholders will not be getting a vote when it comes to what's going to be happening with this. He says that they will proceed to do whatever they think is in the best interest for Berkshire from this point on. He said, "If we are approached about selling our shares, we wouldn't accept a block bid unless the same offer is made to other shareholders." In other words, they're not going to sell at a price that the rest of the shareholders won't get if they haven't decided what they're going to be doing. But if there's a buyer who comes forward, it would have to be someone who is buying the entire company.
Now, Warren Buffett told me that Kraft Heinz spoke with Greg Abel about a week ago and said they'd been working on this for a long time. Greg Abel told them that he'd be disappointed if they went ahead with this. And sure enough, a few days ago, word came back that they were going to go ahead with it anyway. Basically, they were just informed about what the Kraft Heinz board had decided on all of this. I asked Warren Buffett why they didn't like this deal. He said, for starters, it should cost about $300 million to implement this, plus additional overhead costs, and that it's going to take about a year to do so. So that's time that, in his view, is wasted. His exact words to me were: "It certainly didn't turn out to be a brilliant idea to put them together. But I don't think taking it apart will fix it." If you look at the stock's performance over the last ten years, you'd see a little bit of the pain that Berkshire has been in—even just over the last year. Yeah, you can see here: since the merger closed in 2015, the stock's down by about 70%. It's been down about 20% over the course of this year. And it's down 3.5% this morning on this news.
Now, this was a deal that Berkshire put together with 3G. At that point, they were very optimistic about what could be accomplished. They did squeeze out some of the overhead costs back then. It looked like it was doing fairly well for a while, but it's been quite a while since that stock has had any sort of good performance. Berkshire's people resigned from the board of Kraft Heinz. They had two designated board members who resigned, I guess, at Warren Buffett and Greg Abel's suggestion—back on May 19th of this past year. I guess they saw where things were headed, weren't really in favor of it, so decided they didn't want to have their people voting on something along those lines.
But if you look at this again: Berkshire Hathaway is the largest shareholder by far, with 27.5%. Berkshire has never sold or bought any additional stake. I think originally they were close to about 26%. Kraft Heinz has bought back shares, and that's what's boosted Berkshire's stake to about 27.5%. But if you look at the list of other big shareholders in this stock, you'll see: Vanguard Group at about 8.6%, BlackRock Institutional at 4.3%, State Street at 3.9%, Geode at 2.2%, and Invesco Capital Management (with the triple Qs) at about 2%. Even if you add up those next five shareholders, that only gets you to about 21% of the shares—versus the 27.5% that Berkshire owns. Now, obviously, it's a long-standing thing that Berkshire almost never is an active shareholder. They are passive shareholders; they don't like to get involved in this. But I guess this is a situation where that sort of passive investment has been taken advantage of to the extreme—so much so that even they, when they voiced their opinions and said they're not in favor of something with such a big stake, are getting ignored on this front. So again, it looks like Kraft Heinz shares are down by just over 3.6% this morning. But again, the largest shareholder—Berkshire Hathaway—is disappointed by this move to split the companies.
Speaker 2: So there are lots of questions, Becky. But one I was going to ask is: can they do anything further to fight against it? I don't want to see this happen.
Becky Quick: No. Look, I think part of what they expressed was disappointment that there won't be a shareholder vote on this. I believe that Kraft Heinz has held the position that it's not something they need to take a shareholder vote on, according to Delaware law. I don't know if there are New York Stock Exchange rules or other laws that would require them to do that. If you look at this, there's no other annual meeting coming up soon. I think their annual meeting is in the spring of next year—maybe April or May. They did say this morning, Kraft Heinz, that this deal is one they anticipate closing in the second half of next year. So I think there will be a shareholder meeting that takes place before that. But that's the big frustration: right now, there's no shareholder vote being taken on this.
Speaker 3: Yeah, that shareholders didn't get a say. You know, I went back this morning and looked at Buffett's comments to you a few years ago. He said, "I was wrong in a couple of ways on Kraft Heinz. We overpaid for Kraft." It's sort of a rare blemish on Berkshire Hathaway's dealmaking track record.
Becky Quick: And this has not paid off well for them. I think they just wrote down the investment—just in the last couple of months—by several billion dollars. They've been pretty clear that this was not something that panned out the way they thought it would. But if you look at it: since the merger closed, the stock is down 70%. So, no, I think you can say that this is…
来源：燕青策论价值
