摘要：巴菲特与贝佐斯把自由现金流奉为圭臬，但光环之下，这一指标的裂缝正在被放大。所谓“自由”，并不自由：只有净利润现金才能分配给股东，而自由现金流只是企业内部可自由使用的现金，并非真正可自由分配给股东的现金。不能分配给股东的现金，就是企业账上的“闲钱”，有“闲钱”企

杨川，上海金融与发展实验室特聘高级研究员

上文回顾

巴菲特与贝佐斯把自由现金流奉为圭臬，但光环之下，这一指标的裂缝正在被放大。所谓“自由”，并不自由：只有净利润现金才能分配给股东，而自由现金流只是企业内部可自由使用的现金，并非真正可自由分配给股东的现金。不能分配给股东的现金，就是企业账上的“闲钱”，有“闲钱”企业，往往因增长放缓甚至负增长导致资本性支出很少，并出现亏损。究其本质，自由现金流模型就是把价值简化为“经营收入能否覆盖成本、债务与资本性支出”的能力，而完全忽视筹资活动与资本市场的融资功能，仿佛企业只能自给自足。于是，利润高增长、积极扩张的优质公司，因大额投资拖累 FCF，被误判为“低价值”；反而“闲钱”多的企业却却可能被高估。一句话：用支付能力取代盈利能力，是估值的歧途。

自由现金流方法的重大缺陷（续）

三、现金流错配的理论缺陷

由于资本性支出属于投资性现金流，因此FCF公式实质上就是“经营性现金流 − 投资性现金流”。

按照企业的实际支付顺序，在投资前和大部分成本支付前，先要偿付到期债务的本息，这样，FCF公式就变成了：

自由现金流 = 经营性净现金流 − 筹资性现金流出 − 投资性现金流出

这就是脱离企业实际资金管理的现金流错配——FCF方法试图用简单的量入为出道理，来衡量企业价值。这个估值逻辑就是用当期的营收来覆盖当期所有的筹资性现金流与投资性现金流的流出，而不考虑筹资性和投资性现金流的流入。

之所以到期债务排第一，就是在现实的企业现金流管理中，筹资性现金流必须保持在金融市场（银行和债券市场）的信用，有信用和抵押物，就可以在A银行债务到期前，到B银行获得贷款；在B银行债务到期前，到A银行或C银行获得贷款。如此周转循环，就可以保持一定的金融负债率。理论上讲，如果盈利且经营性现金流充裕，就可以逐步减少贷款数量，直至全部还清。但在现实中，企业会保持一定的金融负债率，不仅不会减少贷款，反而会随着企业的规模扩大，债务规模也相应增加。因此，FCF方法的一大缺陷，就是把本属于筹资性现金流的责任，全部转嫁给了经营性现金流。这种错配完全不了解企业保持一定融资规模和负债率的意义和价值。

同样，我们再看FCF公式中资本性支出的投资性现金流从何而来？投资性现金流通常来自经营性现金流和筹资性现金流，也就是说如果营收的钱不能满足投资所需，就需要通过融资来解决，这样一来，FCF公式就变成了“自由现金流 = 经营性现金流 − 筹资性现金流”：

按照FCF理论，债务偿还的资金来自收入，并且债务偿还是先于大部分现经营支出的，因此，企业可以拥有的真正自由现金流入上图所示。其中，在减项的筹资性现金流中包含了两个部分，一是优先债务偿还的现金流出，二是通过融资做固定资产投资的现金流出。尽管固定资产投资的现金流流出是来自筹资性现金流流入（融资），但按照FCF公式，这部分固定资产投资的现金流流出都要作为经营性现金流的减项。

出现这样问题的原因，一是拉巴波特把投资视为成本的同类项，因此将其作为价值减项，而非价值加项。二是他对财务体系的现金流的分类与分类管理不熟悉，不了解各类现金流之间的转换与平衡机制，比如盈利后有投资需求，既可以不分红用利润去投资，也可以贷款去投资，分红照样实施，以及在经营收入偿还债务的现金不足时，可以通过贷款和股权融资来弥补等等。

由于现金流错配，使得固定资产投资的筹资性现金流出也计入到了FCF公式的减项当中去，这个重大缺陷使得FCF方法几乎失效。为此，后来使用它的企业不得不采取补救措施，又把资本性支出加回到FCF，这个加回后的FCF，叫“调整后FCF（Adjusted FCF）”。

四、调整后FCF（Adjusted FCF）的误导

1、避免FCF方法失效的调整：资本性支出再分类

如果简单的加回资本性支出，FCF公式就会变成：

自由现金流(FCF) = 经营活动产生的净现金流

既然FCF就是经营性净现金流，那FCF理论就没有存在的意义了。

为了让“调整后FCF”既能够代替失效的FCF，还不出现FCF就是经营性净现金流的情况，资本性支出就被分成两类：维持性资本支出(Maintenance CapEx)和增长性资本支出(Growth CapEx)，后者也称“战略性投资”，“调整后FCF”就将增长性资本支出加回，公式就变成：

调整后FCF = FCF + 增长性资本支出 (Growth CapEx)

以下为调整后FCF出现至今的时间线：

很明显，这是亚马逊带头操作的维持股价的FCF大调整，但这也成为了争议点——美国证监会（SEC）多次警告该操作可能误导投资者。

2、调整后FCF的核心漏洞

当FCF加回增长性资本支出时，就出现了一个巨大漏洞：如果该项投资包含了筹资现金（尤其是债务）时，调整后FCF不仅会虚增非经营生成的现金，还会掩盖真实的偿债能力。比如一个企业贷款1000万购买设备，不仅FCF凭空增加了1000万，还增加了并不存在的1000万的偿债能力，也就是说，企业实际上根本就没有可以用经营现金流偿还这笔债务的能力。因此这种加回处理，很容易导致市场对企业价值的误判。

为此，美国证监会（SEC） 首席会计师 Paul Munter曾于2024年1月演讲时说过：“当一家公司的自由现金流依赖于剔除必要投资时，这种自由是虚构的。”让我们看一个操纵调整后FCF的案例。

案例：特斯拉上海工厂的“魔术”

背景：2020年财报数据；货币单位：十亿美元

经营活动现金流：+$5.9B

维持性CAPEX（设备更换）：-$1.2B

战略性投资（上海工厂建设）：-$2.0B（其中$1.5B来源于中国银行贷款——筹资现金流）

FCF计算对比：

自由现金流的定义就是用于偿债和分红的现金，上述案例中调整后FCF=+$4.7B，比之前标准FCF的$2.7B增加了$2.0B的现金流，这就增加了$2.0B的偿债能力，而这$2.0B中的$1.5B是贷款，并非经营性现金流产生的，因此就相当于虚增了$1.5B的偿债能力。

无论是标准FCF，还是调整后FCF，都有一个隐秘的虚增业绩的漏洞——折旧的价值贡献：比如上述案例贷款部分15亿美元，如果对应的固定资产折旧年限为10年的话，每年给特斯拉上海贡献1.5亿美元的折旧现金流，也就是通过筹资性现金流形成的固定资产，可以为特斯拉上海在10年内虚增总共15亿美元的FCF业绩。出现这种情况的原因，就是FCF理论脱离了财务会计的权责理论基础，在资本性支出时，误将该支出形成的固定资产价值视同经营成本费用一样，列为营收的减项，而当这些固定资产价值按照会计准则以折旧的形式成本化处理时，FCF却将这些价值减项的折旧成本当作了FCF的加项。

3、美国证监会（SEC）对调整后FCF出台监管新规

由于FCF方法的巨大漏洞，如果不考虑资本性支出，其理论基础就会坍塌，FCF也会沦为经营性现金流公式；如果考虑资本性支出，又会将投资性现金流加入到FCF中，使得FCF指标被大幅虚增。为此，SEC不得不对其使用进行规范。2023年，SEC更新监管规则，在其 Regulation S-K Item 10(e) 中新增要求：“若调整后FCF加回的战略性投资包含筹资现金，企业必须披露该比例及对FCF的影响”——SEC Final Rule No.33-11216。

4、美国证监会（SEC）对调整后FCF操纵业绩的处罚

2023年，SolarEdge将$320M太阳能电池厂投资（70%资金来自以色列政府贷款）加回调整后FCF。SEC裁定：未披露筹资来源，导致FCF虚增$224M（=$320M×70%），构成误导。处罚：重述财报+罚款900万美元。

5、管理层自定义 FCF的趋势

受调“整后FCF”影响，美国越来越多上市企业开始按照自己的方式来调整FCF，出现了大量的“管理层自定义自由现金流”（Management-Defined Free Cash Flow，简称 MD-FCF）。MD-FCF是管理层自行调整非经常性项目或战略性支出的FCF指标。这种没有统一标准，自行调整的FCF凸显了以下问题：

缺乏标准化：最大的问题在于没有统一标准。每家公司的定义都不同，甚至同一行业内的公司也无法直接比较。

美化报表（Window Dressing）：存在被滥用的风险。管理层可能有动机通过激进的调整来“美化”现金流数字，使其看起来比实际情况更健康、更稳定。

误导投资者：如果自定义指标与标准FCF指标差异过大，或调整理由不充分，可能会误导投资者对公司真实财务状况的判断。

案例

微软（2023年报）：将Azure数据中心建设支出从FCF中剔除，自定义FCF比标准FCF高24%。

埃克森美孚（2023年报）：将碳捕获项目投资列为“战略调整”，自定义FCF提升19%。

2024 年标普全球市场情报（S&P Global MI）抽样显示，在 428 家非金融标普500上市公司中，有 302 家（≈71%）在年报 10-K、10-Q 或业绩简报里主动披露管理层自定义的 FCF 或FCF conversion（FCF转换），这个FCF自定标准的趋势表明，自由现金流方法已经丧失了统一规范和标准下的客观性，很再难成为企业价值评估的有效方法与市场共识，只能作为公司用来解读自身独特价值的工具或美化经营业绩的装饰品。

五、永续价值的理论谬误

1、理论基石的坍塌

很显然，这三个假设不仅理论上站不住脚，实际中也没有这样的案例。因为多数企业都会衰退和消失。我们今天看到的百年老店和一直在增长的标普500前10名中的科技企业，都是“幸存者偏差”。我们还有记忆的知名企业如柯达、王安电脑、摩托罗拉、爱立信、诺基亚等都曾经辉煌过，但它们最终都衰亡了，更不用说哪些籍籍无名的企业了。因此，不能永续增长的企业占绝大多数。

以可口可乐为例，1998年到2010年，其复合增长率为9.5%，2010年至2023年，净利润从118亿美元回落至107亿美元，近14年零增长，明显处于衰退期的缓慢下降趋势。因此，恒定增长的假设是完全没有根基的。既然假设不成立，戈登模型就会失效，用自由现金流的DCF估值方法也就失去意义了。

2、实际应用的失效

在使用自由现金流的DCF方法上，国际知名的估值大师，纽约大学斯特恩商学院教授阿斯瓦特·达莫达兰（Aswath Damodaran）推广的两阶段增长模型最为著名。该模型将公司的生命周期划分为两个阶段：一个是有限的、可明确预测的短期高增长阶段（例如5-10年），以及一个是随后的永续稳定增长阶段。然而，两段增长模型却在实践中失效，失效的根本原因是：

模型假定在高增长阶段结束时，公司的增长率会“突然”或“断崖式”地下降到永续增长率。这种设定严重违背了商业现实。在真实世界中，企业的增长放缓是一个渐进的过程，主要受到市场饱和、竞争加剧、规模效应递减和新产品替代等多重因素的影响。一个从20%增长率瞬间跌至3%的公司是不存在的。这种过于简化的假设不仅削弱了模型的现实解释力，还导致了估值结果的扭曲。

理论上，增长期时间的长度应由公司的竞争优势（如专利、品牌、网络效应）的可持续性决定。然而，将这些定性的商业分析转化为一个精确的年份数字，在实践中几乎不可能。这使得n的选择带有极大的主观性和随意性。分析师可能会因为乐观偏见而设定一个不切实际的超长增长期，而模型的估值结果对n的取值又极其敏感，每增加一年高增长期，估值都可能显著提升，这为操纵估值结果提供了空间。

首先，永续增长率不低于GDP增长率的假设，需要先预测GDP增长，其次，在1-3%的永续增长率选择上，每一个百分点的变化，都会带来估值的巨大波动：

以亚马逊为例：2015年估值中，分析师假设g=6%（远超美国GDP增长率2.2%），终值占比高达85%；若将g下调至3%（符合行业长期均值），终值占比降至60%，估值缩水30%。

任何资本，无论是股权还是债权，都存在一个独立于项目风险的时间风险偏好，即期限溢价（term premium）或投资期限风险溢价（horizon premium）。前者指的是是“债券长端比短端多出来的那一截收益率”，属于系统性风险溢价，用于债券风险评估。后者是指“任何资产因投资期限拉长而额外要求的回报”，用于包括股票、PE股权投资，以及长期基建投资的风险评估。horizon premium 经常被翻译成“期限惩罚”，意思就是投资人因为“被迫”把资金锁定在更长的期限里，因放弃了滚动复利和重新配置的机会，而要求的一笔额外补偿。这里面尤其要考虑投资的“滚动复利和重新配置的机会”，也就是说，如果市场上存在一个最佳收益率投资期限，比如7年左右，那么就会导致一个15年的投资将面临把投资分成两个7年的收益率压力，如果用第一个7年的本金和收益再去投第二个7年，其所产生的净收益现值比15年一次性投资高的话，15年长期投资就面临必须提高收益率的压力。

由于投资期限风险溢价（horizon premium）的存在，导致资本成本不断上升，R（折现率）曲线就会与投资收益率不断下降的IRR（内部收益率）曲线在某一个时点相交，从而终结永续价值。此点以后，内部收益率低于折现率（IRR＜R），投资净收益现值转为负值，我们称这个时间点为“价值终点”。除非在这段时间，企业出现了第二曲线，增长率大幅上升。这个问题我们还会在后续的PEGR估值理论中详细介绍。

通过“价值终点”，我们发现，因为戈登模型的终值增长率和折现率恒定不变，相当于高估了评估项目的投资价值，这势必给这些投资带来了误导和难以避免的损失。只不过这些估值失误被美股中不断产生第二曲线的科技股走势掩盖罢了。

在DCF方法的估值实践中，一个普遍存在且备受争议的问题是，永续增长阶段的估值在总价值中的占比往往非常高。对于一些公司，特别是现金流主要集中在远期未来的高成长性公司，它们的估值中超过70%的价值都来自无差异化假设的永续价值。

自由现金流理论创始人拉巴波特早在其1986年在其《创造股东价值：衡量企业绩效的新标准》一书就发现：“在一个典型的 10 年期 DCF 预测中，终值往往占企业总价值的 65% 到 85%。”但他对这个完全依靠戈登模型假设的估值结果也没有解决办法。

麦肯锡公司（McKinsey & Company）前合伙人，汤姆·科普兰（Tom Copeland）与人合著的《价值评估：公司价值的衡量与管理》（Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies）自1990年出版后，成为全球投行、咨询与CFO界最主流的DCF实务手册，他的研究结果是：高成长行业（如科技）早期现金流占比更高，熟行业（如公用事业）永续阶段占比也可高达85%：

3、达莫达兰为终值的困惑

终值的上述问题，给投资界的分析师们造成了极大的困惑，也给DFC估值方法两阶段增长模型的推广者达莫达兰带来了困惑与思考：

在标准DCF模型中（尤其是短期预测期模型），终值（Terminal Value）的占比通常超过70%。（《估值：难点、解决方案与应用》）

当终值贡献占比过高时，估值结果对永续增长率（g）和贴现率（r）等主观参数的敏感性急剧上升，微小的假设变动可能导致估值结果成倍波动，此时模型可靠性显著下降。（《估值：难点、解决方案与应用》）

他在纽约大学斯特恩商学院公开课（Valuation Courses），课程主题为《DCF模型的局限性及终值陷阱》讲课中强调：若终值占比超过70%，表明估值过度依赖“企业永续增长”这一不可验证的假设，本质是用数学精确性掩盖预测的不确定性，属于“伪精确性”（False Precision）。

达莫达兰通过模型推演揭示了终值主导估值的内在矛盾：

在3年预测期的DCF模型中，终值占比通常超过90%；在5年模型中占比超80%；即使延长至10年，占比仍普遍高于70%。这意味着估值结果主要取决于永续阶段的假设，而非可验证的短期现金流。

例如：当贴现率（r）从8%降至7%，或永续增长率（g）从3%升至4%，终值可能翻倍增长，而短期现金流变动的影响微乎其微。这种敏感性使估值沦为“假设游戏”，偏离企业真实价值。

也就是说，未来高增长公司的价值，大部分都不是靠对企业核心竞争力分析和未来成长性与风险的预期，而是由一个标准通用、但又充满争议、缺乏根据的永续增长假设所决定。

4、“终值迷思”（The Terminal Value Myth）

为了维护DCF模型不至于因戈登模型的无效而崩塌，并解答分析师们的困惑，达莫达兰为终值（TV）理论做出了以下辩解：终值占比高本身并不是一个需要被“解决”的技术问题，而是一个需要被“解读”的经济信号。即终值是合理的，但需要赋予其价值的内容。达莫达兰对投资圈因戈登模型假设失效而产生的“终值迷思”，给出以下解答：

常见误解：许多分析师认为终值占企业内在价值的比例（如70%、80%甚至更高）是不合理或错误的。

达莫达兰的观点：对于初创公司或高增长公司，终值占比很高是正常的，甚至是合理的。因为这类公司当前现金流很小甚至为负，其大部分价值确实体现在未来的增长潜力上。关键不在于比例高低，而在于支撑高终值的假设是否合理（如增长率、再投资率、利润率等）。

常见做法：用当时的收入、EBITDA或收益的某个倍数来估算终值。

达莫达兰的批评：这是一种懒惰且可能导致严重错误的方法。它常常只是将估值中最大的数字转化为价格，缺乏坚实的经济学基础，忽略了公司未来的增长性、盈利能力以及风险特征。他强调终值计算应基于基本的经济原则。

常见假设：在稳定增长阶段，公司仍能长期保持很高的增长率（甚至高于宏观经济增速）。

达莫达兰的驳斥：这是不符合经济规律的。任何公司最终其增长率都将收敛于乃至低于其所处经济体的长期增长率（GDP增长率）。假设一家公司能永远比经济增长更快是不可能的。他建议假设公司的长期增速将低于经济增速。

常见疏忽：在计算终值时，只关注增长率，却忽略了维持增长所必需的再投资。

达莫达兰的强调：增长不是免费的。没有足够的再投资，就无法维持预期的增长。终值计算必须考虑为支持增长所需的资本支出和营运资金增加。他明确指出，公司需进行足够的再投资以维持增长。

然而，达莫达兰对“终值迷思”的解答中有三个问题需要深入思考：

生命周期越长的优秀企业，必然在其短暂的预测期后的终值价值，会在其整个生命周期价值中占有极高的比例，这不是DCF理论的结论，而是经验常识和历史统计的结论。然而，企业生命周期取决于企业的品牌持续影响力和技术的持续创新能力，尤其是科技类企业，产品需要不断的升级、迭代，要有第二曲线（升级技术）和第三曲线（颠覆性创新）的支撑，比如标普500前十名企业中的科技企业。

然而，还有很多企业的生命周期很短，比如也就20年左右，其价值创造的黄金期也许不到10年，这类企业的终值/估值比重就不高。所以，幸存者偏差就是我们用后视镜回看那些成功的企业，得出了高终值占比的结论。

终值（TV）是戈登模型的核心，既然戈登模型无效，就要建立新的终值模型。建立新模型计算一个重大的技术问题，而不是一个简单的“故事解读”问题。

l达莫达兰把“再投资”作为终值价值的考量因素，而FCF）公式却将其作为减项

达莫达兰把“维持增长所必需的再投资”作为终值价值的考量因素，而自由现金流自由现金流（FCF）公式却把这个项目作为减项，二者矛盾。而且也看不到再投资是如何与终值增长率关联的定量关系。

这三个问题说明：①戈登模型失效，造成了DCF失效，因此需要技术性地创建新TV模型来代替戈登模型。②FCF公式将“再投资”作为减项，是完全错误的，FCF公式只能使用“调整后FCF”而不能用标准FCF。

无论是“调整后FCF”，还是TV模型的重构，这样的重大改变已经不是简单的理论修正与升级了，而是自由现金流估值方法基础性的崩塌和失效。

总结：一个估值，大部分是用戈登模型简单假设计算出的永续价值，这种“头重脚轻”的估值结构动摇了自由现金流作为估值方法的基础——如果企业绝大部分价值不依靠技术性估值，而完全基于几个简单、无根据的假设，那么整个估值的可靠性将大打折扣。尽管达莫达兰为永续价值提出了辩解，比如要为永续价值讲出合理的故事，但这个故事与永续价值之间，还是缺少逻辑架构，比如未来增长的故事与永续价值的增长率与折现率是什么关系等，他都没有给出答案。不仅如此，终值理论的永续增长会因止步于“价值终点”而彻底失效，永续不存，戈登模型也将被推翻。因此，当今投资界需要一场“终值革命”——不再假设公司永生，而是直面衰退与死亡，用新模型为“终值”定价。

来源：上海金融与发展实验室