摘要：“在我看来，美国经济表现还算可以，虽然增速很慢。更关键的是现在有许多不确定性映入眼帘，比如关税及其引发的法律争议；个人认为极其重要的美联储独立性的问题；还有国债持续攀升，却没有人在短期内采取措施……

最近听了橡树资本联合创始人霍华德·马克斯的两场访谈对话。

一场是上周跟wonk播客主持人谈最新的经济、市场，很多跟他的最新备忘录差不多，霍华德说，

“在我看来，美国经济表现还算可以，虽然增速很慢。更关键的是现在有许多不确定性映入眼帘，比如关税及其引发的法律争议；个人认为极其重要的美联储独立性的问题；还有国债持续攀升，却没有人在短期内采取措施……

这些都非常重要，它们都在加剧不确定性。

而与此同时，标普500指数作为市场的主要风向标，早在2024年底的估值就已被认为偏高，而今年在不确定性明显上升的背景下，它又进一步上涨。”

霍华德·马克斯谈到投资标普500的收益时，预计“未来10年回报可能只是小个位数”。这肯定谈不上乐观了。

他有段话很经典，“我一直认为，乐观情绪是最难消退的。它往往会带来一种认知失调。换句话说，投资者可以长时间选择性忽视负面因素，而当出现模棱两可的迹象时，他们也会本能地往积极方向去解读。”

另一场对话则是上个月，在My First Million播客中，与萨姆·帕尔（Sam Parr）、肖恩·普里（Shaan Puri）更为深入的交流。

内容从指数基金与债券的取舍，到如何在泡沫与危机中保持冷静，再到投资与人生哲学的共通点，贯穿始终的主题只有一个：如何在不确定的世界里，把赔率掌握在自己手里。

在对话中，霍华德多次强调“认清当下”的重要性。他不做宏观预测，但坚持判断自己“身处何地”，并通过历史规律来改善赔率。

他从个人经历出发，谈到了自己投资风格形成的来龙去脉，也正本清源地回顾了 2008年金融危机中的关键抉择。

对话中不乏轻松时刻。参与对话的萨姆自称是个偏保守的“指数基金派”，霍华德则以多年信用投资的经验告诉他：投资不是非黑即白，而是一个“激进—防御”的坐标轴，每个人都要找到适合自己的档位。

值得记住的金句很多。

比如，市场里的真实经历往往是大起大落；

我一直相信，我们所处的周期位置，决定了未来最有可能发生的事，以及它发生的概率。理解这一点，不能保证你稳赢，但能显著改善你的赔率；

我去年看到一句很精彩的话，出自一位退休交易员：“当真正该买的时候，你一点都不想买。”这句话太有智慧了！因为最佳买点往往出现在市场共识最低的时候。

显然，第二场对话非常适合普通投资者，其中蕴含了霍华德·马克斯79年的投资智慧。尤其是最后留给大家自我审视的三个问题，很有价值。

聪明投资者（ID: Capital-nature）于是将这场对话内容精译整理分享给大家。

市场里的真实经历往往是大起大落

肖恩 很多投资者采用最主流的做法，把大部分钱投到标普500的低成本指数基金里，逻辑就是：标普500长期平均年回报是10%，如果我拿着不动，持有五十年，我就能翻好多倍，我很满足。当一件事看起来太安全、太确定时，好像也有很大问题。

跟我们一起交流的萨姆就是这种情况，他是创业者，卖了公司后的钱就是这样安排的，他对比特币以太坊都不感兴趣。霍华德，你对这种做法怎么看呢？有什么需要提醒的？

霍华德 嗯，一方面，我觉得这种做法是对的。如果你已经有足够的钱满足日常所需，那么钱的首要用途就是让你过得舒服。

巴菲特说过，不要为了你没有且不需要的东西，而去冒险失去你已经拥有并且需要的东西。

对一个资金宽裕的人来说，如果为了博取额外收益而把自己日常生活置于压力之下，那确实没有意义。

但你这番话里，还有另一个“但是”。另一方面，世界上最危险的事，就是相信“没有风险”。

市场风险并不是来自公司、证券，或交易所这样的机构，而是来自人的行为。也正因为如此，巴菲特才会说：当别人轻率时，你要谨慎；当别人无忧无虑时，你要恐惧。因为他们的行为会把价格推高到危险水平；而当别人恐惧时，你应该大胆，因为他们的行为会把价格压低到几乎白送的程度。

所以我的看法是：从长期来看，你对标普的判断没错。未来的岁月里，美国企业整体上会持续创造繁荣。

萨姆 那你所说的“长期”具体是多长？

霍华德 我会说至少 20 年，才是真正意义上的长期。待会我会讲讲为什么。

我最喜欢的一张漫画，收藏在我多年的剪贴档案里。画面是这样的：一个人把车停在路边，自己在电话亭里大喊大叫（这说明漫画挺老了，因为现在已经没有电话亭了）。

远处是一家工厂正在起火燃烧，他冲着电话嚷道：“我才不在乎什么审慎的多元化配置，快把我的费伍德化工全卖掉！”

这说明什么？所谓“审慎的多元化配置”，在书本上看起来很合理，要求投资组合里有一定比例的多种资产，但现实是：当你看到费伍德化工厂真的着火了，你只会喊“快让我跑！”（才不管“没关系，我的组合还有别的股票”）。

所以你不能忽视现实。

那么，什么才是“现实”？现实就是要看清自己买入时所处的环境。比如摩根大通在 2024 年底做过一张图，把标普500在不同年份的市盈率（PE）和之后 10 年的年化回报画在一张散点图里。

结果很直观：买入时市盈率越高，未来回报越低。道理很简单，价格买得越贵，你的收益空间就越小。

当时图上有个关键数字——23，对应标普的市盈率。历史经验显示，只要在市盈率 23 的水平买入，未来10年的年化回报都在+2%到-2%之间，没有例外。换句话说，这几乎注定赚不了钱。

那现在是多少？大概在24、25。为什么？因为股价涨上去了。即便盈利也提高了，但整体来看，估值还是很贵。

所以你可以有两种解读：一种是相信历史平均，觉得标普长期100年的年化回报是10%，那我就安心拿着；另一种是看到现实，其实标普并不是年年都有10%，它只是“平均”下来是10%。

我还写过备忘录专门研究过：过去100年，标普几乎没有哪一年是在 8%-12% 之间。要么赚很多，要么亏惨。

这说明什么？平均值只是统计概念，但市场里的真实经历往往是大起大落。

对于像我这样更关注风险的人，这就是问题所在。

每个人都应该知道适合自己的“正常档位”

肖恩 我们很多听众，包括我自己，运气比较好，年轻时通过创业赚到了一大笔钱，但对投资、尤其是投资二级市场，其实一无所知。所以听你这么说，我心里想：那我也没别的选择呀？

霍华德 其实你是有选择的。你可以设定一个算法，根据相对价格来动态再平衡仓位，然后把它自动化。

我并不推荐大家去对未来做判断，或者去揣测今天的价格是否合理反映了未来。但你完全可以做一些这样的事情，哪怕只是用常识。

肖恩 那具体要怎么再平衡呢？比如说标普的市盈率很高，那作为一个不全职盯盘的投资者，我还能配什么？第二好的选择是什么？

霍华德 好吧，我一直在克制自己不要“推销本行”，但说到这里，我确实觉得一个替代方案是债券。

买债券其实很直白：合同里写清楚了，借款人必须每六个月付你利息，到期还本。这样你完全可以算出这份合同对应的收益率。

如果借款人不履行合同——当然我说的比较简化，那公司就会进入破产程序，资产由债权人来接管。

所以借款人有很强的动力按时付款，而事实上，他们几乎总是会付。

我在高收益债领域干了47年，可以告诉你，大多数债券最终都如约兑付。

今天，不管是在美国还是欧洲，你都能买到高收益债，或者类似的低评级信用产品，收益率大约在7%到8%。这个数字已经非常接近股市长期10%的平均回报了，这是它的优点。

但缺点是：这类利息收入每年都要交税。

不过，对于像你我这样比较谨慎的人来说，也许会想：拿8%，扣掉税最后剩 4%，也比冒险去追求10%，最后扣掉资本利得税只剩7% 要安心得多。

或者干脆折中一些，少配一点标普，多配一些债券。

这就是我现在在做的，因为我担心风险，投资从来不是非黑即白的选择。

这也是为什么当我上电视节目时，他们总喜欢问我：“这是买还是卖？这是风险开还是风险关？”我总是拒绝这种二元化的提法。

现实中从来不是单选题，而是组合题。真正重要的问题不是买或卖，而是你该如何搭配组合。

我认为管理投资组合时，最合适的参考框架是这样一个坐标轴：一端是激进，另一端是防御。我常把它想象成车上的速度表，0代表完全不冒风险，100代表全力冲刺、极度冒险。

每个人都应该知道自己适合的“正常档位”。

比如萨姆，是个偏保守的人，也赚了很多钱，多到自己都不敢相信，但你更不想失去它。所以我会说，你大概处在65 档位，而在你这个年龄层，可能更接近 55 档位。无论如何，你都应该找到那个最适合自己的位置，并且大多数时候稳稳地待在那里。

肖恩 我们是不是得搬张沙发进来？我直接叫你“马克斯医生”，你可以当我的心理治疗师了。（笑）

霍华德 你知道吗？我确实写过一篇备忘录，题目就叫《在沙发上》（On the Couch），因为我觉得市场有时候确实需要去看心理医生。

把赔率掌握在自己手里

肖恩 我回头翻过你以前的备忘录，有一篇让我印象很深，就是2000年互联网泡沫那篇。我觉得在很多时刻，比如2000年、2008年、2012年、2020年，市场共识都往一个方向走——要么是极度贪婪，要么是极度恐慌。

而你在这些时刻往往反着来，而且你是真的做到了。我觉得这就是你的超能力。

你能不能带我们回到那些时刻，比如就从2000 年开始？你当时看到了什么，怎么做的，结果如何，你又学到了什么？给我们讲几个例子吧。

霍华德 首先我要说一句我常挂在嘴边的话：“我们永远不知道未来会怎样，但我们至少应该清楚此刻身处何地。”在橡树资本，我们一向坦承，自己没有能力去做宏观预测，也从不依赖宏观预测。

但如果我们想在宏观层面上做出正确的选择，就必须看清当下的局势，以及这对未来可能意味着什么。

未来当然不会完全按照你的想法去发展，但如果你有逻辑、懂历史、能看懂规律，那么你推测的结果发生的概率，至少要比不发生的概率大。

2018 年，我写过一本书，名字叫《周期》（Mastering the Market Cycle）。书名老实说挺俗气的，不是我自己选的，是出版社为了卖得好。

但我很喜欢副标题：“把赔率掌握在自己手里”（Getting the Odds on Your Side）。

我一直相信，我们所处的周期位置，决定了未来最有可能发生的事，以及它发生的概率。理解这一点，不能保证你稳赢，但能显著改善你的赔率。而在这个充满不确定性的世界里，这已经是我们能做到的最好结果。

要知道，我从1990年就开始写备忘录了。但前十年几乎没人理会。不是没人说好，而是连“我收到了”都没人回应。真正第一次有回响的，是2000年1月2日那篇《泡沫》（bubble.com）。

萨姆 那你当时都发给谁？

霍华德 发给客户。

萨姆 多少人？

霍华德 1990年，大概一百个，还是纸质邮寄。

这篇文章有两个优点：第一，它是对的；第二，它很快就被验证了。

要知道，如果你判断对了但被市场验证得太慢，在别人眼里也像是错的。我们这行有句老话：“太早往往等于错误。”幸运的是，那次我没有太早。

1999年秋天，我读了一本书，叫《魔鬼带走落后者》（Devil Take the Hindmost），是一部金融投机史。

萨姆 你是因为有预感才去找这种书看的，还是纯属偶然？

霍华德 不是。我不记得为什么读它。我的备忘录不是靠研究驱动的，而是受某些想法的触动。我一直对金融投机、周期，以及金融行为的极端现象很感兴趣，大概因此拿起了这本书。

书里讲了很多荒唐的事，尤其是“南海泡沫”。当时英国有一大笔国债，他们的解决办法是成立一家叫“南海公司”的企业，授予它和南海贸易的权利（这里的“南海”并不是萨摩亚，而是指巴西一带）。

公司支付许可费，政府就用来还债。结果这成了历史上最著名的泡沫之一。

我读到1720年人们的疯狂举动：辞掉工作，整天泡在酒馆里炒南海公司的股票。然后我立刻联想到当时的科技股泡沫：很多人辞职去做日内交易员；没钱的人照样炒股，只要不隔夜持仓就行；甚至年轻人退学，不念MBA，因为他们觉得再等几年毕业，创意就会被别人抢走。

这些场景让我强烈共鸣。我至今最常引用的一句话，就是马克·吐温说的：“历史不会重复，但总会押着同样的韵脚。”

一些主题会一代又一代、一轮又一轮地重现，因为它们深深植根于人性。

随着年岁渐长，你会越来越明白：未来是不存在的。既然未来不存在，你也无法分析它。唯一能帮助你理解未来的，是回头看历史，寻找反复出现的模式，正如吐温所说的那样，然后试着判断这些模式是否适用于当下。

2000年时，这种对比非常明显。所以我写下了《泡沫》，把当时的情景和历史泡沫并列。我指出了市场的荒唐：没有盈利、没有收入的公司，却能拿到极高的估值；甚至连产品都没有，只有一个点子。这就是泡沫的典型特征。

我在1月2日写下那篇备忘录，大约到年中，科技股泡沫就开始崩塌。正如我在书的序言里写的那样：十年之后，我终于成了“一夜成名”的人物。

最佳买点往往出现在市场共识最低的时候

萨姆 那你当时是直接做空了吗，还是只是避免了亏损，比如没有去买那些科技公司？你们当时怎么从中获利的？

霍华德 首先，我们基本上没参与美国股市，更没有碰科技股。所以那时我们没法在科技股泡沫里直接操作。

但我觉得我们做对的一点是：意识到市场现象从来不是孤立存在的。

如果你在某个地方看到像科技股泡沫这样的疯狂景象，就要明白，世界其他地方很可能也会出现类似的连锁反应。

我们观察到，当时市场情绪是乐观的，不是悲观；是贪婪的，不是恐惧；是轻信的，不是怀疑；是冒险的，不是谨慎的。巴菲特有句话说得好：“当没人害怕时，不明智的交易就会轻易发生。”那些在这种时候买单的人，结局往往不好。

肖恩 你说的这些逻辑都很好理解，但真正难的是，我们该怎么判断当下的宏观环境，并清楚地说出“我们现在处在什么位置”？

霍华德 是的，这需要你冷静、像医生诊断一样去观察，不带情绪地理解正在发生的事，以及它的含义。

当然，“情绪”本身就是人性的一部分。如果你被情绪左右，往往就会在错误的时间做出错误的决定。

大多数人不相信、甚至极度悲观的时候，价格通常最低。而这时的环境，往往充斥着最严重的不确定性、最悲观的预期、最深的恐惧和最普遍的保守。

这些情绪背后的原因是什么？就是坏消息。可能是外部冲击、地缘政治问题、经济恶化；也可能是企业盈利下滑、股价持续下跌、投资者普遍亏损，再加上媒体大肆渲染未来有多糟。

这就是为什么人们很难在低点买入，因为当时的氛围实在太可怕了。

你在开场时提到“别人左转时我右转”。我唯一能确定的是：如果你和别人一起左转，你就绝对不会跑赢他们。

萨姆 那你自己呢？在真正该买的时候，你会不会也害怕？还是说，你会像迎接老朋友一样，把恐惧当作该出手的信号？

霍华德 当然也会害怕。这并不容易。但你必须知道自己该怎么做。想想看，企业的基本面和长期前景，并不会在短时间内发生巨变。

我正在写的一篇备忘录就是想说明这一点：真正变化的，不是企业本身的价值，而是人们对它的看法、对未来的解读和预期。

也就是说，变化的是价格和价值之间的关系。

有时候市场过度追捧，你就应该预期价格会跌，这就是牛市或泡沫；而当市场过度厌恶时，你就该预期价格会上涨，这就是熊市或崩盘。

所以你必须逆向而行。别人受到环境影响，你同样会受到影响。你也会读到那些新闻，你也会听到周围人告诉你前景多么糟糕。

要忽视这些很难，但你必须在这种情况下依然做出正确的决定。

1998年的时候，先是俄罗斯卢布大幅贬值，接着是东南亚的债务危机，还有长期资本管理公司（LTCM）的崩盘。当时我们有一位年轻的投资经理跑来对我说：“我觉得这次完了，市场要彻底崩溃，我非常悲观。”

我让他把理由讲完，然后对他说：“好，现在回去，继续干你的工作。”

所谓英雄，并不是不害怕的人，而是害怕了仍然坚持去做的人。投资也是一样。

自己天性就是保守之人

萨姆 我插一句。我觉得挺有意思的。虽然我是你们中间最保守的那一个，但其实我情绪化得多得多。相比之下，肖恩的情绪比较稳定。我觉得这可能更接近普通人的状态。

你以前说过几句关于情绪的话，比如：一个好的投资者必须能做到无情绪投资，或者至少表现得像自己没有太多情绪。那你有没有什么心态上的转变，或者练习的方法，来让自己在投资时更冷静？

霍华德 没有。这些都不是我刻意训练出来的。我天生就是个情绪不外露的人。

顺便说一句，我得澄清一下，因为我太太正好在楼下吃午饭（笑）。我在书里写过，在投资中保持冷静非常重要，但在生活中，比如婚姻里，这可不是什么优点。在那些场景里，没有感情不是好事。

对我来说，这就是天性。我不需要提醒自己“哎呀，我又情绪化了，要克制一下”。而我的合伙人布鲁斯·卡什（Bruce Karsh），和我合作 37 年，他也差不多是这样的人。这让事情简单得多，我不用去约束他。

萨姆 那你有没有因为情绪失控而犯过大错？

霍华德 严格来说，我最严重的错误不是某个时间点上的，而是总体上我一直太过保守。

这跟我的成长环境有关系。我的父母在大萧条时期受过严重打击。我常说，关键不在于你的父母是不是经历过大萧条，而在于他们当时是不是成年人。

我的父母出生在上世纪初，在 30 年代大萧条时正值三十多岁，那场长达十多年的苦难给他们带来了巨大的心理创伤。

在这样的家庭里长大，父母总是会灌输一些观念，比如“不要把鸡蛋放在一个篮子里”“要为雨天存点钱”。结果就是，我在投资里变得过于保守。

如果我没那么保守，今天可能更富有。但我也不确定自己会不会更快乐。

萨姆 能举个例子吗？你说自己“太保守”，具体指的是什么？你觉得如果没有那样的成长背景，你会做出什么不同的选择？

霍华德 嗯，比如，我可能会选择进入更激进的资产类别，而不是信用债。

我可能会去做股票，或者像我儿子安德鲁那样去做风投，又或者走私募股权、杠杆收购这条路。

但你知道，我刚才和你讨论信用投资之所以合适，就是因为它虽然回报低一点，但不确定性和下行风险也小得多。我在这个行业干了 56 年，如果这些年都投在更激进的资产上，确实会赚更多钱。

不过换个角度看，1978 年我进入高收益债，1988 年进入不良资产投资。如果我不是个保守的人，可能当时就拉不到客户，因为他们会被风险吓跑。某种程度上，这份“保守”反而帮了我，让我在这些新兴领域站稳了脚跟。

所以当我说“最大错误”时，并不是指我们在危机里过度防御，或者在泡沫中过度激进，而是总体上，我这一生整体都太保守了。

萨姆 这听起来也合理，因为你直到快49岁才创立橡树资本，对吧？

霍华德 对，就差几天到我49岁生日。

萨姆 那在创办橡树之前，你已经算是财务上很成功了吗？

霍华德 算是成功的。虽然按今天的标准不算富有，也许按当时的标准也不算特别有钱，但我有一笔不错的积蓄，生活也过得很好。

1978年我开始管钱，1985年与后来一同创立橡树的合伙人开始合作，到86、87、88 年，我们在各种市场环境下表现都很不错。所以我们并不怀疑自己能把钱管好，也不担心生计问题。

创立橡树，并不是在冒天大的风险。

当然，我天性谨慎，要克服这种心态。最后还是我太太推了我一把，她很乐意推动我往前走。如果没有她，我大概不会下定决心创立橡树。

关于2008年金融危机的投资往事

萨姆 你说自己太保守，但其实有些时候你非常激进。比如在2007、2008年金融危机期间。我看过一篇报道，说当危机爆发时，你们筹集100亿美元，然后开始每周投6亿美元。这听起来特别疯狂、特别厉害。

霍华德 你说的数据有点不准确。我们并不是在危机爆发后才去筹100亿。

要记住我刚才说过的那句话：真正该投资的时候，你反而一点都不想投。在危机中根本没法去募资。

如果你对别人说：“世界要崩溃了，我们要趁机买这些东西，这是大机会，我们会发财。”没人会把钱给你。

为什么？因为那些让市场恐慌的因素，同样会影响到投资人。大家都会把手插在口袋里说：“等尘埃落定再说吧。”很多人会说：“我们可不想去接飞刀。”

但我相信，真正的大钱，就是在小心翼翼接飞刀的时候赚到的。

实际情况是这样的：就像2000年互联网泡沫那次一样，我们在05、06年就感觉到市场氛围越来越轻率、越来越无所顾忌。我经常拿着《华尔街日报》，在办公室和布鲁斯之间来回走，不停指给他看：“看看昨天这种垃圾债券居然能发行出去。如果这种交易都能做成，说明市场上的谨慎已经荡然无存。”

萨姆 具体是房贷吗？还是更广义上的问题？

霍华德 不是。我对房贷几乎一无所知。我觉得自己可能从来没听过“次贷”这个词，也不知道什么是“抵押贷款支持证券”。我只知道，当时市场整体处于热爱风险的状态。人们愿意冒险，就会容忍糟糕的交易，还愿意支付过高的价格。

所以，在2007年元旦那天，我们对客户说：我们觉得机会要来了。我们在2005、2006年没有为不良债业务募集资金，所以到了07年初，我们提出要募集30亿美元。

要知道，当时历史上最大的困境债基金是我们在2001年设立的那只，规模大约25亿美元，那是在安然事件之前。所以我们计划募集30亿，成为历史上最大的困境债基金。

结果一个月之内我们就收到了80亿的承诺。

于是我们说：我们没法把80亿都投得明智，所以只收35亿，把基金关掉。至于客户多余的投资意愿，我们决定放进一个“备用基金”，等哪天真的天下大乱了，再启动。

第一个基金是Fund VII，规模35亿美元；接着我们又设立Fund VIIb，到一年后募资完成时，规模已经达到110亿美元。Fund VII很快就投满了，所以我们开始逐步动用VIIb。

到了2008年6月，资金还静静躺在账上，到9月18日，我们只投出了大约12%，也就是刚过10亿美元。然后，雷曼兄弟宣布破产。

所以问题来了：要不要投资？你手里握着一大笔钱，但眼看着世界好像要崩溃了，该不该投？

答案其实很简单。我当时得出的结论是：如果我们投了，而世界真的崩溃了，那不管我们做什么都没用；但如果我们没投，而世界没有崩溃，那就是我们没尽职。

所以推论成立，结论就是，必须投。

我还写过一段话：预测世界末日很难，你很难给“世界会不会毁灭”赋予一个高概率；即便真的会毁灭，你也很难知道该怎么办。

反过来，如果你按照“世界要毁灭”的逻辑去操作，而结果世界并没有毁灭，那往往就是灾难。

大多数时候，世界并不会毁灭。我们当时的全部分析就是这么简单。

因为根本没有什么可分析的，历史上从未发生过全球金融危机，金融体系整体崩盘在大萧条之后也没人设想过。既然没有历史模式可参考，那就只能依靠逻辑。

所以，正如你说的，我们随后15周，每周在VIIb 投出4.5 亿美元，总共投满70亿。

而橡树整体在那15周里，平均每周投出6.5 亿美元。

萨姆 那最后结果怎么样？你们投了进去，回报如何？

霍华德 结果非常好。我们买入了优质资产，也赚到了钱。但与此同时，美联储在2009 年初采取了非常果断的措施：历史上第一次把利率降到零，并推出量化宽松。

这两件事拯救了经济，所以并没有出现大家原本担心的那种大规模崩溃。

结果是，真正破产的公司并不多，尤其是金融业之外的企业，受的冲击相对有限。所以那只基金表现很好，但还称不上惊天动地。

相比之下，我们确实在一些危机里拿到过爆棚的回报，但这一次只是很好，谈不上惊艳。

我们往往低估了少犯错的长期价值

肖恩 我很喜欢你的一点，就是你经常引用别人。你引用过很多马克·吐温的名言，还有各种精彩的句子。这说明你读书很多，也很能记住自己看过的东西。我想问下，你平时的阅读习惯是怎样的？你怎么挑书？

霍华德 我从来没读过那种教你怎么当投资人的书，比如“把这个数乘以那个数，再加上什么减去什么”。

对我来说，最有趣的书一直是那些讨论投资者行为的。

我刚才提到过《魔鬼带走落后者》，那是1999年读的。在那之前，对我影响最大的一本书，是约翰·肯尼斯·加尔布雷思写的《金融狂潮简史》（A Short History of Financial Euphoria）。

这本书非常关键，而且只有一百页左右，对我这种读书慢的人来说正合适。

另外，1974年左右，查尔斯·埃利斯（Charles Ellis）写过一篇著名文章《赢得输家的游戏》（Winning the Loser’s Game）。

他当时相信有效市场理论，认为既然未来无法预测，主动投资就行不通。所以投资者不应该想着击中“赢家”，而应该像网球比赛里稳定回球一样，尽量避免失误，把球留在场内。

这其实一直定义了我的投资风格。

事实上，我在2023年夏天写过一篇备忘录，标题是《更少的赢家，更少的输家，还是更多的赢家？》（Fewer Winners, Fewer Losers, or More Winners）。这其实就是投资风格的基本抉择。

有一个很有意思的“数学悖论”：有些基金，也许不是我们，但假设的任何基金，它从来没进入前10%，也从没掉到后 50%。只是年复一年都稳定在中上水准。

结果呢？这种持续高于平均线的表现，最后反而能把你送进前5%。

1990年，我写过一篇备忘录叫《通往业绩之路》（The Route to Performance）。

当时我在明尼阿波利斯和客户戴夫·范科滕（Dave Van Koten）共进晚餐，他负责通用磨坊的养老金基金。

他告诉我，他管了14 年，这14年里，股票组合从未好到进入前27%，也从未差到掉到后 47%，年年都稳定在第二个四分位。

如果你告诉一个不懂投资的人：这个基金14年来都在第27%到47%之间，他可能会说：“哦，那平均大概在第37%吧。”但答案是——第四名。

也就是说，如果你能连续14年稳定表现，不在某一年“开枪打到自己脚上”，你就能冲到前列。

与此同时，当时另一家投资公司就很惨，因为他们是深度价值投资者，重仓银行股，而那时银行股遭遇重创，结果业绩直接掉到谷底。

于是那家公司的总裁出来解释，要知道投资圈的人最擅长自圆其说。他说：“很简单，如果你想成为前5%的基金经理，就必须愿意承受掉到后5%的风险。”

听上去很有道理，但我的客户从来不在乎我是不是前5%，他们绝对不能接受我掉到后 5%。所以我的结论是：前面那位养老金经理的方法才是我想要的。

因此，在橡树，我们追求的是“更少的输家”，而不是“更多的赢家”。

总是不错，有时很棒，从不糟糕

萨姆 我喜欢这个理念，因为它并不光鲜。很多真正有价值的思想，往往都是那些不能拍成励志大片、也不能让你显得很酷的东西。但从逻辑和数学上看，却是最可靠的。

比如“持续稳定在平均值之上，不犯大错”。没人会为这个制作一条充满激情的视频，大家更爱讲“伟大的冒险”“惊天动地的风险”之类的故事。但真正长期有效的，往往是这种“平淡”的理念。

霍华德 是啊。《金融时报》有个专栏叫“与FT共进午餐”，每周六都会刊登。他们会找一个受访者一起吃饭，然后写一篇关于这个人、这顿饭和餐厅的文章。

2022 年底他们找过我，我带记者去了我最喜欢的一家纽约意大利餐厅。我几乎所有的商务午餐都在那里吃。

我对她说：“在这家餐厅吃饭，就像在橡树投资。总是不错，有时很棒，从不糟糕。”

对我来说，这听起来像是一句“谦虚的自夸”，但如果你能把这种状态保持四五十年，它会复利出惊人的成果。

只要不在关键时刻犯大错，我认为这句话，希望美国证监会别在听（笑），其实很好地概括了我们的成绩。

肖恩 有一类投资人，渐渐成了一种“民间英雄”。巴菲特当然是最典型的。他们有共同特点：正直、诚信，让伟大看起来既可亲近又可实现。而你现在也成了这种“民间英雄”。你有没有刻意把自己打造成这样一个公众人物？

霍华德 首先，你不能去问一个人“你是不是刻意这么做的”。因为没人会承认。没人会说 “我的公众形象其实是个伪装” 。

肖恩 我跟萨姆刚才还开玩笑，说挺有意思的。你刚开始做投资的时候，其实根本没有什么“明星投资人”。（笑）

萨姆 对啊，在你那时候，并没有什么特别出名的投资人。可现在不一样了，巴菲特、芒格已经成了类似哲学家的投资人；科技公司CEO极客们成了世界的权力中心；播客主持人、喜剧演员成了新的媒体意见领袖。各个领域都发生了奇怪的转变。

但我觉得“投资人+人生哲学家”这种跨界身份特别真诚、积极，个人很喜欢。

霍华德 我不敢把自己放在这个类别里，但我认为巴菲特一直很努力地去教育别人、分享知识。

有人常问他：“你为什么把自己的秘诀告诉大家？难道不怕别人学了你的方法，追上你吗？”但我觉得不会。

因为你可以整天告诉别人该怎么做，但真正做到却很难。

我在伦敦的朋友理查德·奥尔菲尔德写过一本书，书名叫《简单，但不容易》（Simple but Not Easy）。我一直觉得投资就是这样：原则很简单，但坚持去做却很难。

巴菲特之所以能让投资看起来简单，是因为他总能把问题提炼到最核心的要素。

顺便说一句，你刚才提到“当年没有著名的投资人”。其实巴菲特早在1953年就开始投资了，只不过那时他还没有名气。在投资圈子里有一些人是知名的，但放到更大的公众层面，当时并没有谁是真正的明星。

萨姆 对我们这种普通人来说，我们不仅从你们身上学投资，还学会了怎么生活。这真的很酷。投资反而成了一种方式，去验证你的人生哲学是不是正确，对吧？

霍华德 没错。投资和人生很像。我现在正在写一本关于这个主题的书。

萨姆 书名定了吗？

霍华德 还没有。等几年的话，我想它会出版。

问问自己有没有犯三个常见的错误

肖恩 在结束之前，想请你留给听众一个问题。我们问了你很多问题，但如果由你来设计一个问题，让大家在听完之后带回去思考，你觉得会是什么？

霍华德 我觉得可以从投资者最常犯的错误出发，问问自己是不是也在犯。对我来说，最常见的三个错误是：

第一，你是不是以为自己真的知道未来会怎样？而且还很自信这种判断一定对？

第二，我认为投资者最常见的思维定式，就是以为世界会保持现状。今天有效的东西明天还会有效；今天无效的，明天也不会改变；趋势会一直延续，不会有新趋势出现。你是不是也这么想？

第三，你是不是经常随着情绪起伏而操作，被情绪推着走，而不是按照理性该做的事去做？

所以，我建议大家准备一份“检查清单”。在我的第一本书《投资最重要的事》（The Most Important Thing）里，我写过一个“小人物的市场评估指南”。

它有点半开玩笑，但其实很实用。比如：市场是在涨还是跌？投资类的电视节目是热门还是冷门？一个投资人在鸡尾酒会上，是被人围着请教，还是被人冷落？交易是不是很容易完成？新发债券是供不应求，还是乏人问津？

通过这些问题，你大概就能判断市场是过热、过于受欢迎，还是冷清、无人问津。

如果你能冷静、系统地去思考，这对你的投资决策会非常有帮助。

—— / Cong Ming Tou Zi Zhe/ ——

排版：关鹤九

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来源：聪明投资者一点号