惠誉：授予百度集团拟发行美元可转换债券“A(EXP)”预期评级

摘要：3月7日，惠誉授予百度集团股份有限公司(Baidu Inc.，简称“百度集团”，09888.HK，A/稳定)拟发行美元高级无抵押可转换债券“A(EXP)”预期评级。

久期财经讯，3月7日，惠誉授予百度集团股份有限公司(Baidu Inc.，简称“百度集团”，09888.HK，A/稳定)拟发行美元高级无抵押可转换债券“A(EXP)”预期评级。

拟发行债券的评级与百度集团的“A”高级无抵押评级一致，因为它们将与其现有和未来的高级无抵押债务享有同等地位。债券持有人可选择将其持有的于港交所上市的携程集团有限公司(Trip.com Group Limited，简称“携程集团”，09961.HK)普通股按比例转换成现金。如果债券持有人选择进行交易，百度集团可以选择交付携程集团在香港特区上市的股票来代替现金，或现金和股票的组合。携程集团是一家全球领先的一站式旅游平台，运营着携程、去哪儿(Qunar)、携程集团和天巡(Skyscanner)等品牌组合。百度集团持有携程集团7.1%的股权。

拟发行债券的收益将用于偿还部分现有债务、支付利息和一般企业用途。惠誉将可交换债券视为100%债务。最终评级取决于收到与已提供的信息实质上相符的最终文件。

关键评级驱动因素

业务状况稳健：百度集团在中国搜索引擎市场和人工智能技术方面的领先地位为其评级提供支撑。百度集团仍旧是广告商通过搜索引擎营销渠道推广产品的首选平台，因为百度集团的搜索引擎是国内按效果付费广告中最高效的形式之一。百度集团在人工智能市场居有利地位，其广泛应用的基础模型ERNIE取得重大进展。

短期广告挑战：惠誉预计，充满挑战的宏观经济环境将在短期内继续对百度集团核心线上营销的收入构成压力。百度集团正在通过将更具生成性的人工智能内容整合到搜索结果中来增强其搜索产品，但尚未开始将上述内容商业化。惠誉认为百度集团的核心线上营销业务收入可能会开始缓慢恢复，因百度集团专注于完善人工智能生成内容的搜索功能，而非立即着手变现。此外，广告客户，主要是中小企业，对经济环境较为敏感。

智能云增长强劲：惠誉预计智能云服务收入增长强劲将有助于缓解核心线上营销业务收入的压力，并预测2025年智能云服务将占核心线上非营销收入的71%。这一比例高于2024年的69%，当时智能云服务收入增长了17%，达到218亿元人民币，这得益于各种用例和运营应用的广泛企业采用，以及市场对百度集团技术能力和人工智能专业知识的认可。云业务的非GAAP营业利润率保持为正。

爱奇艺的盈利能力下降：对于百度集团部分持股的中国领先在线视频服务提供商爱奇艺而言，优质内容的激烈竞争仍是其盈利恢复的关键风险。尽管如此，今年 1 月的一部热门剧集为 2025 年开了个好头，爱奇艺计划进一步提升内容质量和运营效率，举措包括为主流观众和女性观众制作高质量内容、紧跟社会潮流以及根据用户参与度采用动态排播。惠誉按比例将爱奇艺的财务指标并入百度集团的财务指标。

严格控制成本：尽管面临经济压力且人工智能相关产品的投资加大，百度集团注重成本效益的战略应有助于支撑其盈利能力。百度集团核心业务 2024 年调整后的EBITDA下降了 4%，但惠誉认为，随着百度集团计划将人工智能生成的搜索结果变现、扩大其独特的人工智能架构和能力的市场影响力以及缩小自动驾驶业务的亏损，其运营效率将在中期得到提升。

审慎的资本结构：惠誉预计百度集团将保持大量的净现金头寸，尽管由于短期EBITDA压力和新增债务，其 EBITDA 总杠杆率在 2025 年可能会暂时超过 2.5 倍。其净现金和强劲的自由现金流生成能力应足以支持股东回报。自 2024 年以来，百度集团已花费超过 10 亿美元用于股票回购，截至 2024 年第四季度业绩公布时，其股票回购计划下仍有 33 亿美元可用。该计划有效期至 2025 年底。

可变利益实体构成信用弱点：惠誉预计中国互联网行业不会出现针对可变利益实体(VIE)的重大不利监管变化，不过任何负面进展都可能影响百度集团的信用实力。这些可变利益实体的架构是一个信用弱点，因为百度集团对可变利益实体无所有权，而是通过合同关系对其进行控制。可变利益实体的结构是让外国投资者参与限制外资权益投资之行业的常用机制。

评级推导摘要

百度集团在中国搜索引擎市场的强劲市场地位、其搜索引擎和信息流业务的强健现金流生成能力，以及净现金头寸深厚的审慎资本结构，均对百度集团的评级形成了支撑。百度集团进一步巩固了其作为中国领先的人工智能技术提供商的地位，其人工智能云服务的利润贡献不断增加，这应会提升百度集团核心业务中非在线营销部分的盈利能力。

其搜索和新闻推送业务的盈利能力和现金生成能力足以支撑人工智能的研发，而从长远来看，增长和现金生成将来自将人工智能技术融入其企业及消费者产品和服务，以实现增强、重建和创新。

百度集团的信用状况强于美团(BBB/正面)、唯品会控股有限公司(唯品会，BBB/稳定)、和Expedia Group, Inc.(BBB/稳定)等互联网同业公司，但弱于阿里巴巴集团控股有限公司(阿里巴巴，A+/负面)和腾讯控股有限公司(腾讯，A+/负面)，百度集团的现金生成能力亦弱于阿里巴巴和腾讯。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

- 2025年营收增长平缓，2026至2027年间营收增速提高至中个位数(按比例合并爱奇艺报表;2023年为7%)

- 2025至2027年间，经营性EBIT利润率为20%-22%(按比例合并爱奇艺报表;2023年为22%)

- 2025至2027年间资本开支与销售收入的比率约为7%(按比例合并爱奇艺报表;2023年为10%)

- 2025至2027年间的股票回购总额为55 - 60亿美元(2024年为10亿美元)

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 有迹象表明百度集团受到的政府、监管或法律层面的干预增多，以致该公司的经营情况、盈利能力或市场份额发生不利变化;

- 关键产品和服务的市场份额严重流失;

- 发生对运营或业务状况产生负面影响的重大并购;

- 营运现金流持续下滑;