摘要：技术创新：高度自动化的原液生产，这不光可以做到自动化，还可以做到110g/L，这样的技术在行业内是可遇不可求的；制剂开发技术，可以让肾病、自免的病人在家打针；微生物表达，在成都开始商业化厂房的建设。

继双抗、ADC之后，下一个热点将是mRNA

【2025H1投资交流问答纪要】

Q：业绩增长预期？

A：1、R-D-M三个引擎全面发力，M业务势头依然强劲，截至今年上半年，2026年PPQ项目排期已达27个。

2、利润率提升：多重因素驱动包括R业务、WBS效率提升、产能利用率提高（数个大型商业化项目）。

3、强劲的自由现金流凸显优异的盈利质量。

4、全球产能布局如期推进：爱尔兰、美国、新加坡进展都非常好，德国的事宜也在如期推进。

5、技术创新：高度自动化的原液生产，这不光可以做到自动化，还可以做到110g/L，这样的技术在行业内是可遇不可求的；制剂开发技术，可以让肾病、自免的病人在家打针；微生物表达，在成都开始商业化厂房的建设。

基于对公司的信心，年初预期收入增长12-15%，现在调整到14-16%，同时继续提高自身盈利水平，让自由现金流也有大幅增长，去年是13亿自由现金流，今年会更高。

Q：收入指引变化的具体方面？

A：今年最精彩的两个赛道，一个是ADC，一个是双抗，药明生物不管是ADC还是双抗都受益，所以反应在了上半年的增速上，下半年应该在上半年基础上还能持续增长。非药明合联的业务下半年比上半年还是有增长。

Q：全年BD、里程碑相关的项目收入及利润预期？

A：全年BD以及里程碑相关项目收入预计至少达到1亿美元以上。利润方面，去年15%来自IP，今年希望保持这个速度。

Q：PPQ预测与年报时相比有大幅变化的原因？

A：新增的12个里面，10个是biotech，2个是big pharma，美国至少占一半，欧洲、日本、中国也都有，未来预期跟我们收入分布很像，而且2025年非常精彩，更精彩的是2026年。因为我们还有12个月去争取，今年八月份到明年八月份，还能够争取签约更多PPQ。

Q：与GSK合作的CD3 TCE临床进度及未来IP收入利润占比？

A：目前四个项目，已完成了三个，其中第一个项目已进入临床阶段，并且收到了可观的市场支付。CD3平台获得行业认可，拿下了多个Best in Class级别的合作，未来潜在收入数十亿美元，且在三年至五年内可实现显著贡献。

关于商业模式

Q：分成模式详细介绍？

A：如果是R端，我们的销售提成是3-5%；如果是D端，销售提成会低一点。所以只要是药明生物做的细胞，如果不在药明生产，就收销售提成，销售提成量也非常可观。

简而言之，做生产，如果能赚100元，不做生产，至少能赚25元。如果是质量特别低的产品，反而是不做生产，利润是能做到100元以上。做一个CD3/CD19抗体，剂量非常的低，所以生产赚不了多少钱。如果生产赚100元，那销售提成可能要赚200元。这个时候反而不需要做生产，因为做生产只有赚100元，不做生产，反而赚的更多。

这是药明生物商业模式里非常巧妙的地方。现在有600个项目能够收到销售提成，而且每年有100个往上加。如果按照药明生物的市场份额，将来全球每两个药中有一个药，药明生物就有销售提成。

关于市场竞争

Q：龙沙和三星在第二季度上调指引增加产能，公司有没有感觉到竞争加剧？上半年有9个Win the Molecule从竞争对手那边拿来，来源可以详细说明么？

A：Win the Molecule，大部分都是从竞争对手win，而且win的也都是复杂modality，就是ADC和双抗，因为ADC和双抗非常难做。Win the Molecule就是在同行项目没做好，客户找一个新的供应商，新的合作伙伴，所以这个时候要求可能更高。过去几年win了很多项目，这是行业对药明生物的认可。反过来看，药明基本上没有lose的molecule，win和lose的比例是100:1或100:2。

当然不能披露是从哪win来的。药明生物完全没有体感受到龙沙和三星的竞争，因为我们商业模式是非常不一样，即使Win the Molecule有100个，但我们有近800多个项目，也就是80%的项目是自己培养出来的，从R到D到M培养出来，这个项目前我们也没有流失，目前的保留率是99%以上，目标是95%以上（超额完成）。

同行大部分的商业模式还是做CDMO，做一点点D，而药明生物是90%的项目是做D，然后把它做到M，我们D到M目前的转化率是99%以上，去年即使大环境那么嘈杂，也没有丢掉客户。
药明自己培养客户，培养合作伙伴，让他们慢慢做大，所以并没有因为他们的订单好，就是对我们有压力，并没有这个说法。

Q：上半年Win the Molecule的客户的项目类型？

A：项目类型是双抗、ADC比较多，公司来源是大公司、小公司都有。

Q：日韩客户业绩增长迅猛，，客户选择我们而不是本土企业原因？

A：我们不能评论，但我们在日本、韩国的这收入，预计下面几年甚至能跟中国齐平，做10%左右。因为还是认可，不管是R、D、M，都非常认可。

在CMO里，将来有很多日本公司项目，基本上下面几年在日本可能有5个以上的CMO项目。日本企业现在自己生产，之后转到我们公司来生产。

我们跟亚洲企业的优势，就是我们在一个时区，他们飞到我们公司，就俩小时，他不需要飞十个小时，二十个小时去访问。我们在亚洲的CMO反而变成优势，在同一个时区；语言上面，公司也有很多说日语、韩语的人跟他们沟通。在R、D端，我们优势就非常明显，没有人做到我们一样的又快又好。

关于资本支出

Q：2025年资本指引预期下降原因是什么？2026年以后的资本开支展望？

A：药明生物早双抗、单抗、ADC的map上面已经投资了足够的产能，并不需要额外投资。公司2018年就在做双抗、ADC，对行业的预期基本上比任何一个同行都早，所以在这方面投资已经相当不错了。合联把下面几年的规划披露出来，药明生物已经早就有规划了，2028年60万升产能，这60万升产能里大概只有30-50%给ADC，大部分还是给单抗和多抗。

总体资本开支，从年初的60亿降到53亿，更多是我们在提高（效率），我们在做WBS。WBS就是把厂房的设计流程减短，把供应商的付款周期拉长。用精益的概念，管理任何一个流程，包括资本支出。

所以现在60亿千降到53亿，不是减了，而是把这7个亿做到明年了。原来明年是50亿，现在可能要提到57亿，甚至60亿。我们只是把支出往后推，在不影响项目进度的情况下，花钱越晚越好，越少越好。

Q：二到三期的终止项目大概有12个，类型、原因是什么？

A：这就是science。医药行业做药如果能100%成功，那就是神了。有的靶点，客户在临床上不断的摸索，就（有一部分）做不下去。十年前最热的IO靶点，有几个成药了呢。

Q：面对海外较高的cape和美国产业链回流问题，公司是否会考虑混合融资方式？

A：公司现在有大概125亿人民币的现金。长期策略是每年自由现金流正向增长，今后几年的capex基本上是在60亿人民币左右。从这个角度来说，在总体集团层面，我们是不需要融资的。此外，公司还计划出售德国工厂以回收约10亿人民币的资金，从而进一步增强自由现金流。 因此，从长远来看，公司现金流充足，没有融资需求。

关于价格与毛利率趋势

Q：后续新加坡产能投放，对于公司毛利的影响？未来三年毛利展望？

A：新加坡一期是一个12万升的主体，它集R、D、M三位一体，是重要的基地。

新加坡的人力成本，进场成本都会高，但同时我们在新加坡有一个协同效应；第二，我们在新加坡用的技术都是最先进的技术。

长期展望，新加坡到稳定状态的时候，毛利率会达到45%。

对今后三年总体的毛利的展望，有三个主要的推动力。第一个是人效、人均收入会逐渐增加，通过WBS；第二点是R端也会继续腾飞，R端毛利率混合占比有效的提升；第三点是海外的生产基地也在逐渐爬坡，爬坡阶段的毛利负面影响也会逐渐减少，像爱尔兰，寄希望于今年下半年会有一个突破性的改变。

从这三点来说，希望在三年之后能够达到我们在新冠时期最高毛利率，大概是在50%。

Q：是否可以将过去25年的毛利率趋势用于预测未来半年的毛利率表现？

A：下半年的毛利率会比上半年更高。下半年整体上规模扩大、海外业务表现改善，因此下半年的毛利率将较上半年有所提高，实现加速增长和盈利水平提升，从而带动自由现金流显著增长。

Q：行业整体的（定价趋势）和区域差异？

A：海外地区D端价格比行业平均水平高20%至30%，因为我们速度更快。在中国，早期收入较低，希望通过后期策略吸引客户。在过去六个月里，海外价格上涨，中国价格下降。

关于行业趋势

Q：海外生物医药行业投融资情况如何？

A：海外投融资不均匀，美国较强，欧洲相对较弱，中国投融资表现一般，但比之前有所提高。总体来看，我们的项目数据创历史新高，且客户不论大小公司，比例还是一样，80%小公司，20%大公司，客户只要有钱，第一个想到的就是我们，我们对投融资没有那么敏感。对我们的依赖度较强。在中国就非常明显，我们中国的项目速度增长也非常快，但中国有很多CMO拿不到项目。公司在中国、在海外的市场份额都在提高。

Q：如何看待并布局多抗ADC等新的药物形式？

A：多抗ADC等复杂分子将变得越来越重要，CMC难度加大。目前公司在双抗领域已有重大投资并取得显著进展。以前都是肿瘤，现在明显自免、肾病、呼吸道等非常热。以前感觉在生物领域肿瘤独大，现在变成更加全面。

Q：后续大分子领域还有哪一些吸引力，新的药物形式？

A：除了双抗、多抗以及抗体偶联以外，再往前可能就是mRNA，公司在mRNA布局也非常好。现在已经在做一些mRNA方面的项目，但不是疫苗，是mRNA治疗方面。希望在接下来两三年能够看到新突破。

Q：公司在双抗领域的优势如如何展现？

A：2018年就开始投资双抗，做了两个重大投资，一个是双抗平台，PD1/VEGF能够做出来,希望是best in class；另一个平台是CD3，是花了四五年时间打磨了一个CD3，我们CD3的疗效非常好，毒性非常低。

在双抗领域，还有好多新的双抗，现在主要是两类，一类是PD1/VEGF，另一类是CD3，但后面还有很多各种各样的新的平台，双抗是一个大的组类，下面还有更多的发展。

价值投资理念、知识经验学习与交流平台，投资风险教育平台。

发现价值，践行价值。书会长期开展独立投研活动，定期发布原创研究报告，组织线下分享活动。

“行稳致远”,秉持“专业、谨慎、诚信”的精神，努力与会员和客户共同实现长期价值稳步成长。

来源：巴菲特读书会周立秋