摘要：2024年12月24日，AI芯片龙头寒武纪股价盘中一度飙升至700元，市值直逼3000亿元，距“股王”贵州茅台仅一步之遥，成为A股市场上最耀眼的明星。这家2016年才成立，2020年刚刚上市的年轻公司，凭什么能让资本市场这么看好它？

2024年12月24日，AI芯片龙头寒武纪股价盘中一度飙升至700元，市值直逼3000亿元，距“股王”贵州茅台仅一步之遥，成为A股市场上最耀眼的明星。这家2016年才成立，2020年刚刚上市的年轻公司，凭什么能让资本市场这么看好它？

首先，我们得搞清楚，寒武纪到底是一家什么公司？

寒武纪科技是2016年成立的，创始人是来自江西的一对兄弟——哥哥陈云霁1983年出生，弟弟陈天石1985年出生，俩人都毕业于中科大少年班。陈天石专门研究人工智能算法，是搞软件思路；陈云霁则主攻计算机芯片，搞硬件核心。其实寒武纪早有“前身”，2008年中科院计算所就组建了一个10人的小团队，专门研究“处理器架构和人工智能怎么结合”，后来这个团队取名“寒武纪”，是想借地质学上“生命大爆发”的时代，比喻人工智能未来会迎来爆发式发展。

寒武纪这几年的发展，说起来就像一部精彩的创业故事。从一开始没人知道，到现在成了行业里的领头者，也就用了短短几年，就在AI芯片领域站稳了脚跟。2017年，寒武纪与华为合作，为其麒麟970芯片提供AI处理器IP，实现了人工智能芯片的第一次商用。之后，寒武纪陆续推出了思元系列云端智能芯片、边缘智能芯片和智能计算集群系统，产品广泛应用于互联网、金融、交通、能源等多个领域，为各行业的智能化转型提供了强大的算力支持。

2020年7月，寒武纪成功登陆科创板，成为“AI芯片第一股”，开启了公司发展的新篇章。上市后，寒武纪继续加大研发投入，不断推出新产品，提升技术实力。2021年，寒武纪推出了思元290智能芯片及加速卡，性能大幅提升，进一步巩固了其在AI芯片市场的地位。

“寒武纪，是不是个骗子？”这个问题被反复讨论。咱们就通过几个关键问题，和大家一起分析。

一问，寒武纪长期亏损，为什么市值还这么高？

看寒武纪的财报，触目惊心的亏损数字确实令人担忧。从成立以来，寒武纪的营收规模虽然逐年增长，但其净利润却始终为负。但同时，市场曾给予它极高的估值，峰值时超过1000亿元。那么，为什么这样一家长期亏损的公司，市值却能高达几千亿元呢？

首先，寒武纪把大量钱投到了研发上，这为它未来的发展打下了扎实的基础。前几年，受行业周期波动和研发投入大的影响，寒武纪日子不好过，2020到2023年这四年，一共赔了40多亿元。面对这种情况，不少人开始怀疑这家年轻公司能不能撑下去。但寒武纪没退缩，选择了一条最难走却最正确的路——接着砸钱搞研发，死磕技术创新。

转机出现在2024年四季度到2025年一季度。当时美国不让英伟达的A100芯片卖到中国，这给了寒武纪一个机会。它马上推出了性能大幅提升的思元590芯片，这款芯片能支持国内所有主流的大模型，一下子就成了市场上的抢手货。实际测试数据显示，思元系列芯片的算力能达到256TOPS，不管是智能城市建设，还是自动驾驶研发，都能很好地适配。而且它用了“存算一体”的设计，energy效率比之前提升了10倍，现在已经用在华为云的AI推理业务上了。

这些技术突破背后，是寒武纪一直没断过的高研发投入。2025年上半年，它花在研发上的钱占营业收入的15.85%，投入力度依然很大。虽然现在投钱搞研发导致短期赔钱，但从长远来看，这些投入会变成技术优势和产品竞争力，以后肯定能给公司带来可观的回报。

更重要的是，寒武纪代表了中国在AI芯片领域自主研发的希望。现在半导体行业是国际竞争的焦点，谁能掌握核心技术谁就有主动权，市场愿意为这种“战略价值”多花钱。而且寒武纪的创始人团队来自中科院计算所，有自己研发的指令集架构和芯片架构，这种“根正苗红”的自主技术，在国产替代的大趋势下特别珍贵。也正因如此，寒武纪凭借本土化优势和技术实力，在国内市场占据了重要位置。

公司发展得快，创始人陈天石的财富也跟着涨。2025年3月27日，胡润研究院发布的《2025胡润全球富豪榜》里，陈天石有870亿元人民币的财富，排到了第195位。而在2024年10月的《2024年胡润百富榜》里，他就凭着320亿元的身家成了南昌首富。到8月26日收盘时，寒武纪总市值达到了5560亿元，根据十大流通股东的信息，陈天石直接持有公司28.57%的股份，这部分股份对应的市值差不多有1588.56亿元。他的财富和公司市值一起增长，也从侧面说明市场认可寒武纪的发展潜力。

二问，寒武纪的存货数据是否存在造假？

2025年半年报里，寒武纪的存货数据成了市场讨论的焦点——期末存货高达26.90亿元，比期初增长了51.64%，这个数字几乎和公司上半年的总营收差不多。看着这么高的存货，有人开始怀疑：这数据是不是造假了？毕竟存货金额大、增长快，很容易让人心里打鼓。

先说说让人怀疑“造假”的几个关键点，这些地方确实容易让人多想。

第一个疑点是“高存货”和“行业风险”有点矛盾。AI芯片这行有个大问题，就是技术更新太快，芯片很容易过时，一旦过时，存货就会快速贬值。就像英伟达出了H100芯片后，之前很火的A100芯片，在二手市场上价格半年就跌了40%。而寒武纪26.9亿元的存货里，有15.31亿元是“委托加工物资”，也就是已经交给代工厂生产，但还没完工的芯片。要知道，寒武纪是被美国列入“实体清单”的Fabless企业（自己设计芯片，生产靠代工厂），它的代工厂主要是台积电这类外部厂商，供应链本身就有不确定性。按常理说，这种情况下应该更小心控制在制品的规模，避免供应链出问题导致存货堆在手里。可它反而有这么多委托加工物资，难免让人怀疑：是不是故意虚增这部分物资，把存货规模做大，让人觉得公司“订单多、产能足”，其实是装出来的样子？

第二个疑点是存货周转效率不太正常。2024年寒武纪的存货周转率大概是0.6次，意思是把所有存货卖完得花2年时间；而国内同行华为昇腾的存货周转率约1.2次，国际巨头英伟达更是高达3.5次，比寒武纪快多了。到了2025年上半年，寒武纪存货又增长了51.64%，可营收增速只有65.56%（2024年上半年营收17.5亿元，2025年上半年28.81亿元），存货增速和营收增速几乎持平，没看到“营收比存货涨得快”的好转迹象。一般来说，企业多备货是为了应对接下来“营收大幅增长”，可寒武纪存货周转一直比行业慢，营收涨了，周转效率也没跟上，这就让人疑惑：多出来的存货真的是为了备货吗？还是为了虚增资产，掩盖营收其实没那么好的真相？

第三个疑点是研发投入和存货规模不匹配。2025年上半年，寒武纪研发投入才4.56亿元，比去年同期只多了2.01%，研发投入占营收的比例更是从去年同期的690.85%一下子降到15.85%。要知道，AI芯片的存货值不值钱，全看技术够不够先进。如果研发投入跟不上，手里的存货很快就会因为技术落后而掉价。比如寒武纪的主力产品思元590，虽然能和英伟达的A100对标，可2025年二季度英伟达已经推出了H200芯片，算力比之前提升了40%，而寒武纪至今没说新一代芯片的研发进展。一边是大量存货，一边是研发投入少、新技术没动静，这就让人担心：这些存货是不是用旧技术做的芯片，却按新技术的价格算价值，故意把存货价值抬高了？

不过，也有一些客观情况能说明寒武纪的存货数据是合理的，不能光盯着疑点下结论。

第一，存货的变动和“市场窗口期”是吻合的。2024年四季度到2025年一季度，美国对英伟达A100、H100芯片的禁售政策变严了，国内的百度、阿里这些搞大模型的企业面临“算力不够用”的问题，只能赶紧找国产芯片替代——这正好给了寒武纪思元590芯片机会。从数据能看出来，2024年末到2025年一季度，它的存货从17.7亿元涨到27.5亿元，预付款从7.7亿元涨到9.5亿元，“存货+预付款”从25亿元涨到37亿元。这个时候多备货，是为了抓住“国内算力需求爆发”的机会，属于企业正常的“抢产能、锁订单”操作。到了2025年二季度，国内算力缺口暂时缓解，它的存货又降到26.9亿元，预付款降到8.3亿元，数据跟着市场变化调整，符合业务逻辑，不像是故意造假。

第二，委托加工物资是能验证的。寒武纪15.31亿元的委托加工物资不是“编出来的资产”。Fabless企业找代工厂生产，得签正式协议，代工厂还会出具“生产进度单”“物料领用记录”这些凭证，这些都能通过查代工厂的流水、生产排期间接核实。而且行业里有规矩，台积电这种大代工厂对客户的在制品管理很严格，不会冒着巨大的法律风险配合企业虚增委托加工物资。另外，2025年二季度寒武纪存货比一季度少了0.6亿元，这也符合“委托加工物资完工后变成产成品，再通过销售结转成本”的正常流程，没有出现“只增不减”的奇怪情况。

第三，存货跌价准备计提得比较谨慎。根据财报，2025年上半年寒武纪计提了1.2亿元的存货跌价准备，占存货总额的4.46%。而AI芯片行业平均的跌价准备比例大概是3%（因为AI芯片技术迭代快，跌价比例本来就比传统芯片高）。寒武纪的计提比例比行业平均高，说明公司已经考虑到“存货可能贬值”的风险，不是盲目乐观不提跌价。对比那些造假的企业，比如当年瑞幸咖啡虚增收入时，存货跌价准备计提比例才0.5%，明显是少提甚至不提。这么看，寒武纪在存货核算上没明显违规，态度还是比较务实的。

所以，单从目前的情况来看，没有直接证据证明寒武纪的存货数据是造假的，它的存货变动能找到合理的业务理由。

三问，市场很好奇，寒武纪的产品卖给谁了？

随着寒武纪股价和市值一路走高，还有个问题被大家反复问起：它卖的芯片，到底都卖给谁了？毕竟产品 “有买家、有真实需求”，才是公司能持续发展的根本。其实从公开信息和业务布局来看，寒武纪的客户不是固定不变的，而是跟着公司发展和市场需求在变。

首先是互联网大厂，这是近几年寒武纪最核心的客户群体。2024 年思元 590 芯片一推出，国内那些搞大模型、需要强算力的互联网公司，几乎都成了它的常客。为啥？因为美国不让英伟达的 A100、H100 芯片卖到中国，这些大厂急着找国产芯片替代，而思元 590 刚好能支持国内所有主流大模型，简直是 “及时雨”。

有数据能证明这一点：某头部互联网公司新上线的千亿参数大模型，70% 的算力都靠寒武纪的芯片撑着；2024 年寒武纪云端芯片的业务占比，从之前的 13% 一下子冲到 99%，这背后几乎全是互联网大厂的订单在撑着。像阿里云、浪潮这些企业，不仅单次采购量不小，合作订单都排到第二年了 —— 要是产品没真用、没需求，这些大厂不可能愿意提前下单等着。

其次是政府及事业单位，这是寒武纪早期的 “基本盘” 客户，就算现在，也还占着不小的份额。比如地方政府主导的算力中心、智慧城市项目，还有科研机构的AI研发需求，都会采购寒武纪的芯片或智能计算集群。2024 年寒武纪 11.74 亿元的营收里，超过 60% 都来自这类订单。不过随着商业客户的拓展，政府类订单的占比正在慢慢下降，这也是公司从 “靠政策吃饭” 转向 “靠市场说话” 的信号。

不过这类订单有个特点：“稳但不赚”。能保证公司短期有稳定收入，但项目周期特别长，平均要 18 到 24 个月才能做完，钱回得也慢，账期通常要 6 到 12 个月，而且毛利率大概只有 35%，比互联网大厂订单的 50% 差了不少。好在现在随着商业客户越来越多，政府订单的占比正在慢慢降，这也是公司从 “靠政策吃饭” 转向 “靠市场说话” 的信号。

还有一类是行业解决方案合作伙伴，主要覆盖金融、交通、能源这些传统行业。虽然现在贡献的营收不算多，但未来潜力不小。比如金融机构用寒武纪的芯片做智能风控、量化交易，能更快处理海量数据；交通领域的智能交通系统、自动驾驶测试平台，会买它的边缘智能芯片，满足户外场景的算力需求；能源行业的电网调度、能源监测，也需要 AI 算力来优化效率，减少浪费。

最后还有生态合作企业，主要是和它一起做“芯片+下游产品”的伙伴。这些不是直接买芯片的客户，却是帮寒武纪 “扩圈子” 的重要伙伴。比如服务器厂商，会把寒武纪的芯片装到 AI 服务器里，再卖给终端客户；AI 软件公司会基于寒武纪的 Cambricon Neuware 软件平台，开发适合行业的应用，间接带动芯片销售。

华为云就是典型的例子，寒武纪的芯片会用在华为云的 AI 推理业务上 —— 华为云需要国产算力撑场面，寒武纪则能借着华为的渠道，触达更多没直接合作过的终端用户。虽然这类合作不直接算营收，但能让更多人用上寒武纪的产品，慢慢积累口碑，对长期发展很有帮助。

四问，寒武纪的技术实力到底是真是假？

有人说寒武纪是“只靠PPT吹芯片”，也有人觉得它的技术在国内是顶尖的。到底谁说得对呢？

从技术成果来看，寒武纪确实一直在踏踏实实干AI芯片研发，手里有不少核心技术和专利。早年间，2014年创始人陈天石和陈云霁兄弟发表了一篇论文，第一次提出了“深度学习专用处理器架构”。用这种架构做出来的处理器，比传统的CPUenergy效率高100倍，解决了通用处理器在处理AI任务时效率低的难题，这一成果还被《科学》杂志评价为“除了硅谷之外，最有颠覆性的进展”。

现在，寒武纪的核心竞争力体现在“全栈技术能力”上。简单说，就是从底层的芯片架构、指令集，到上层的软件平台，它都能自己研发。它有自己开发的处理器架构和指令集，还有一个统一的软件平台叫CambriconNeuware。这跟英伟达的CUDA生态有点像，但更符合国内企业的需求，用起来更顺手。

它的“思元”系列芯片，在架构设计和制造工艺上都很先进，算力和energy效率表现都不错。比如思元590芯片，是基于寒武纪自己研发的第五代智能处理器架构（MTArch®5）做的，专门针对大模型的训练和推理任务做了优化。这款芯片常被拿来和英伟达的A100对比，根据百度内部的测试结果，思元590能支持绝大多数主流大模型，在不同模型上的性能表现不一样：有的模型训练性能和A100很接近，有的能达到A100的50%左右，整体来看，性能大概是A100的80%。也正是因为这款芯片，寒武纪2024年来自云端芯片的收入一下子增长了1188%，翻了十多倍。

而且资本市场也看好寒武纪的未来。在人工智能时代，AI芯片就像基础设施一样重要，市场潜力特别大。性能提升了，市场自然就认可了。现在寒武纪的客户也变了，以前主要靠政府项目，现在更多是市场上的企业主动找它合作。2024年，它来自云端芯片的业务占比从之前的13%一下子涨到了99%，和阿里云、浪潮这些大公司的合作订单都排到明年了。有一家头部互联网公司新上线的千亿参数大模型，70%的算力都是靠寒武纪提供的。

伯恩斯坦研究院发布的《2025中国AI芯片行业大报告》里有组数据：2024年中国AI芯片市场规模是210亿美元，到2025年就涨到380亿美元；国产芯片的销售额从60亿涨到160亿，占市场的比例从29%提到42%，增长速度是112%，差不多是国外芯片的3倍。寒武纪的芯片出货量也从2024年的2万片涨到2025年的15万片，增长幅度特别惊人。这些数字都说明，国产芯片不再是只喊口号，而是真真切切地抢占了市场份额。作为国内AI芯片领域的领头企业，寒武纪有领先的技术和产品，以后定能在竞争中突出重围，实现盈利。

那么最后，寒武纪科技是不是骗子公司呢，大家怎么看？

来源：资本时差