摘要：在投资世界里，真正改变格局的往往不是循规蹈矩的公司，而是那些敢于挑战常识的“异类”。奈飞（Netflix）的故事，正是这样一个典型案例。

在投资世界里，真正改变格局的往往不是循规蹈矩的公司，而是那些敢于挑战常识的“异类”。奈飞（Netflix）的故事，正是这样一个典型案例。

10年前，来自爱丁堡的“百年巨头”Baillie Gifford第一次系统性研究奈飞时，市场的主流声音仍停留在对流媒体模式的怀疑：缺乏壁垒、成本高企、国际扩张艰难。但正是这种不确定性，为敢于“想得更大”的投资者留下了空间。

10年持有，奈飞股价上涨20倍，客户每天观看内容累计数十亿小时，从一家邮寄 DVD 的租赁公司成长为全球娱乐的文化符号。

它的成功不仅来自技术和内容，更源于一种独特的企业文化：自由与责任、试验与迭代。

回顾这段投资历程，Baillie Gifford提炼出三点关键经验：敢于问“如果会怎样”、理解文化的力量，以及保持足够的耐心去抓住异类。

这篇复盘文章不长，但内容坦诚，有错过，有坚持，有幸运……也折射出Baillie Gifford自身的投资文化和原则。

很赞，聪明投资者（ID: Capital-nature）整理分享给大家。

“展望 2025年，我认为一个非常合理的判断是：奈飞（Netflix）的订阅用户数可能会是现在的几倍，而且用户愿意为其不依赖任何设备或平台的内容支付更多费用……

我觉得我们应该拥抱这个行业正在经历的剧烈变动，以及短期内股价带来的焦虑，去持有这样一家有望成为新兴媒体世界长期赢家的公司。”

这是我们在2015年“奈飞十大研究框架”中的结论：当时距离我们第一次研究这家公司已经过去四年，股价也上涨了大约400%。我们对最初的错过保持谦逊，但同时也接纳了不确定性，并看到了未来可能的巨大回报。

截至撰写本文时，我们已经持有奈飞十年，为客户带来了20倍的投资回报，更重要的是，它教会了我们关于颠覆、适应力，以及投资异类企业所需的坚定信念这些永恒的课程。

第一课：永远问“如果会怎样？”

今天，很难想象一个没有奈飞的世界。

那个标志性的红色“N”和独特的“ta-DUM”声，已经成为流媒体文化的符号。

奈飞如今拥有超过 3 亿订阅用户，覆盖190 多个国家，从一个邮寄DVD的服务商成长为全球最有影响力的娱乐品牌之一。

然而，它的颠覆潜力并非一直如此显而易见。

上世纪90年代末，当里德·哈斯廷斯（Reed Hastings）和马克·伦道夫（Marc Randolph）创办奈飞时，大型有线电视台决定你看什么、何时看。想要看一部喜欢的或新的电影，大多数家庭需要在周五晚上跑一趟本地的 Blockbuster 门店去租DVD或录像带。

一个基于网络的租赁服务，把DVD寄到你家门口，这个想法听起来完全不靠谱。

而且，“包月无限量观看”的订阅制模式，又怎么可能盈利？这与当时依赖单次租赁和滞纳金的既有模式完全相悖。

如此离经叛道，以至于Blockbuster在2000年拒绝以区区5000万美元收购奈飞。这后来成了经典讽刺。

我们当时也心存怀疑。

2011年我们第一次见哈斯廷斯时，“随便看 DVD”的套餐已经颠覆了传统租赁行业，并导致两大巨头Blockbuster和Movie Gallery的倒闭。

那时奈飞已有2500万订阅用户，并上线了流媒体服务。但正如我们的投资讨论记录所写，我们当时的观点令人失望地接近市场共识：

“最具体的担忧集中在流媒体时代奈飞缺乏明显的竞争优势、内容成本可能膨胀，以及国际扩张面临的挑战。大家都同意未来电视和电影的消费方式会大不相同，直觉上这种变化会带来投资机会。

但我们应该保持开放心态，观察这些变化是否会为内容提供商带来新的复兴。”

我们常说，负面想法往往来得容易，却可能蒙蔽我们的判断。

到2015年，奈飞用户已经翻倍，其中包括我们当初担心的庞大国际市场。奈飞还大胆投入原创内容制作，如《纸牌屋》和《女子监狱》。

再次，我们停下脚步思考：原创内容会让公司像有线台一样更依赖爆款吗？制作成本会不会压垮利润？

幸运的是，这次这些问题没有阻止我们替客户买入持仓。

虽然我们错过了2011到2015年间的部分增长，但我们获得了更多证据，证明奈飞敢于挑战传统的意愿和能力。

它成功的概率更大，而我们所面对的变革规模也愈发清晰。

奈飞如今的全球飞轮几乎无可比拟。一部西班牙剧集《纸钞屋》能被打造成全球现象；一部成本并不高的《鱿鱼游戏》能吸引超过超级碗观众的观看量。

极少有公司能在如此规模上实现“创意的工业化”。

不过，使奈飞非凡的，不只是它现在是什么，而是它可能会变成什么。用户合计每天观看数十亿小时奈飞内容，人均每天两小时，是迪士尼或Hulu的两倍多。

奈飞毕竟是“爆款文化”的缔造者。

然而，奈飞每小时观看带来的收入却显著低于几乎所有同行。

公司已经不再披露订阅增长数据，也许他们是对的，这本来就是一种干扰。

潜在的变现空间表明，即便未来订阅增长见顶，奈飞也能轻松将美国广告收入提升五到十倍，甚至在五年内实现公司营收翻倍。

随着广告占比的增加，我们预期利润率会进一步提升。即使奈飞的股价在未来以更低的估值倍数交易（例如更低的市盈率），我们仍认为公司有望达到现值的两到三倍。

第二课：文化决定成败

虽然我们在分析奈飞（Netflix）的竞争优势和全球扩张时，想象力有时也捉襟见肘，但有一个判断始终不变：对其企业文化的深切、并不断增长的敬意。

奈飞生而灵活。

创始人塑造了一种“自由与责任”的文化，他们的文化备忘录在硅谷声名远扬。没有差旅报销政策，也没有固定假期制度，员工被鼓励像对待自己的资源一样使用公司的资源。

广受讨论的“守门人测试”（keeper test），即经理人问自己：是否愿意竭力挽留每一位员工，凸显了公司对人才和责任感的重视。

丰厚的离职补偿减少了员工离开的负面标签，反而强化了这样一种氛围：绩效重要，但信任同样重要。

更关键的是，这种文化为试验精神打开了大门。每年都有数百项实验在进行，从用户界面的细微调整，到推荐算法的激进变革。

2016 年，奈飞完成了“全球开关”，一次性在 130 多个新国家上线服务。这一壮举的背后，正是分散化实验的文化，以及拒绝被既有行业遗产束缚的决心。

与我们投资组合里大多数表现最好的持仓一样，奈飞的成功依靠持续的自我重塑：从 DVD 到流媒体，从内容授权到原创制作，从纯订阅模式到广告和游戏。

每一次转型都伴随着风险，都遭遇过质疑，但每一次都成为转折点。文化并不能保证成功，但它为适应力创造了条件。

第三课：耐心才能抓住异类

毫不意外，奈飞并未能幸免于伴随异类企业而来的波动。

质疑声此起彼伏，股价也多次承压。尤其是2022年，仅仅因为两个季度订阅增长乏力，加上更严峻的宏观环境，股价就暴跌了75%。

我们必须退后一步，重新评估我们的长期论点是否减弱。以下是当年“奈飞十大研究框架”的一段节选：

“许多市场仍处于渗透率不足阶段，付费电视仍占据消费者支出和观看时间的大部分，因此我们可能仍处于流媒体完全取代线性电视论点的早期阶段……

许多卖方报告指出，奈飞进入新业务板块的不确定性，增加了投资案例的复杂性。随着这些试验性业务加快推进，比起以往任何时候，我们都更难预测奈飞在十年后会是什么样子——而我们是否有能力在长期内容忍这种不确定性，并观察这些业务的演化，将可能成为我们与市场的区别，只要我们继续持有。”

事实证明，坚持是正确的。到2025年8月，奈飞股价已从低点反弹近7倍。打击共享密码的举措、叠加涨价和广告订阅层级，验证了奈飞的定价能力。

奈飞平台的价值也愈发不可否认。

它的最新爆款《KPop 猎魔女团》（KPop Demon Hunters）正打破纪录，成为史上观看次数最多的动画电影，观影量高达2.36亿次，引发音乐榜单冠军、TikTok 挑战、粉丝装扮，甚至奥斯卡的讨论。

奈飞的故事早已不是“订阅用户数”，而是如何激活知识产权，撬动粉丝经济，并带动商业闭环。

随着时间推移，奈飞开始享受规模红利。

还记得它曾经难以支付账单吗？如今，公司创造的现金不仅足够持续投资内容、降低债务，还能回馈股东。

仅2024年一年，奈飞就斥资逾 60亿美元回购股票。这标志着我们投资逻辑上的重大进展，也成为奈飞相比其他流媒体巨头的核心优势。

异类思维

今年早些时候，我们复盘了奈飞的投资逻辑，讨论开场时有这样的表述：

“奈飞提醒我们，在评估持仓中异类潜力的能力上，必须保持谦逊。”

即便是一个接受过乐观训练的团队，有时我们对蓝天情境的假设，仍远不及某些异类企业最终创造的回报规模。

为了捕捉并长期持有这样的异类，为客户创造价值，我们必须持续敞开思维、拓展想象，并敢于“想得更大”。

来源：聪明投资者一点号