荀玉根：如何理解股强经弱？

摘要：核心结论：①近期股市和经济走势背离：经济数据弱、中报业绩疲软，但股市表现强劲。②股市结构分化明显，以算力为代表的少数科技股贡献了指数一半涨幅，背后有产业逻辑和业绩支撑。③借鉴过去牛市，基本面改善和行情演绎会逐渐扩散，科技大趋势不变，风格或阶段性向价值平衡。

荀玉根、王开（荀玉根系国信证券首席经济学家、经济研究所所长，中国首席经济学家论坛理事）

核心结论：①近期股市和经济走势背离：经济数据弱、中报业绩疲软，但股市表现强劲。②股市结构分化明显，以算力为代表的少数科技股贡献了指数一半涨幅，背后有产业逻辑和业绩支撑。③借鉴过去牛市，基本面改善和行情演绎会逐渐扩散，科技大趋势不变，风格或阶段性向价值平衡。

如何理解股强经弱？

国信证券首席经济学家荀玉根

国信证券策略首席分析师王开

执业资格编号： S0980521030001

报告发布日期：2025年9月19日

8月经济数据发布，工业增加值、CPI同比等数据走弱，但A股强势走高，如何理解“股强经弱”的现象？A股只是结构性的水牛吗？

1.股市与经济：走势明显背离

8月经济数据走弱，上市公司中报数据疲软。价格层面，8月PPI同比下跌2.9%，虽较7月的-3.6%略有收窄，但仍连续处于负值区间，CPI同比进一步下降至-0.4%，通缩压力仍在。生产端工业增加值同比增速放缓至5.2%，1-8月固定资产投资累计同比仅增长0.5%，较上半年显著走弱，7、8月的经济增长数据加速下行。金融数据方面，8月末贷款余额同比增速为6.8%，延续缓步下行趋势。企业盈利亦呈疲态，全A及全A非金融板块中报净利润累计同比分别仅为2.42%和0.98%。相比Q1，增速分别放缓1.23个百分点和3.53个百分点。综合来看，宏微观基本面数据仍较疲软。

与经济数据偏弱形成鲜明对比的是，中国股市表现强劲。8月份A股加速上行，上证综指全月大涨7.97%，创下了近11个月的最佳月线表现，成功站上3800点，刷新了近10年来的新高；沪深两市日成交总额多次突破3万亿元，创下去年“9·24”以来新高。港股市场同步走强，恒生指数实现月线四连阳，站稳25000点。南向资金创年度净流入额历史新高，显示出资金对港股的持续青睐。横向对比全球，尽管欧、美等国外股市也表现不俗，但A+H股年初以来表现（上证综指+13.6%，恒生指数+31.67%）依然优于美（标普500 +11.47%）、欧（Stoxx50 +10.71%）、日（日经225 +12.22%），成为全球资本追逐的焦点。

当前“股强经弱”的背离现象突出，一方面，经济数据暂未显现明确复苏信号，企业盈利承压、经济加速下滑；另一方面，A股与港股同步创阶段新高。市场中不乏这轮A股是“水牛”的观点，这轮行情可以简单解读为“水牛”吗？看似“水牛”背后没有基本面变化驱动吗？

2.风起于青萍末：股市上涨背后的基本面

今年A股行情结构性分行显著。从宽基指数看，截至9月18日收盘，创业板指、科创50分别上涨44.56%、39.58%，沪深300在4月7号后稳健上涨，年内涨幅14.3%，中证红利在过往2-3年熊市中稳健跑赢的风格则持续跑输，年初以来下跌2.82%，6月以来跑输幅度扩大。A股主题指数中光模块（+123.92%）、覆铜板（+123.75%）、玻璃纤维（+99.88%）三大方向领涨，概念板块以创新药（+95.93%）、国证算力（+72.75%）和创业制造（+67.91%）表现突出。一级行业则以通信（+63.03%）和有色（+49.27%）表现最为亮眼，而煤炭（-7.65%）、食品饮料（-3.49%）和石油石化（-2.87%）等行业则普遍承压，A股结构分化明显。

算力为代表的少数科技龙头贡献了科技类指数涨幅的一半。进一步拆解沪深300指数，其年内14.3%的涨幅（累计上涨563点）中，新易盛、中际旭创、工业富联、先导智能四大权重股合计贡献140点，如果叠加第5-15名则综合贡献达到合计274点，15只个股贡献沪深300近一半的涨幅。结构特征更为鲜明的科创50指数年内39.6%（对应391点），其中中芯国际、海光信息和寒武纪就贡献了205点，创业板指数44.6%的涨幅（对应954点）中，宁德时代、阳光电源、中际旭创和新易盛贡献了563点。大盘成长行情高度聚集化特征与美股“七巨头”现象类似。

科技算力板块上涨背后源自产业逻辑和业绩的支撑。算力事关AI发展主导权，随着AI浪潮持续演绎，海内外科技巨头纷纷加大算力资本开支，用于训练和部署尖端人工智能模型。北美四大云厂商（亚马逊、谷歌、微软、Meta）2024年资本开支达到2283.43亿美元，同比上涨54.85%。全球算力规模持续扩张背景下，算力芯片巨头英伟达成为AI时代“卖铲人”，股价和业绩持续向上突破。AI浪潮在美股发酵的同时，逐渐映射到A股。AI算力产业链中，“易中天”等国内科技企业凭借技术和成本优势，在光模块、PCB等细分领域深度绑定海外算力巨头。因此，A股算力科技企业股价上涨背后，是产业逻辑和业绩的持续验证。今年上半年，以“易中天”为代表的光模块企业归母净利累计同比增速达128%、仍维持在较高增速水平。

3.展望：基本面与股市行情有望扩散

借鉴过去两轮牛市，基本面的改善会渐变扩散。回顾12-15年的这轮牛市，尽管该时期整体盈利增速趋缓，但科技板块受益于移动互联网浪潮，基本面率先回升，计算机归母净利增速从13Q1的3%升至16Q1的175%。相较之下，价值板块整体盈利并未有起色，直至14年11月央行突然降息，货币政策的超预期宽松下，市场对金融地产等价值板块的基本面预期才得以扭转。19-21年牛市同样类似，19年初以来科技产业链尤其是硬件端盈利回升明显，电子净利增速自19Q1的-13%回升至20Q3的28%。此后在稳增长政策发力下，顺周期板块盈利逐渐修复，例如建材自20Q1的-38%升至21Q1的107%。同时，新能源产业也迎来爆发期，电力设备净利增速自20Q1的-14%快速升至22Q4的80%。

对应股价表现看，牛市中期价值类行业阶段性补涨。随着基本面改善的扩散，股价走势呈阶段性特征：牛市前期，基本面先改善的行业往往涨幅大；而牛市中期，随着基本面改善的扩散，价值类行业补涨；阶段性平衡后，优势板块再度领涨。具体而言：12-15年牛市中，12/12-14/08科技行业领涨，申万科技指数涨114%；随后价值板块开始补涨，14/09-14/12期间金融地产涨78%，在大类行业中涨幅居前；15/01-15/06科技主线再度回归，期间科技指数涨幅达96%。再看19-21年牛市，19/01-19/04牛市初期各行业普涨；20/02-20/07期间，基本面更优的消费和科技领涨市场；20/10-21/02牛市中期，价值行业阶段性补涨，期间周期指数涨20%；市场风格阶段性再平衡后，产业周期向上的新能源成为牛市主导行业，21/02-21/12期间先进制造指数涨38%。

这次科技大趋势不变，关注风格可能阶段性再平衡。24/09以来的这轮行情始于宏观政策导向转向抗通缩，但中长期看促转型仍是关键；叠加AI浪潮引领下科技产业周期向上，因此科技依然是本轮行情的主线。不过25/04以来科技板块涨幅已较为显著，借鉴过去两轮牛市经验，牛市中期价值板块或存在补涨机会，具体而言，关注以下领域：一是地产，去年9/26中央政治局会议以来“稳住楼市股市”政策决心强大，近期北上深等核心城市调整限购政策，8月以来楼市基本面已出现积极变化，股价已经调整5年、估值低的地产有重估潜力。二是以白酒为代表的消费，白酒指数已经下跌5年，股息率回到3.6%处高位，性价比凸显；叠加股市行情回暖对促消费也有积极作用，或推动低估消费板块上行。三是券商，去年924以来股市行情回暖，成交明显放量，中报券商净利润同比已经回升至63%，8月以来成交额放大，未来利润增速有望进一步回升，且金融创新业务将拓宽券商营收。