摘要：8月22日，深圳小鹅网络技术有限公司（XiaoeInc.，以下简称“小鹅通”）向港交所首次呈交了IPO申请文件，拟在港股主板挂牌上市，独家保荐人为中金公司。

在私域运营SaaS赛道狂飙突进的小鹅通，正站在IPO的关键节点。

8月22日，深圳小鹅网络技术有限公司（XiaoeInc.，以下简称“小鹅通”）向港交所首次呈交了IPO申请文件，拟在港股主板挂牌上市，独家保荐人为中金公司。

招股书显示，截至2025年上半年末，公司流动资产净额为-18.38亿元，流动比率仅0.24，短期偿债压力凸显；同时，前五大供应商采购额占比高达66.9%，其中腾讯一家占比42.8%，生态依赖风险显著。

从合规争议到财务困境，从小鹅通的IPO征程中，可窥见中国SaaS企业在快速扩张过程中普遍面临的成长阵痛。

据招股书，现年45岁的鲍春健目前担任小鹅通主席、执行董事兼首席执行官。在创立小鹅通前，鲍春健曾于2006年7月至2015年3月在腾讯担任数据中心总监，负责数据中心业务及日常管理。

截至目前，鲍春健共计控制小鹅通股东大会上全部投票权的44.92%，其中包括由鲍春健控制的公司Bagbao Holding持有的19.60%，以及由鲍春健控制的雇员持股计划持股平台Xiaoe Tech Holding持有的25.32%。

小鹅通的十年发展轨迹与微信生态深度绑定。作为中国最大的交互型私域运营解决方案供应商，其核心产品“电商+数字化营销+CRM（客户关系管理系统）”一站式解决方案主要依托微信公众号、小程序等载体展开。这种生态绑定在早期带来了显著红利——2022至2024年营收复合年增长率达32.0%，2024年营收达5.21亿元，促成百亿元GMV。

但过度依赖也使其陷入“甜蜜囚笼”，腾讯既是其股东、最大供应商，也是重要客户，这种三重身份叠加形成了难以破解的生态依赖。

从业务渗透来看，小鹅通在微信生态内的成功难以复制到其他场景。招股书显示，公司尚未有在抖音、快手等其他生态的规模化成功案例，技术适配性存在明显局限。

这种单一生态依赖意味着，微信生态的任何政策调整都可能对小鹅通产生系统性影响——公众号推送规则变更、小程序功能限制收紧等，都将直接冲击平台上商家的运营效率和用户触达能力。

2023年微信小程序审核政策的收紧成为检验生态依赖风险的试金石。当年8月，工信部发布备案新规后，微信要求所有小程序须完成备案方可上架，新增备案审核周期从原来的2天延长至10-20个工作日，且需通过微信官方与工信部的双重审核。

这一政策变动对所有依赖微信生态的SaaS服务商形成系统性压力，其中微盟的应对与代价颇具代表性。作为微信生态内的主要竞争对手，微盟2023年SaaS业务收入同比增长4.5%至13.49亿元，增速较上年的8.7%明显放缓，反映出审核周期延长对客户交付进度的影响。

业务结构的隐忧同样值得关注。数据显示，小鹅通2024年私域直播业务收入占比已达68%，但该业务呈现显著的“中老年保健品化”特征。平台热销商品中，氨糖、羊奶粉、护肝胶囊等保健品类长期占据Top20的85%，商家普遍采用“社群红包引流+专家讲座名义预录视频+AI客服诱导下单”的模式，这种线下会销的线上化迁移，为后续合规风险埋下伏笔。虽然小鹅通推出新零售门店解决方案，试图通过“总部直播+门店自提”模式拓展快消品类，但从实际GMV贡献来看，保健品仍占主导地位，业务结构单一性风险突出。

生态绑定带来的成本压力逐渐显现。报告期内，小鹅通向腾讯关联实体采购的云端资源占总采购额的39.2%-47.6%，这种高度集中的采购结构导致成本议价能力薄弱。随着微信生态内企业数字化需求激增，腾讯云服务价格的细微调整都将直接影响小鹅通的成本结构。

更关键的是，这种依赖关系使得小鹅通在产品定价、功能迭代等方面难以完全自主，必须与腾讯生态的整体战略保持一致，长期来看可能制约其创新能力。

2023年11月，公司因“未尽到平台义务，存在网络交易违法行为”被深圳市市场监督管理局处以5万元罚款，涉及保健品、健康领域商户的虚假宣传和诱导消费问题。这一处罚暴露的不仅是个别商户的违规问题，更是平台审核机制的系统性漏洞。尽管小鹅通随后发布《关于“虚假医疗信息”专项内容治理规范公告》，严禁虚假功效宣传、虚假医师身份冒充和无资质营销，但执行效果与监管要求仍有明显达拉然差距。

上海正策律师事务所律师董毅智指出，小鹅通在平台责任认定上存在严重模糊地带。“如果小鹅通还想以‘技术中立’为由淡化商户资质审核、内容监管的责任，显然和《电子商务法》对平台的要求不符，风险极大。”尤其在业务重心转向私域直播后，入驻商家更多集中到保健品、健康课程等对资质审核和内容监管要求更严的领域，但平台的合规管理未能同步升级。这种滞后性体现在两个方面：一是商户资质审核机制不完善，特别是对保健品“蓝帽子”认证等特殊资质的审核标准未公开；二是内容监控技术的有效性存疑，虽然采用体系采用第三方机审能力，但未披露审核准确率、人工复核比例等关键指标。

招股书“风险因素”章节对平台责任风险的表述呈现明显的模糊化处理。小鹅通仅泛泛提示“快速增长可能无法持续，取决于公司吸引新客户、保留现有客户以及增加对新客户和现有客户销售产品的能力”，却未明确提及商户资质审核疏漏、内容监管失效等核心平台责任风险。

这种避重就轻的披露方式与其实际面临的合规压力形成强烈反差——2024年广东证监局查处的吴某平非法荐股案中，涉案人员正是利用小鹅通平台完成非法证券投资咨询活动，最终被没收违法所得2，255万余元并处罚款200万元，这一事件直接暴露了平台对商户经营行为的监管缺位。

从黑猫投诉等平台的用户反馈来看，用户普遍认为小鹅通存在纵容商家欺诈、单方面变更服务条款、退款机制形同虚设等问题，导致消费者权益受损，要求平台整治商家、恢复原有功能并全额退款。这些投诉案例反映出平台在商户资质审核、直播内容监管和售后纠纷处理等方面存在明显不足。

虽然小鹅通毛利率从2022年的54.3%飙升至2025年上半年的75.5%，远高于SaaS行业平均水平。但是，小鹅通当前的高毛利率主要依赖私域直播的流量分成和技术服务费，但该业务存在两个结构性缺陷：一是过度依赖保健品等敏感品类，监管政策收紧可能导致收入骤降；二是客户集中度虽低（前五大客户收入占比不足3%），但行业集中度高，单一行业风险敞口过大。公司计划通过“全球扩张”和“战略合作、投资及收购”实现规模化盈利，但在核心市场尚未站稳脚跟、财务状况紧张的情况下，这类扩张计划的可行性值得怀疑。

更值得警惕的是，短期偿债能力已到警戒线。报告期各期末，小鹅通的流动资产净额均为负值，2025年上半年末更是达到-18.38亿元，流动比率仅0.24，意味着公司短期内可变现资产远不足以覆盖短期负债。这种财务状况与其扩张速度形成鲜明对比——2022至2024年营收复合增长率32%的背后，是流动负债从22.6亿元增至24.48亿元的持续压力。

此外，现金流波动加剧了财务脆弱性。2024年公司经营活动现金流为1.08亿元，2025年上半年骤降至715.9万元，这种断崖式下滑的现金流反映出主营业务造血能力的不稳定性。

招股书对这一异常波动的解释极为简略，仅将其归因于“业务扩张期的正常波动”。

微盟的抖音破局具有标志性意义。2023年9月，微盟旗下智慧零售与微商城解决方案正式接入抖音团购，实现了团购券在抖音小程序的展示、购买与到店核销全流程打通。这种技术适配不仅带来直接收入增长——按其2024年11.03亿元营收计算，抖音渠道贡献的新增营收约1.255亿元，更重要的是建立了“微信+抖音”双主场运营能力。对比小鹅通在抖音、快手等公域平台的空白布局，微盟已形成跨生态协同优势：零售、烘焙、餐饮等行业商家通过其系统可实现抖音公域流量的私域承接，这种全域经营能力使其在微信政策波动时获得缓冲空间。

有赞则走出了另一条全渠道深化之路。尽管2024年有赞整体营收14.42亿元，连续第四年小幅下滑，但其业务结构呈现显著优化——门店SaaS业务GMV达519亿元，占整体GMV的50%，商家解决方案收入同比增长15%。这种“去中心化全渠道”战略使其摆脱了对单一社交平台的依赖，通过AI技术优化成本结构，销售开支同比下降15%，人效提升至近100万元。有赞服务的13万商家中，单个商家平均销售额达184万元，同比增长14%，显示出其通过线下门店数字化对冲线上风险的成效。

技术架构的代际差异加剧了竞争失衡。微盟与抖音来客平台的实时数据同步系统，有赞AI驱动的门店数字化引擎，都体现了比小鹅通更高的技术投入强度。而小鹅通既未披露跨平台技术研发计划，也未建立类似微盟“私域安全实验室”的合规技术屏障，其75.5%的高毛利率背后可能隐藏着技术投入不足的隐患。

这种竞争格局的分化正在重塑行业规则。微盟通过抖音合作获得的不仅是渠道补充，更是数据中台能力的升级；有赞深耕门店数字化实现的是服务场景的延伸。两者都在突破SaaS工具的边界，向“技术+运营”综合服务商转型。而小鹅通68%的收入依赖微信私域直播、85%的热销商品集中于保健品的业务结构，使其在合规风险与生态风险的双重挤压下，面临更为严峻的增长天花板。

从成立之初的微信生态服务商到冲击港股IPO的SaaS企业，小鹅通的发展轨迹折射出中国私域经济的崛起历程。但在冲刺资本市场的关键阶段，公司需要正视生态依赖、合规滞后和财务脆弱这三大结构性风险。上市或许能缓解短期资金压力，但无法从根本上解决商业模式的固有缺陷。对于小鹅通而言，IPO不是终点而是转型的起点——如何在保持增长的同时建立合规屏障，如何在依托生态的同时培育独立能力，如何在追求规模的同时改善盈利质量，这些问题的答案将决定其能否真正成长为可持续的行业领导者。

撰文：中国报道财经组

编辑：王金臣

审发：张利娟

来源：中国报道