高盛揭秘：人民币国际化背后的真正障碍！

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Headline

高盛：惯性与国力决定一国货币的全球储备地位

大摩：民企主导加剧了中国去产能的政策难度

水力发电量下降拖累中国整体发电量增速放缓

中国工业产量数据：水泥需求疲软，钢材产量大增

中美谈判之际，中国裁定英伟达收购案违反垄断法

美股正面盈利指引高度集中于科技，掩盖整体疲态

反垄断担忧缓解，谷歌市值突破三万亿美元大关

马斯克时隔数年购入特斯拉股票，但为公关举措

纽约制造业指数意外骤降，经济衰退风险加剧

数据显示关税对美国实体经济的真实冲击或被夸大

美债与全球主要国债利差已达统计上的极端水平

政策和通胀担忧促使美国市政债发行创历史新高

欧元区贸易顺差规模出现明显收窄

法国国债失去其作为无风险资产的地位

法国养老金体系面临严峻的可持续性挑战

空客因信贷指标强劲获穆迪上调评级

亚太地区银行业融资活动骤然降至冰点

中国强劲的信贷扩张或预示新兴市场资产走强

越南推进股市重大改革，以吸引更多国际资本

中国

1.中国央行数据显示，8月末央行口径外汇占款余额降至21.44万亿元人民币。据此计算，当月央行口径外汇占款减少708亿元。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

2.根据高盛对1986至2022年四大主要货币（美元、欧元、日元、英镑）的面板回归分析，决定一国货币在全球官方储备中份额的核心驱动因素主要有三点。首先是“惯性”（Inertia）：上一年的储备份额是决定当年份额的最重要变量（系数高达0.93），表明央行储备配置的调整极为缓慢且具有路径依赖。其次是发行国的经济“规模”：其GDP在全球的占比较高，与其货币的储备份额呈显著正相关。第三是财政“可信度”：政府公共债务水平的上升，会显著降低其货币作为储备资产的吸引力。对于人民币而言，虽有中国经济规模的强力支撑，但其国际储备份额的增长仍需央行“惯性”的长期积累。

来源：高盛（《中国的人民币国际化：这次会有所不同吗？》，详细内容请见《财经图集》知识星球）

3.当前中国针对新能源等新兴产业的“反内卷”和去产能行动，面临着与以往改革截然不同的核心挑战，即所有制结构。数据显示，目前出现产能过剩的行业由民营企业（POEs）主导，其在太阳能和电池领域的市场份额均超过95%，在电动汽车领域也达到了65%。这与上一轮改革中以国有企业（SOEs）为主的钢铁（民企份额35%）和水泥（民企份额50%）行业的所有制结构截然不同。由于国企更容易通过直接的行政命令来执行去产能任务，因此，本轮针对民企主导行业的调控，其实施难度和复杂性预计将远超以往。

来源：摩根士丹利（《中国股票策略：反内卷——优先、进展与潜力：市场、行业和股票影响》，详细内容请见《财经图集》知识星球）

4.中国8月总发电量为9363亿千瓦时，同比增长1.6%，增速较7月的3.1%有所放缓，主要受水力发电量同比下降10.1%的拖累。同期，新能源发电延续强劲增势，风力和太阳能发电量分别同比增长20.2%和15.9%；而占主导的火力发电则同比增长1.7%。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

5.统计局数据显示，中国8月水泥产量为1.48亿吨，同比下降6.2%，降幅较7月的5.6%进一步扩大，显示下游需求持续疲软。今年1-8月，全国水泥累计产量同比下降4.8%，延续了年初以来的负增长态势。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

·中国8月钢材产量达1.23亿吨，同比大增9.7%，增速较7月的6.4%显著加快，反映出制造业、建筑业等下游需求开始复苏。今年1-8月，全国钢材累计产量达到9.82亿吨，同比增长5.5%。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

·中国8月太阳能电池（光伏电池）产量为6986万千瓦，同比增长16.8%。该增速在“反内卷”政策导致7月短暂放缓后（7月增速16.0%）出现小幅回升。今年1-8月，全国累计产量同比增长16.8%，行业在经历了前两年的高速扩张后，仍在快速增长。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

·根据最新数据，中国2025年8月集成电路产量为425亿块，同比增长3.2%，但增速较7月15.0%的水平出现大幅放缓。今年1-8月，全国集成电路累计产量为3429亿块，同比增长8.8%。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

·中国8月原油产量为1826万吨，同比增长2.4%，增速较7月的1.2%有所加快。今年1-8月，全国累计产量为1.45亿吨，同比增长1.4%。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

·中国2025年8月原油加工量为6346万吨，同比增长7.6%，增速较7月8.9%的高位有所回落。今年1-8月，全国累计原油加工量为4.88亿吨，同比增长3.2%。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

6.在中美于马德里进行贸易谈判之际，中国市场监督管理总局发布初步调查结论，裁定英伟达公司在2020年对网络设备制造商Mellanox Technologies的收购案中违反了反垄断法。中国曾在四年前以不歧视中国公司为条件批准了这笔70亿美元的交易，但此后美国以国家安全为由禁止英伟达向中国出售其最先进的AI芯片。此次裁决被视为一种施压策略，恰逢中国同时对德州仪器等公司的半导体产品发起反倾销调查。市场监管总局尚未明确具体补救措施，但表示将进一步调查。英伟达股价在盘前消息公布后一度下跌近3%，盘中收复涨幅。

来源：Bloomberg，边际Lab x FinGraph财经图集

7.香港二季度制造业产出同比增长0.9%，较一季度的0.7%略有加快。食品饮料及烟草产出增速回升至2.0%（前值-0.3%），其他制造业微增0.7%；但纺织服装由增转降至-5.7%，金属、电子及机械设备增速大幅降至0.2%（前值2.3%）。经季调后，制造业产出环比增长0.3%，扭转了一季度的0.5%下降。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

美国

1.当前，已有58家标普500公司发布了2025年第三季度的正面盈利指引，这一数字远高于5年（42家）和10年（39家）的平均水平。然而，这种乐观情绪高度集中，其中仅信息技术行业就贡献了其中的37次。相比之下，其他行业发布的负面指引数量几乎都高于正面指引数量。

来源：FactSet

2.谷歌母公司Alphabet股价一度上涨4%至248.16美元，市值突破3万亿美元，成为继英伟达、微软和苹果之后第四家迈入“3万亿俱乐部”的公司。此前美国联邦法院在反垄断案中未采纳拆分谷歌的最严厉方案，缓解了投资者担忧；同时，花旗将谷歌目标价由225美元上调至280美元，理由是Gemini在广告和云业务中的应用加快落地，带动产品迭代周期明显加速。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

3.特斯拉首席执行官埃隆·马斯克披露其自2020年2月以来首次在公开市场购买公司股票，于上周五斥资约10亿美元购入超过250万股，该消息推动特斯拉股价周一盘前大涨8%，但盘中有所回调。马斯克参与的其他商业项目和政治活动已对公司品牌和销售造成负面影响，导致今年第一、二季度利润分别下降71%和16%。但是，此举更应被视为一种公关策略，旨在确保其巨额新薪酬方案在11月6日的股东投票中获得批准。马斯克的实际行为仍与专注特斯拉的承诺相悖，例如他上周末远程参加了伦敦的一次极右翼集会，与薪酬方案中关于减少政治活动的“保证”背道而驰。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

4.纽约联储9月制造业指数降至-8.7，低于预期的5，为三个月来最低。分项指数显示，新订单骤降至-19.6（前值15.4），出货量降至-17.3（前值12.2），未完成订单进一步恶化至-6.9。库存连续第二个月下降至-4.9，就业持稳于-1.2，平均工时下滑至-5.1。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

5.特朗普关税政策引发的美国贸易数据剧烈波动，主要是由黄金和药品这两个特殊类别的贸易活动造成的统计失真。当剔除这两个类别后，美国的“核心”货物贸易流量实际上保持着相对稳定。这表明，至少到目前为止，关税对实体经济和全球贸易的实质性冲击，远比头条数据显示的要温和。

来源：Brad Setser

6.受美国劳动力市场数据恶化的影响，美国国债收益率近期大幅下跌，导致其与德国、英国、加拿大等主要国家10年期国债的利差，已较其200日移动平均线偏离至统计上的极端水平（接近或触及一个标准差）。BCA Research表示，除非美国劳动力市场企稳，否则美国国债收益率难有逆转；更可能出现的情况是，全球其他地区的债券收益率将追随下跌，以收敛当前过大的利差。

来源：BCA Research

7.2025年以来，美国市政债券发行总额已突破4000亿美元，同比增长约17%，创下历史同期最高纪录。对特朗普政府7月预算案中潜在政策变化的担忧，促使上半年大量发行人提前进入市场；而通胀压力和疫情期间联邦援助对到期也带来了迫切的融资需求。对于年底前的发行节奏，市场观点仍存在分歧，部分分析师预计，随着医疗和高等教育等领域的发债高峰已过，发行速度将有所放缓；但也有观点认为，若美联储降息，再融资交易可能回归，将为市场提供额外动力。

来源：Bloomberg

8.由于全球性的供应短缺，以及美国对世界最大生产国巴西的咖啡征收进口关税的叠加效应，美国零售咖啡价格正经历自1990年代以来最急剧的同比上涨。

来源：金融时报

欧洲

1.欧元区7月整体进口同比增长3.1%至2391亿欧元，主要受食品饮料（+9.3%）、化工（+10.6%）带动，来自中国（+3.6%）、英国（+1.0%）、瑞士（+7.3%）、土耳其（+9.0%）的进口均有所增加。出口则微增0.4%至2515亿欧元，其中食品饮料（+2.8%）、机械与车辆（+3.5%）增长抵消了原材料（-4.7%）和化工产品（-6.0%）的下滑，对英国（+2.9%）、瑞士（+8.8%）、土耳其（+6.3%）出口增加，对中国出口下降8.9%。当月贸易顺差降至124亿欧元，低于上年同期的185亿欧元，但略高于市场预期的117亿欧元。对美顺差缩至112亿欧元（前值160亿）。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

2.由于法国政局持续动荡、债务规模引发担忧，加之惠誉近期下调其信用评级，法国国债正逐渐失去其“无风险资产”地位。该趋势已引发市场异动，包括欧莱雅、路威酩轩和空客在内的顶级企业，其债券收益率已跌至同期法国国债下方。根据高盛数据，整个欧元区收益率低于法国国债的投资级公司数量已升至超过80家，创下历史新高。

来源：金融时报

3.源于长期高福利和慷慨养老金政策，法国65岁以上人群平均收入已超过劳动年龄群体，这在主要发达经济体中独一无二。但这也意味着公共财政在未来将面临沉重负担，福利体系可持续性风险将加剧。

来源：金融时报

4.意大利7月录得贸易顺差79亿欧元，高于上年同期的68亿欧元及预期的55亿欧元。出口同比增长7.3%至616亿欧元，主要受运输设备（不含汽车）出口大增45.6%、医药品增28.5%带动。对美出口增长24.1%，对东盟增长37.4%，对欧盟市场增长4.8%，对中国下降4.0%。进口同比增长6.1%，其中对欧盟仅增0.8%。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

5.穆迪将空中客车公司的高级无担保评级从A2上调至A1，展望稳定，因其尽管面临产能爬坡挑战，信贷指标仍持续强劲。2025年上半年，虽然因发动机供应瓶颈导致其商用飞机交付量同比减少17架至306架，但公司直升机与防务航天业务的稳健表现支撑了收入同比增长3%，穆迪调整后EBITDA也大幅增长22%。得益于此，其调整后总杠杆率从2024年底的1.8倍改善至2025年6月的1.6倍。穆迪表示，其业务状况受到庞大订单储备的支撑，截至2025年8月底，其商用飞机储备订单达8,728架，提供了超过十年的生产可见性。

来源：穆迪

亚太

根据标普全球的数据，亚太地区银行业的融资活动在7月降至冰点，募资总额仅65.9亿美元，与6月中资银行推动下创下的515.6亿美元高点形成剧烈反差。6月份的融资激增是银行业在全球经济不确定性加剧（尤其是美国关税政策影响）前，提前强化资产负债表的行为。而7月的骤降则反映出，随着前景持续不明朗，金融机构已转向更为谨慎的观望态度。7月融资额中，股权和债务融资分别为30.5亿美元和35.4亿美元。

来源：标普全球

新兴/前沿市场

1.中国的信贷脉冲是新兴市场（EM）股市相对发达市场（DM）表现的领先指标，领先时间约为六个月。因此，随着中国的信贷脉冲已达到占4%的GDP的四年高点，当前中国强劲的信贷扩张或预示着新兴市场资产在未来半年内可能迎来相对强势的表现。

来源：瑞银

2.越南政府颁布了一项法令，取消了上市公司单方面设定低于法定上限的外国投资者持股比例的权力，并将公司在IPO获批后挂牌上市的强制时限从90天缩短至30天。前者旨在消除此前常被个别公司用内部章程限制外资的漏洞，以提升市场透明度和准入便利性；后者则有望将整体IPO流程缩短三至六个月。这些改革是越南为其股市（基准指数2025年已上涨超31%）争取从“前沿市场”升级至“新兴市场”地位、以吸引更多国际资本流入而采取的核心步骤。

来源：Bloomberg

全球

根据标普全球的数据，尽管全球杠杆收购（LBO）交易总数已从2021年3894笔的峰值急剧下滑至2025年上半年的1286笔，但由私募股权（PE）支持的交易占比却逆势攀升，达到了54.12%的多年高点。在当前高利率和经济不确定性导致整体并购活动放缓的背景下，拥有充裕资本的PE机构正成为市场中愈发重要的主导力量。