摘要：一个投资的长期成功，几乎完全取决于企业的长期成功。因此，我们应该专注于长期的业务品质与表现。但由于近因非常显著，投资者可能在其决策过程中错误地过度看重这些资讯。
读书介绍：
尽管大多数投资书籍和大学课程都着重于教导如何做好投资，但如果能学习如何避免做不好的投资，每个人都会得到更好的成果。
一个投资的长期成功，几乎完全取决于企业的长期成功。因此，我们应该专注于长期的业务品质与表现。但由于近因非常显著，投资者可能在其决策过程中错误地过度看重这些资讯。
本刊特约 姚斌/文
普拉克·普拉萨德是一位印度裔的投资专家和作家，以其独特的投资哲学和长期投资策略而闻名。他是那烂陀资本（Nalanda Capital）的创始人，专注于印度股市的投资。他的投资哲学深受查尔斯·达尔文的进化论启发，强调长期、耐心和高质量的投资策略。普拉萨德撰写了《我从达尔文那里学到的投资知识》，结合了演化生物学理论和投资案例，阐述了他的投资思想。
普拉萨德在2007年创立那烂陀资本，目前管理的资金超过50亿美元。其投资策略由三个简单、按顺序进行的步骤组成：避免重大风险；以合理价格买进优质企业；不要只是懒惰，而是要非常懒惰。这三个策略源自演化生物学、沃伦·巴菲特和查理·芒格的投资启示。第一条策略强调了最基本的投资守则：避免重大风险，即不要亏钱。第二条强调了以公平价格买进高品质企业。第三条则是，很少买进，但更少卖出。
降低第一型错误的风险
大黄蜂是一种多毛的昆虫，只有1英寸长。这个物种已经存在了3000万年左右，大约有300种。它们是蟹蜘蛛和鸟类的猎物。科学家在一项实验中，建造一座花园，其中放置一些机器蟹蜘蛛。他们藏起一些蜘蛛，让其他一些可见。每次有一只大黄蜂降落在一朵有蟹蜘蛛的花上时，蜘蛛会用它的泡沫钳子“捕抓”住大黄蜂，几秒钟后就放开。研究团队发现，大黄蜂很快就开始犯更多的错误：它们开始回避花朵，即使花朵上没有蜘蛛也一样，但这么做却降低了它们的觅食效率。在野外，为了避免危险而饿肚子的本能，必定在大黄蜂种群几百万年来非常成功的生存策略中扮演的角色。
普拉萨德将错误分为两种：做了不应该做的事和没有做应该做的事。大黄蜂的错误属于后者。所有投资者也会犯这两种错误。第一种错误，统计学家称为第一型错误。当我们误以为某笔投资是好投资，结果却是一笔差劲的投资时，就是第一型错误。这是一种自我伤害的错误，又被称为“假阳性”或“错分误差”。第二型错误则是，当我们误以为某笔投资是差劲时，结果却是一笔好投资。这是拒绝潜在好处的错误，可以称为“假阴性”或“漏分误差”。每一个投资者，包括巴菲特在内，都会定期犯这两种错误。他们要不是害自己亏了钱，要不就是错过一个很好的投资机会。
统计学家告诉我们，这两种错误的风险都是逆相关的。如果将第一型错误的风险降至最低，通常会增加第二型错误的风险；而如果将第二型错误的风险降至最低，又会增加第一型错误的风险。一个投资者如果在每一笔投资中都看到上涨空间，就会因为投资差劲的标的而犯下几个第一型错误，但也不会错过几个好的投资机会。而另一个投资者如果因为过于谨慎，总会找到理由拒绝一项投资，所以他所做的赔钱投资可能会非常少，但也会错过一些好的投资机会。
所有动物的目标都是尽可能生存，至少要生存到成功繁殖为止。如果动物犯下第一型错误，就有可能导致整个物种的灭绝。不会飞的渡渡鸟就是一个典型的案例。渡渡鸟比火鸡大，由于在孤立的岛屿上没有天敌，所以它们不怕人类入侵者，于是就犯下了第一型错误——在应该躲避人类时却没有躲避，导致了它们的灭绝。
猎豹是地球上速度最快的哺乳类动物，但它永远不会试图杀死狮子的最爱猎物——成年的水牛。它只会试图避免受伤。因为犯下第一型错误会导致死亡，或是浪费体力。猎豹能够生存下来，显示这个物种并没有犯下太多的第一型错误。对它来说，第二型错误代表不去追逐它应该追逐的猎物，这会让猎豹甚至可能连带其幼豹都会挨饿，但至少它们都能活下来。研究表明，数百万个物种都遵循着这样一条简单原则：将第一型错误的风险降到最低，以减少受伤或死亡的风险，并学会接受第二型错误，同时放弃一些优势。
尽管大多数投资书籍和大学课程都着重于教导如何做好投资，但如果能学习如何避免做不好的投资，每个人都会得到更好的成果。只有少数几个产业中，持怀疑论获得的好处比乐观要来得更多，而投资这一行就是其中之一。巴菲特能够成为世界上最杰出的投资者，因为他是世界上最懂得拒绝坏投资的人。
那烂陀资本喜欢稳定、可预测、无趣的行业。他们喜欢那些赢家和输家基本上已经被分辨出来，每个人都清楚看到游戏规则的产业。普拉萨德看到，十八世纪的铁路和二十世纪的网络公司的共同特点就是，快速变化的产业可能造成巨大的价值破坏。快速变化的公司，其长期成功的基础尚不清楚，随后的价值毁灭达到惊人的程度。在快速变化的行业中，一些公司最终确实会创造出大量价值，但这些公司非常少。从网络泡沫时代真正创造出显著价值的公司，就只有亚马逊和谷歌。在大约800家市值超过1亿美元的公司中，被那烂陀资本青睐的企业只有75到80家。如此，自然错过了特斯拉和艾克尔摩托车公司。
2017年，特斯拉的净负债约为70亿美元，营运亏损达16亿美元。而艾克尔只是一个没有成功证据的困境反转的故事，该公司最成功的恩菲尔经典摩托车直到2010年才推出。普拉萨德坚持一家经营陷入困境的公司反败为胜的几率绝对是微乎其微。然而，这两家公司却使他不可避免地犯第二型错误，因为他拒绝高负债的企业、快速发展的产业特性、以及困境反转的企业。艾克尔摩托车公司的股票从2007年到2021年上涨了70倍。不过，普拉萨德相信，他的成功取决于对错过像特斯拉和艾克尔摩托车这样的投资机会不感到惋惜，因为从长远来看，避免第一型错误通常会带来奇迹。只有成为更好的“拒绝者”，才能成为更好的投资人。
韧性代表着演化和成功
这个世界最伟大的奇迹之一是，生物体对内部和外部的变化高度抗拒，同时拥有演化的能力。普拉萨德把这种在内部和外部干扰下仍能良好运作的能力称为“韧性”。这种既改变又维持不变的双重技巧，源自两个分离但密切相关的现象：首先，生命系统在多个层面上都具有韧性；其次，这种韧性有助于中性突变成为未来创新的来源。
韧性本身会带来可演化性。1968年，日本遗传学家木村资生提出分子演化的“中性理论”。他认为，一些突变是有利的，自然选择会保存这些突变。另一些突变被拒绝，是因为这种突变是有害的，但大多数的突变并不真正影响有机体。根据他的观点，大多数突变是中性的，这导致有机体的韧性。
韧性为生物的演化奠定基础，在企业中也是如此。韧性是企业成功演化所必需的条件，不过企业韧性程度不同，对业务影响的差异也变得非常明显。普拉萨德要投资的公司必须在资本运用回报率、客户群集中度、杠杆比率和竞争优势强度等方面具有韧性。在这其中，“长期”是关键。如果一家企业无法长期存在，就不需要拥有。如果一家企业没有多个层面的韧性，就无法确保企业能够长期生存下去。评估韧性是一个判断问题，没有捷径可循。有些企业的韧性可能并非绝佳，但却具有足够的弹性。比如，没有或很少债务，而且遥遥领先业界。
中性突变使生物体变得有韧性，同时也播下了演化的种子。在商业世界，中性变化可能没有短期影响，但可能在长期内具有转变性的影响。在企业界，与生物学中的中性突变相当的现象是“值得承担的风险”。全世界有数百家极其有韧性但仍然保持小规模的小型企业，然后还有一些企业不断测试韧性的极限，最后却倒闭了。前者不冒任何风险，后者却冒所有风险。在这两个极端的理想区域，就是所谓的“值得承担的风险”。
山姆·沃尔顿于1962年在阿色肯州罗杰斯市成立了他的第一家沃尔玛门店时，已经44岁了。沃尔玛在罗杰斯市初步成功后，沃尔顿开设了更多的门市。到1967年，他已经拥有24家门店，总计创造了约1300万美元的营业额。该公司在1980年的营业额达到10亿美元，拥有276家门店和约21000名员工。从1967年到1980年，通过开设新店面和在同一店面销售更多产品而推动成长。在这13年中，每家门店的营业额增加了约7倍。沃尔顿是如何做到的？通过不断尝试新事物、扩大产品的供应范围和客户群。
并非所有的实验都成功。1980年代初，沃尔顿曾开设两间巨型商店出售食品杂货和一般商品，但失败了。他也尝试过折扣药品和家居修缮，这两个业务也都结束了。然而，他的一个实验却创下惊人的成功。公司于1983年将业务集中在喜欢大批采购的消费者的沃尔玛会员商店，十年内营收突破100亿美元。沃尔玛会员商店惊人的成功，显示了承担值得承担的风险的微小缺点和庞大优势。
大多数企业并购最后都失败了，而其中一些规模比较大的并购甚至可能摧毁一家企业。沃尔玛管理并购的方式是很正确的：将目标保持在小型且可管理的规模，而且在不承担大量债务的情况下提供资金。该公司在成立十五年后进行首次并购，当时公司的营业额接近5亿美元。正如沃尔顿所说的，他们关闭了5家门市，并将其余的16家改建为沃尔玛，对其体系来说这并不是什么沉重的打击。到了1991年，沃尔玛已经遍及全美。
沃尔玛的韧性有多大？到2020年底，其有形资本运用回报率为46%，因此到了2020年的日常营运，公司部署了497亿美元的资本，获得了229亿美元的营业利润。而其净债务水准只有268亿美元，远低于其520亿美元的股权价值和380亿美元的EBITDA ( 息前、税前、折旧、摊销前利润 ) 。谨慎地承担风险并保持健全的韧性，与其六十年来的成就有着很大的相关性。
韧性代表演化和商业成功，但并不能保证成功。正如具有绝佳韧性的恐龙并没有保证它们可演化的能力。韧性愈强，演化能力也愈强。但有时即使一家企业非常有韧性，也无法帮助企业适应。多层面的韧性比单一层面更好，但有时就算多层面的韧性也无法保障企业的未来，这正是全球成千上万的报社所面临的情况。具有高度韧性的企业承担值得承担的风险来演化，但有时在极少数情况下，企业可以通过承担巨大的风险并获得成功。
对于普拉萨德而言，韧性就是安全边际。当他使用“韧性”这个词，就将安全边际的概念扩展到公司的许多其他方面。比如，他要求高资本运用回报率和宽广的竞争护城河，以确保业务品质的安全边际；要求资产负债表的强劲性、无债务、客户和供应商的议价能力分散，以及要求产业变化必须缓慢，以确保经营的可持续性。
专注于企业成功的远因
生物学家一直都注意到生物界的一个奇怪难题。有机体非常复杂，但并不脆弱。其实正相反，有机体在持续受到外部环境的激烈和动态侵害的情况下，已经存活且生生不息数亿年，细菌甚至生存了数十亿年，它们的内部环境似乎也以持续不断突变的形式，不断地反抗自己。尽管受到外部和内部的干扰，生命不仅存活下来，而且还成功地分化成数百万个物种。
二十世纪最伟大的演化生物学家之一恩斯特·迈尔在《生物学中的因果》一文中提出近因和远因的解释。为什么北美黄林莺在8月25日晚上开始南迁？其原因有四：如果留在新罕布夏州就会挨饿；经过数百万年的演化形成遗传原因；内在生理原因，当白天的时间降到一定水平以下时，促使它们离开；外在生理原因，气温突然下降，已经做好迁徙。
前两个原因属于远因，后两个属于近因。近因机制解释了对一个特征的即时影响，而自然选择所产生的作用，解释了生物在环境中成功或失败的远因。
我们从演化生物学中得知的所有哲学性问题中，发现近因和远因之间的差异是最重要的。我们都希望自己所投资的企业在长期内增值，而唯一的方法就是企业经历多年的良好表现，理想的情况是持续几十年。一个投资的长期成功，几乎完全取决于企业的长期成功。因此，我们应该专注于长期的业务品质与表现。而诸如由某国债务违约、最近的总体经济、就业成长放缓、欧佩克谈判破裂、低利率时代即将结束、公司营收下降等等，而造成了股价的波动，都属于近因，与最终导致企业的成功或失败无关。由于近因非常显著，投资者可能在其决策过程中错误地过度看重这些资讯。
伟大的经济学家约翰·梅纳德·凯恩斯认为股市参与者在玩一场复杂的猜测游戏。他让我们想象一场游戏，参赛者从100张中选出6张最漂亮的脸。获胜者不是挑选最漂亮脸孔的人，而是选择与所有竞争者的平均值相符的人。这就是著名的“选美比赛”。凯恩斯从痛苦的经验中学到，这种市场猜测游戏非常浪费时间。在1920年代，他使用一个详细的经济模型来预测市场，但未能预测到1929年的大崩盘。最终，他彻底扬弃了以宏观经济来思考投资的方法。
凯恩斯在1924年至1946年管理剑桥大学国王学院的捐赠基金22年间，他将学院的财富以每年14%的速度增长。如果有人在1924年对凯恩斯投资100英镑，到凯恩斯于1946年去世时，可能价值约为1675英镑。同样的金额如果投资在英国股市指数上，到那时只值424英镑。令人惊讶的是，这段时间包括1929年的大崩盘、大萧条和第二次世界大战。
普拉萨德同样忽略了与经济、市场甚至产业相关的近因问题。但当问题的近因与公司本身有关时，要解决这个困境就会更加棘手。假设公司过去几个季度的营收成长和获利能力双双下降，而其主要竞争对手没有出现这种困境，在这种情况下，根据他的经验，当与公司事件相关的失败或成功的近因和远因需要分辨时，制定一种方法和直觉来分辨两者，对于长期投资者来说是非常重要的。
普拉萨德担任投资者超过20年。他坦陈这是他最常遇到困难的地方。通常在极端情况下，决定很直截了当。如果股价下跌是因为一两季衰退，他会忽略这种下跌，认为这是一个近因事件。如果股价下跌是由于连续三年市占率下滑，他就会问自己，公司是否有什么根本问题。在这两种极端状况之间的灰色地带，给他造成的问题最麻烦。他不知道有什么百分之百可靠的方法可以解决这个难题，但答案几乎总是与公司本身有关。
最终，普拉萨德还是忽略了所有导致股价下跌的近因，专注于为一家企业带来成功的远因。他认为，全球事件可能会影响优质公司的股价，但不会影响其业务实力；投资者抛售股票这件事并不是问题而是机会；企业的市场估值可能会受到打击，但其内在价值不会受到打击；在艰难时期不投资的机会成本远超过账面亏损而造成的短期痛苦。纳兰达之所以获得成功，归功于他们在市场恐慌时期选择积极买进，这在很大程度上是因为他们不愿意以任何价格出售一家好企业。
“以公平价格，买进高品质企业”，听起来是一个很好的策略，但要实践却不容易。问题在于优质企业很少以公平价格出售。大部分时候，市场都是非常有效率的。然而，当近因与远因脱节时，市场甚至会以公平价格出售优质企业。此时，我们就要充分利用这种暂时性的疯狂，加码全力投资。这就是演化生物学教给普拉萨德的重要一课：我们可以忽略股价波动的近因，而专注于企业成功的远因以重新想象投资。这个远因就是企业的基本面以及企业成功或失败的远因。
来源：证券市场周刊
