【维亚生物|深度报告】AI赋能全链条医药研发，CDMO与孵化生态协同打开成长空间【国盛医药】

摘要：公司成立于2008年，向全球创新药研发企业提供从早期基于结构的药物研发到商业化药物生产的一站式综合服务。凭借在基于结构的药物研发（SBDD）技术领域的领先优势，公司向全球合作伙伴提供新药研究阶段的CRO服务，搭建了X射线蛋白晶体技术、冷冻电镜技术、DNA编码化

1. 平台加速新药落地，投资孵化 + 全链条服务双引擎发力

1.1 从早期发现到商业化，提供覆盖药物全生命周期的解决方案

公司成立于 2008 年，向全球创新药研发企业提供从早期基于结构的药物研发到商业化药物生产的一站式综合服务。凭借在基于结构的药物研发（SBDD）技术领域的领先优势，公司向全球合作伙伴提供新药研究阶段的CRO服务，搭建了X射线蛋白晶体技术、冷冻电镜技术、DNA编码化合物库技术、亲和力质谱筛选技术等多个先进技术平台，并有资深药物化学家与药物发现生物专家领军的团队提供药物设计、药物化学、化合物合成等服务。通过子公司朗华制药，公司提供从临床前开发到商业化生产的一站式CMC/CDMO解决方案。

公司股权结构相对集中。维亚生物科技有限公司（中国香港）直接持有公司 72.16% 股份，为控股股东；其余股东包括 DAXUE INVESTMENT SPTE. LTD.（持股14.36%）、HLC VGC Partners HK II Limited（4.48%）、TRUE LIGHT INVESTMENTS PTE. LTD.（3.59%）、青岛弘翰投资合伙企业（有限合伙）（2.33%）、Raed Capital Holdings 2 Ltd（2.29%）及其他股东（0.80%）。公司实际控制权集中于维亚生物科技有限公司，股权结构整体较为清晰。

1.2 专业多元的管理团队，为公司持续增长注入强劲动力

公司董事会由8位董事组成，包括三名执行董事，两名非执行董事，三名独立非执行董事。公司董事长毛晨先生于CRO行业有超过20年经验，曾担任美国国家健康研究院抗艾滋基金评审小组的基金项目评审委员会委员，参与项目评审。目前负责本集团的整体战略规划及业务发展。公司管理层大多在生物医药行业深耕多年，具备多个不同细分领域的公司的工作经历。

1.3 业绩有望持续回暖，毛利率进入稳定状态

盈利能力显著改善，实现扭亏为盈。2025H1，公司实现收入831.9百万元，同比减少15.27%；归母净利润121.81百万元，同比增加4.28%；毛利润339.4百万元，毛利率40.8%，同比增加6.3%；净利润148.6百万元，同比增加3.1%。2020-2024年公司营业收入从6.97亿元快速增长到19.87亿元，CAGR为29.94%。归母净利润从2020年的-3.87亿元增长到2024年的1.67亿元。根据2024年报告，公司实现净利润222.0百万元，相较于2023年同期净亏损99.8百万元大幅扭亏为盈，主要得益于因可转债的全额偿还而带来相关财务调整项的消除；Non-IFRS净利润由2023年同期208.8百万元提升至314.6百万元，同比增长近50.6%。这主要归因于CRO业务于24年下半年恢复增长、营运效率提升令经营利润率提升以及本集团于24年度内收到里程碑付款确认投资收益。

毛利率保持相对平稳。2020-2021年公司毛利率从43.74%降低至30.94%，此后2021-2024年基本维持稳定，2025上半年小幅增长，盈利能力逐步稳固。2020-2021年管理费用率显著下降，此后管理费用率及财务费用率水平较为稳定，整体费用管控良好。

公司的一站式原创新药物研发服务平台从“AI 辅助”向“AI 驱动”发展。在新靶点方面，公司已交付了一系列在 PDB 蛋白结构数据库未有报道的靶标蛋白结构。在新机理方面，公司拥有综合性药物发现技术如 DEL，ASMS，Intact-MS，SPR，NMR，晶体浸泡，虚拟筛选，膜蛋白技术，噬菌体展示、HTS等。此外，公司亦能提供药物化学、计算化学及药理学和药物代谢服务。公司CADD及AIDD平台具备自研算法及平台建设的能力、拥有研发多种药物形态的经验、并且充分发挥了维亚基于结构的药物研发优势，在上海超算集群的算力支持下，能够对早期药物研发的各个环节进行全面赋能。在此基础之上，维亚正在从以计算方法为各个药物研发阶段赋能为主的阶段迈向以 AI 驱动药物设计，改变药物设计范式的新阶段。

集团架构完善，为业务持续发展提供坚实保障。2024年集团的员工总数达到2063人，上海周浦集团总部占地约40000平方米，上海法拉第路投资孵化中心占地7576平方米，实验室占地面积5552平方米。成都、苏州、嘉兴等基地的实验室与研发中心的建设面积同样十分可观，支持并保障了业务的持续发展。

2. AI 技术重塑医药研发范式，CRO+CDMO流程贯通

2.1 CRO业务起家，AI赋能板块未来提速

在CRO板块，公司聚焦FIC的Discover业务，以SBDD为核心，驱动FBDD、药物筛选、药物设计，提供从Target到PCC的全部生物、化学服务，并打通产业链流程，持续拓展到CDMO业务。

2025年H1公司实现CRO收入422.8百万元人民币，同比+9.6%；2024H2的CRO收入相较于23年同期及2024H1均已实现同比、环比正增长，已实现一定程度的复苏，达到拐点。2025年H1 CRO板块经调整毛利194.6百万元人民币，同比+16.4%；经调整毛利率46.0%，同比提升2.7pct；海外地区客户收入占比85.0%，同比增幅约4.9%；中国地区客户收入占比15.0%，同比增幅约46.6%；独立靶标数2025H1 +89个，蛋白结构数2025H1 +8023例。新分子模式（多肽、抗体、XDC、PROTAC/分子胶等）累计占CRO收入的15.0%左右，同比增长约19.0%。

由于外界投融资环境变化，CRO企业面临了愈发激烈的竞争环境，需要更好地提高效率、拓展客户。公司2025年CRO研发人员保持平稳，运营效率不断提升，CRO业务客户数同比 +13.9%。从CRO实验室面积看，上海约35000平方米，成都约10800平方米，苏州约5305平方米，嘉兴约5335平方米。

AI技术驱动研发降本提效，全链条平台助力全球药企加速新药落地。公司已建立了复合型人才团队，计算化学及人工智能算法科学家专业背景涵盖物理、化学、生物、药学、制药工程等领域，团队成员均持有硕士以上学位，毕业于国内985、211等重点高校，并包括多位海外归国学者。团队具有自研算法、方法开发能力，并在各主流期刊发表同行评审文章，从应用端切入解决实际药物设计问题。打造纵向一体化平台，自有的算法用于推进项目，并逐步对外开放。团队具备开发各类药物形态的能力，覆盖各种类型靶点，已完成包括小分子、多肽、抗体等多种药物类型的商业开发案例。截止2024年年末，AIDD已累计参与项目数达157个，采购CADD/AIDD的累计客户数为51家，AI参与赋能的项目实现收入逾千万美元，并已在某些细分领域达成整套AI发现解决方案的知名合作。

对比传统药物发现流程与 AI 驱动流程，传统流程从靶标选择后，经筛选、验证、苗头至先导化合物、先导优化，总时长以年计量；AI驱动流程则以建模、分子生成、验证、先导优化重塑环节，借 AI 技术压缩显著周期、优化流程，展现全新制药逻辑。

在AI技术驱动的药物设计基础上，公司在环肽合成与优化方面也形成了独特优势。环肽因其更高的稳定性、亲和力和透膜性，正在成为多肽药物研发的重要方向。截至目前，维亚生物已成功合成超过 3,000 条多肽，其中逾 80% 为环肽。公司掌握了多种成环化学策略，包括二硫键形成、酰胺键连接、Click 化学以及烯烃复分解等手段。在计算与实验联动下，团队通过构象采样、分子动力学和应变能评估，能够为不同氨基酸突变匹配最优成环方式，有效解决消旋和结构不稳定等技术难题，推动环肽从设计走向药效验证。

在结构驱动的药化设计中，公司深度参与了口服PCSK9多肽药物MK-0616的研发。该分子最初由mRNA展示筛选得到单环肽，随后优化为三环肽，亲和力显著提升，其全合成成果于2025年发表于《JACS》，充分展现了结构生物学与药物化学的结合。依托长期积累，公司已交付超过82,000个蛋白结构，覆盖逾2,000个靶点，并建立了多代DNA编码环肽库（DEL），规模达数百亿至数千亿化合物，结合高精度计算提升筛选效率和改造能力。同时，公司探索多种路径推动多肽创新，包括PPI抑制剂设计、抗体片段改造以及AI驱动的从头生成，不断拓展多肽药物研发的边界。

2.2 CDMO产能持续扩张，核心单品进入PPQ阶段

公司通过收购朗华制药和Synthesis HK进军CDMO领域，为创新药合作伙伴提供药物研发生产的全流程小分子CDMO、API、中间体及制剂业务，持续致力于加强药物开发不同生命阶段CRO业务与CDMO业务的协同效应。

朗华制药是集研发、生产、贸易一体化运作的综合性制药企业，是公司的子公司，朗华致力于为全球合作伙伴提供小分子药物从原料药（APIs）到制剂，从临床前到商业化供应，覆盖药物全生命周期的高效、灵活、高质量的CDMO一站式解决方案，同时为全球市场提供高质量的小分子仿制原料药，是全球喹诺酮类、螺内酯、奥氮平、抗病毒类等原料药的主要生产商。宁波诺柏医药有限公司，前身为中宁化集团医药事业部，拥有30多年的国际化市场开拓经验。2018年成为朗华制药的全资子公司，专注于医药中间体、原料药、制剂、医疗器械等产品的经营，为全球客户提供高质量的医药类产品与服务。

2025年H1朗华整体收入409.0百万元人民币，同比-31.4%；经调整毛利155.1百万元人民币，同比-13.4%。其中CDMO收入248.0百万元人民币，经调整毛利率49.4%，同比+8.7pp；API收入102.0百万元人民币，经调整毛利率21.2%，同比+2.2pp；中间体及制剂收入59.0百万元人民币，经调整毛利率18.6%，同比+5.6pp。

朗华制药2025上半年收入较去年同期下降的部分原因为，CDMO新商业化项目根据客户的计划，将于2025下半年开始交付并实现收入。截止2024年底，朗华制药另有两个重要的CDMO新商业化项目已处于PPQ阶段，预计分别在2026、2027年将实现商业化上市，这将为成为未来CDMO业务新的增长驱动力。

朗华在上海、宁波、台州设有三个研发中心，拥有13000平方米的实验室和200多人的研发团队，其中一半以上是有多年CMC研发经验的博士、硕士；CMC各领域的研发领军人物均是曾在跨国制药企业工作多年的海归博士，具有丰富的创新药物原料药和制剂的工艺研发、放大生产和申报经验。

此外，朗华正在新建400立方米的产能以服务于新分子的商业化生产，截至25H1土建工程已经结束，且内部消防工程已经完成，设备采购正在选型的过程中，部分设备已经开始采购。未来，随着新产品的落地和储备产能的释放，这将为公司收入的增长提供充足保障。

2024年全年CMC实现收入近4300万元人民币，集团对CMC进行了业务结构的调整，更为聚焦合成与分析业务，不断加强对海外客户的BD，通过降本增效及客户结构优化的方式以推动盈利水平的不断提升。截至2025H1，CMC经过调整盈利状况已实现显著改善。CMC从成立至2025H1，已完成及正在推进的新药项目数近279个， CMC业务研发人员数量为100人，CMC实验室面积约4600平方米。

3. 投资孵化赋能医药创新，从服务者成长为生态构建者

公司专注于发现、投资高潜力生物医药初创公司，以解决未满足的临床医学需求。截止2025H1，公司共计投资孵化93家企业。2025H1，多家投资孵化公司通过部分退出，成功兑现了相应的投资收益，累计获得近76.5百万元人民币回款。孵化公司产品管线达228条，其中186条管线处于临床前阶段，42条管线已进入临床阶段。8家投资孵化企业完成新一轮融资，融资总额超过293.6百万元美金。2025年H1按公允价值变动带来的投资收益约52.6百万元人民币。此外，还存在数个有潜在退出可能性的项目，预计在未来几年将逐步收到现金回款并兑现相应的投资收益。

截至2025H1，VBI累计孵化93个项目，已有18家公司实现全部或部分退出。投资孵化企业覆盖多适应症领域、多种分子模式以及全球多地区。公司成功兑现投资收益，累计获得近76.5百万元人民币回款，投资孵化企业覆盖多适应症领域、多种分子模式以及全球多地区。截止2025H1，杭州维亚宗晨（本公司全资附属公司）作为有限合伙人参与设立并投资了一只人民币基金，杭州维亚宗晨预计将投资人民币25.0百万元。

2025上半年，共8家孵化公司完成新一轮融资，融资总额约293.6百万元美金。其中186条管线处于临床前阶段，42条管线已进入临床阶段。

在投融资进展方面，2025年5月8日，由维亚生物参与投资孵化的HAYA Therapeutics（简称“HAYA”），宣布完成6500万美元A轮融资。HAYA致力于开发精准RNA导向的调控基因组靶向疗法，通过重编程致病细胞状态治疗罕见病、常见慢性病及年龄相关疾病。本轮融资将加速公司领先管线HTX-001（靶向长链非编码RNA的心衰治疗药物）的临床开发，并拓展其RNA导向调控基因组药物研发平台。此次投资彰显了投资人对HAYA突破性科学研究的信心，将助力公司实现更快、更高效开发疾病修饰型精准药物的使命。

2025年6月，由维亚生物参与投资孵化的启愈生物宣布完成亿元C1轮融资，本轮融资由倚锋资本独家领投。启愈生物专注于双功能及多功能抗体和蛋白质药物研发，目标是针对难治的癌症、自身免疫和炎症相关的疾病领域，开发生物新药造福患者。公司有强大的自研能力，利用蛋白质工程和其它技术平台，开发了一系列具有自主知识产权的技术平台例如I2T、T cell engager、NK cell engager等平台。

在研发动态方面，2025年6月13日，由维亚生物参与投资孵化的、专注于眼科治疗领域的临床阶段创新药公司——维眸生物宣布，公司自主研发的1类创新药物VVN461滴眼液被国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）正式纳入了 “突破性治疗品种名单”，用于治疗非感染性前葡萄膜炎。这是我国首个获得突破性治疗认定的滴眼液品种。

2025年8月20日，由维亚生物参与投资孵化的Arthrosi Therapeutics宣布，其全球关键性III期临床试验REDUCE 1已提前完成750名患者的招募，主要评估新一代高选择性URAT1抑制剂pozdeutinurad（原AR882）在降低血清尿酸水平、减少痛风发作及溶解痛风石方面的疗效。继REDUCE 2试验于2025年初完成入组后，REDUCE 1的顺利推进进一步印证了临床医生和患者对更安全、更有效治疗选择的迫切需求。REDUCE 1是一项为期12个月的随机、双盲、安慰剂对照研究，患者被分配接受pozdeutinurad 50mg、75mg或安慰剂治疗，主要终点为第6个月的血清尿酸水平降低情况。公司预计将在2026年二季度和四季度分别公布两项III期试验的关键数据，以支持其新药申请（NDA）。

4. 盈利预测与估值

4.1 盈利预测与关键假设

我们对公司各项业务的核心假设如下：

（1）CRO业务：CRO 业务一直是公司核心竞争力所在，随着 2024 年以来全球生物医药投融资的逐步回升，公司2024年下半年CRO收入相较于去年同期及2024年上半年均已实现了同比、环比正增长。此外，根据公司2024年报，CRO在手订单金额已实现同比正增长，且每月新签订单金额仍维持在较高水平，这将推动公司 CRO 收入在未来几年进一步保持回暖的趋势。综上，预计2025-2027年CRO业务收入增速分别为11%、12%、14%。

（2）CDMO业务：CDMO新商业化项目上市在即，集团不断推进产能建设以为未来商业化阶段的新分子做准备，预计有两个重要的新商业化项目于2026年、2027年实现商业化上市。此外，集团通过优化CMC业务结构、强化海外BD及降本增效提升盈利，并在项目导流方面取得突破，已有一项管线进入临床三期并进展迅速，将驱动未来CDMO 业务新的增长。这充分说明朗华的质量体系进一步与国际体系标准的良好接轨，可以保障为国际一流的医药企业提供优质、安全和可靠的 CDMO 服务。预计2025-2027年CDMO业务收入增速分别为-21%、25%、34%。

（3）各地区业务：美国一直是公司重要的海外市场，预计2025-2027收入增速分别为15%、26%、35%。欧盟市场则凭借其成熟的制药产业链和广阔的发展空间，成为公司重要的收入来源，预计2025-2027收入增速分别为-23%、14%、14%。依托于政策红利、本地化需求增长以及强大的生产能力支撑，中国内地市场的收入将持续保持稳健增长，预计2025-2027收入增速分别为3%、10%、11%。中国内地以外及亚洲其他地区，借产业潜力与本地化机遇与中国内地市场协同拓展增长空间，预计2025-2027收入增速分别为-61%、5%、7%。对于基数较小的非洲和其他地区，预计短期贡献依然有限，2025-2027年收入增速分别为-66%/6%/5%和3%/9%/10%。

（4）销售费用：随着公司费用端控制逐渐稳定，我们预计销售费用率将会保持稳定下降，预计2025-2027年销售费用保持在5%~6%左右的区间。

（5）管理费用：公司管理体系逐渐优化，预计管理费用将呈平稳下降趋势，预计2025-2027年管理费用率分别为12.70%、12.66%、12.15%。

4.2 可比公司估值

根据盈利预测模型，我们预计2025-2027年公司营业总收入分别为18.27/21.66/26.91亿元，对应增速为-8%、19%、24%；2025-2027年归母净利润分别为2.21亿元、2.64亿元、3.44亿元，增速为32%、20%、30%。

公司是一站式CRO+CDMO平台，从早期发现到商业化，提供覆盖药物全生命周期的解决方案，加速全球创新药研发进程。药明生物、药明合联、康龙化成同样是港股上市的CXO企业，因此我们选择这三家公司作为可比公司进行估值。

2025-2027年可比公司平均PE为32X、26X、21X，我们模型计算得到公司对应PE分别为24X、20X、15X，低于可比公司平均水平，显示出相对估值优势。同时，公司作为全球领先的CRO和CDMO服务商，受益于创新药市场爆发和技术革新，展现出强劲增速，首次覆盖，给予“买入”评级。

需求下降风险：全球制药和生物科技行业的研发投入存在周期性波动。如果主要客户的研发预算因经济不景气或其他原因而减少，可能会导致公司新项目获取难度增加，现有项目的推进速度放缓。

市场环境波动风险：全球经济形势复杂多变，如经济增长放缓、通货膨胀、汇率波动等因素都可能对药明合联的国际业务造成负面影响。特别是对于依赖外部资本支持的研发项目来说，融资环境的变化将直接影响到项目的进展。特别是在美国市场，政治风险不容忽视。例如，2024年的美国总统大选带来了政策上的不确定性，新的政府可能会改变现有的经济政策，包括税收政策、贸易政策等，这对企业的运营成本和市场信心产生了一定的影响。

行业竞争加剧风险：行业的高利润率也吸引了更多竞争对手加入，包括一些新兴企业和传统CRO/CMO公司的转型。这些新进入者可能会通过价格战、技术创新等方式争夺市场份额。为了维持竞争优势，公司需要不断推出具有竞争力的服务产品，并确保服务质量高于同行。否则，客户可能会转向其他提供更优条件的服务提供商。

政策监管风险：各国药品监管部门对于新药审批的要求日益严格，尤其是在安全性、有效性和质量控制方面。任何不符合最新规定的情况都可能导致项目延误甚至失败，给公司带来经济损失。生物制药行业高度依赖知识产权保护，以确保创新成果不会被轻易复制。然而，在不同国家和地区之间，知识产权法律框架可能存在差异，增加了公司在海外市场的运营风险。