摘要：9月18日，美联储宣布降息25个基点至4.00%-4.25%，重启自去年12月以来暂停的降息步伐。理事米兰认为应降息50个基点。
9月18日，美联储宣布降息25个基点至4.00%-4.25%，重启自去年12月以来暂停的降息步伐。理事米兰认为应降息50个基点。
点阵图预计今年将再降息两次。一位官员预计年内将降息150个基点，一位官员（非票委）认为今年不应降息。2025、2026、2027年底联邦基金利率预期中值下调至3.6%、3.4%、3.1%。长期利率的中值在3%不变。
中信建投证券海外经济与大类资产首席钱伟团队、宏观经济首席周君芝团队联合推出【美联储降息25个基点解读】：
01 联储降息利好：短期落地，中期延续
降息重启，后续关注哪些问题？
（1） 后续降息的空间多大？至少降至中性区间3-3.5%，但倾向于更多
（2） 美国经济的衰退概率？基准仍是软着陆
（3） 通胀的风险如何？维持关税一次性冲击的判断
（4） 联储独立性是否已经受到影响？投票分歧显著小于预期，特朗普极端式降息策略或不被认可
（5） 降息的效果何时体现？金融条件年中已开始改善，明年初是观察窗口
（6） 哪些行业率先获益？地产和制造业
（7） 资产走势怎么看？短期，利多落地；中期，美股美债还有上涨空间
（8） 国内如何影响？A股情绪正佳，海外流动性改善下港股敏感性更大
美国联邦储备委员会当地时间17日宣布，将联邦基金利率目标区间下调25个基点，降至4%至4.25%之间的水平。
会议前，美债、美元、黄金、美股，均对本月降息25bp有充分定价，本次决策本身的意义已经不大，市场的关注点在后续降息路径的指引之上。往后看，关注哪些问题？
（1）后续降息的空间多大？至少降至中性区间3-3.5%，但倾向于更多
会议指引来看，短期降息的逻辑仍处在正常化这一范畴，即向中性利率逐步靠近。一方面，点阵图显示，尽管今年降息次数增加1次，但明后年次数不变，且长期水平维持3%，显示降息路径总体只是略加速，但终点没过多变化。另一方面，鲍威尔表示，目前不能说已经不需要限制性立场，降息只是向中性方向移动。
但是，我们认为，考虑到关税影响可能更加长期、就业市场尚未改善等因素，美国经济在2026年下行风险或高于上行风险，实际降息次数可能会更多。
（2）美国经济的衰退概率？基准仍是不衰退
我们的判断与联储此次会议呈现的信号基本一致，认为软着陆概率较大，即经济继续边际走弱但不至于衰退。
本次会议信号包括：第一，经济预测对GDP的预期反而出现了上修、而失业率保持不变，即付出一定通胀代价（2026 PCE预期上修0.2%），降息能够使得经济筑底回升。第二，鲍威尔表示本次降息是预防式降息。第三，鲍威尔表示就业市场的盈亏平衡新增就业人数在0-5万，这是一个很低的水平，达到难度不大。第四，鲍威尔表示，就业当前走弱，有很多供给下降的因素，暗指需求并没有那么差。
此外，我们认为美国衰退当前的难度也较大：一是除了就业，其他数据暂时不差；二是，AI等驱动下，当前就业可能低估经济热度；三是，联储对金融体系的保护充分，不发生金融危机下，陷入衰退并不容易。
（3）通胀的风险如何？维持关税一次性冲击的判断
对于通胀的判断，联储同样乐观，鲍威尔表示，预期通胀今年上升，主要因关税导致商品价格一次性上涨，而非持续过程。
我们秉持类似想法，在需求走弱背景下，单纯关税导致的供给冲击，影响有限。
（4）联储独立性是否已经受到影响？投票分歧显著小于预期，特朗普极端式降息策略或不被认可
特朗普通过人事安排掌控联储，是另一大市场关注点。但本次会议的结果来看，其影响暂时不明显。仅Miran一人投反对票（支持降息50bp），点阵图上，也仅有一人支持年底降息至3.5%以下的水平，剩余全部官员都认为年底最多再降息2次，包括此前公开支持特朗普的鲍曼和沃勒在内。
因此，联储目前的内部态度整体是一致的，并未出现严重的撕裂状况。
（5）降息的效果何时体现？金融条件年中已开始改善，明年初是观察窗口
历史上，降息到GDP等数据改善，有较长的滞后期，平均4-6个季度不等。但近些年，由于金融系统复杂性的增加，基准利率本身的直接影响在下降，更应关注其信号意义和间接影响，例如衡量整体流动性的金融条件。实际上，年中以来，美股、美债整体表现优异，金融条件已经率先改善，其大致领先基本面2个季度，因此明年初是数据企稳的重要观察期。
（6）哪些行业率先获益？地产和制造业
美国地产是利率最敏感的行业，也是复苏相对较早的板块，若30年房贷利率下滑幅度可观，可能提振目前疲弱的地产销售。
此外，制造业持续在底部徘徊，降息催化关税不确定性下降，可能有改善空间。
（7）资产走势怎么看？短期，利多落地；中期，美股美债还有上涨空间
本次降息已被充分定价，后续展望整体中性，市场短期交易空间已经受限。但中期来看，经济软着陆+联储降息，美债获益基本面下行，美股获益流动性，均仍是重要利好。相对而言，美元和商品可能偏弱，黄金逻辑与降息关系已不密切，关注其他地缘等逻辑。
（8）国内如何影响？A股情绪正佳，海外流动性改善下港股敏感性更大
当前国内市场情绪较好，联储降息整体仍是正面利好。具体来看，后续关注三大交易线索：
一是，联储降息美元偏弱，人民币可能继续升值，寻找获益汇率走强的A股板块。
二是，海外宽松下，国内政策期待或提升，围绕政策交易的热度可能上升。
三是，美元流动性宽松，港股的敏感度更高，可能具有相对优势。
报告来源
证券研究报告名称：《联储降息利好：短期落地，中期延续》
对外发布时间：2025年9月18日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
钱伟 SAC 编号：S1440521110002
02 “风险管理式”降息开启——美联储9月议息会议点评
美联储9月如期重启降息周期，大致符合我们在半年度报告中对美国“跨越滞涨，重启宽松”的降息判断。
美联储主席鲍威尔将此次重启降息定义为“风险管理式”降息，延续了其既往的降息框架，推动政策利率向“中性利率”回归。
点阵图显示美联储内部分歧巨大，但鲍威尔成功凝聚了共识，突显了分歧下美联储主席观点的重要性。
鲍威尔再次强调当政策利率处在“限制性区间”时，风险平衡即可降息，我们认为这意味着在回到中性利率前的降息门槛并不高，为年内连续三次降息和125bp的降息空间奠定基础。
我们倾向于认为到明年中，125bp的降息将能够对经济增长产生一些提振作用，同时我们预计关税对经济的拖累影响将在未来一年内逐渐减弱，3%-3.25%可能是这一轮降息终点。
一、“风险管理式”降息开启
美联储9月如期重启降息周期，鲍威尔表示关税在一定程度上同时抑制了劳动力市场并推升了通胀，就业和需求的走弱反过来减缓了通胀的上行风险，大致符合我们在半年度策略报告中对美国“跨越滞涨，重启宽松”的降息判断。美联储主席鲍威尔将此次重启降息定义为“风险管理式”降息，延续了其既往的降息框架，推动政策利率向“中性利率”回归。总结来看，降息重启主要基于以下几点理由：
1.在关税推升通胀的同时，居民实际收入和需求受到抑制，美国经济现实状况是企业挤压利润率延迟提价，同时放缓招聘计划。
2.美联储只需要在关税向通胀传导的初期或中期，看到关税的影响是一次性的证据即可——“商品通胀已加速，服务通胀回落仍在继续”，而非需要等到关税完全传导或通胀数据拐头向下才可以降息。
3.鲍威尔继续延用了“风险平衡”或“中性利率”的降息框架，即我们在美联储七月议息会议和全球央行年会点评中提到的，鲍威尔倾向于认同当政策利率仍高于中性利率时，从当前位置的政策利率下降到中性利率并不需要衰退，评估就业和通胀两方面风险平衡的条件即可降息，而当政策利率下降到3%-3.25%的中性利率后进一步降息的门槛将更高。
二、后续降息节奏如何？
尽管对9月降息25bp只有一位委员（米兰）投下反对票，但点阵图显示美联储内部分歧加大。
19位官员中，有1位官员认为年内应加息一次，有6位认为年内不再降息，有2位认为应再降息一次，有9位认为应再降息两次，有1位认为应再降息125bp。
内部分歧除了政治因素的影响外，更是因为风险平衡意味着没有绝对的数量的标准，而是来自通胀和就业两方面相对的标准。因此评估来自通胀和就业的风险是否平衡具有很强的主观性，即便是面对同样到年底3%以上的通胀预测，有官员认为应当加息，有官员认为可以降息。
这也是为什么在美联储内部分歧越来越大，但鲍威尔成功凝聚了共识并兑现了8月全球央行年会所释放的鸽派降息预期，突显了分歧下关注美联储主席观点和市场预期的重要性。
基于我们对鲍威尔“风险平衡”降息框架的理解，我们认为这意味着在回到中性利率前的降息门槛并不高，为年内连续三次降息和125bp的降息空间奠定基础。
当政策利率更加接近中性利率时，鲍威尔将重新评估就业和通胀的风险，并观察已有的降息能否遏制劳动力市场进一步疲软的趋势。
由于市场已经提前定价了年内三次降息，并且此前小幅计入了50bp的衰退式降息和3%以下的终端利率定价，美债利率从当前幅度进一步打开下行空间，需要看到明年劳动力市场的进一步大幅走弱，从而推动政策利率降低到“适度宽松的区间”。目前来看，美联储大多数官员预计明年和后年均只有一次降息。
我们倾向于认为，到明年一季度连续将政策利率降低至3%后，125bp的降息将能够对经济增长产生一些提振作用，同时我们预计关税对经济的拖累影响将在未来一年内逐渐减弱，3%-3.25%可能是这一轮降息终点。
三、先鸽后鹰的资产定价变化反映了什么？
会议声明和点阵图发布后，对10月的降息预期从72%进一步上升至94%，年内三次降息的点阵图略超市场预期，美元指数短线跳水至96.42，10年期美债利率向下突破4%，资产定价最初偏向鸽派。
而鲍威尔新闻发布会结束后，美元指数收高至97以上，美债10年期利率收至4.09%，反映了市场的提前定价，以及鲍威尔在发布会中对美联储并没有滞后于曲线（即经济不会衰退）的乐观表态。鲍威尔称美联储官员对“降息50bp并没有广泛的支持”，并认为“美联储今年到目前为止的等待是正确的，目前没有大幅度降息的必要性”，打压了市场对50bp衰退式降息和终端利率大幅下行的定价。与此同时，鲍威尔认为AI和消费仍在支撑美国经济增长，即便目前的焦点是劳动力市场风险。
此外，关于两个技术性细节，鲍威尔认为“盈亏平衡”的就业创造已经很低，“工人的供给几乎没有增长，甚至可以说没有，可能在0到5万之间，有可能较高一些，但已经下降了很多”。
鲍威尔认为关税推动核心PCE上行大约0.3或0.4个百分点，即如果没有关税，目前的核心PCE应当在2.5%-2.6%之间，这与其在7月时透露的数据几乎没有变化，也就是说7月以来关税的传导效率在进一步放缓，也与我们的模型跟踪相一致。鲍威尔认为关税最终将主要由美国的企业和消费者承担，企业逐渐向下游传导价格可能在今年和明年继续推升通胀。
报告来源
证券研究报告名称：《“风险管理式”降息开启——美联储9月议息会议点评》
对外发布时间：2025年9月18日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
风险提示
美国通胀上行超预期，美国经济增长超预期，导致美联储货币政策继续收紧，美元大幅升值，美债利率上行，美股继续下跌，商业银行破产危机，以及新兴市场出现货币和债务危机。美国经济衰退超预期，导致金融市场出现流动性危机，联储被迫转向宽松。欧洲能源危机超预期，欧元区经济陷入深度衰退，全球市场陷入动荡，外需萎缩，政策面临两难。全球地缘风险加剧，中美关系恶化超预期，大宗商品、运输出现不可控因素，逆全球化程度进一步加深，供应链持续被破坏，相关资源争夺恶化。
美国劳动力市场大幅放缓，触发消费和失业的螺旋，从而引发美国经济大幅走弱或衰退，使得美联储降息幅度大幅超预期。AI向商业应用落地不及预期，导致AI投资大幅放缓或美国科技股价大幅下跌，从而引发美国经济增长走弱和降息幅度超预期。降息后美国经济增长重新过热，关税向通胀的传导加速，使得通胀大幅超预期，美联储提前结束降息甚至转向加息。美联储独立性进一步受到影响，美国总统特朗普进一步干预美联储官员的任免和向鹰派官员施压，导致美联储降息超出预期。
来源：新浪财经