摘要：最近听了橡树资本联合创始人霍华德·马克斯的三场对话。一是“备忘录背后”的播客，二是CNBC的访谈，还有在印度参加孟买会议的线上交流，都在继续讨论泡沫的问题，但也不同程度地谈到AI、利率以及关税等。

最近听了橡树资本联合创始人霍华德·马克斯的三场对话。一是“备忘录背后”的播客，二是CNBC的访谈，还有在印度参加孟买会议的线上交流，都在继续讨论泡沫的问题，但也不同程度地谈到AI、利率以及关税等。

更有意思的是，霍华德·马克斯反复提及的FOMO心理（错失恐惧症，fear of missing out），他认为这也是当下市场中投资者要认真避免的一种心态。

这种心理，最近在私募走访时也屡次听到。

大家喜欢引用查尔斯·金德尔伯格（Kindleberger）的话， “没有什么比看到朋友变得富有更令人难受的了”来体现FOMO的非理性。

这种来自于身边，触手可及的造富案例最容易让人寝食难安。

想想，我们多少都会遇到这样的情形：在市场情绪高涨的时候，总会传唱“一个买股票赚了几倍”的朋友，让自己那点保守稳健的收益变得非常不香，然后……在一个继续高歌猛进的时刻忍不住加仓了。

霍华德·马克斯提醒我们，如果你想成为一名优秀的投资者，或者想在任何领域取得成功，你就必须具备这样的能力——当所有人都在犯错时，你要有足够的意志力去拒绝盲从。

其实对于普通投资者，抵抗FOMO心理来守卫财富，可能更有价值。

聪明投资者（ID:Capital-nature）把其中有意思的内容甄选精译出来，分享给大家～

关于市场泡沫

在霍华德看来，尽管（市盈率）陡然上升的曲线确实暗示了泡沫的存在，但它并不能真正传达泡沫的本质。当然他说的是美股。

“我认为，泡沫既是一种资产、资产类别或整个市场价格处于高企状态的时期，但如果想要真正理解并加以应对，我们必须掌握其中的情绪或心理因素。

相对于GMO联合创始人杰里米·格兰桑对于泡沫研究的严格标尺，霍华德在考虑估值绝对和相对数据高低的同时，会更关注“心理上的因素”。

他认为，泡沫其实是一种短暂的狂热，而正是这种心理上的过度极端造就了泡沫现象，同时也埋下了脆弱性的种子。

“当前市场并不便宜，但也不算很大泡沫。”霍华德最近对话中，再次重申了自己的观点：从整体来看，当前的股市相较于历史水平而言是昂贵的，但并没有疯狂到必须要避开的程度。“这并不是一个让人恐慌逃离的市场，而是一个需要谨慎对待的市场。”

在泡沫时期，整个价值评估过程不应该被打乱，合理的投资决策应该是仔细、慎重地评估：这家公司能做什么？它的业务能带来多少利润？这些利润的现值是多少？当前股价与其内在价值相比如何……

关于“错失恐惧症”

在霍华德的定义中，特别提到了投资者心理的一种表现——“错失恐惧症”（FOMO），并在备忘录中引用了这句查尔斯·金德尔伯格的话， “没有什么比看到朋友变得富有更令人难受的了。”

“如果说泡沫是投资者变得失去理智的时期，那我认为最主要的原因，就是人们眼睁睁地看着别人赚得盆满钵满，而自己却没有参与进去。这种心理让他们丧失了理智。”

这是很有意思的一种心理描述。

人们天生不喜欢亏钱，亏损100元带来的痛苦远远超过赚到100元带来的喜悦。所以绝大多数人往往会避险行事

然而，这种机制有时候会失效。

就像金德尔伯格所描述的，看着他人尤其是身边朋友赚钱时，害怕错过的FOMO心理会取代对亏损的恐惧。

所以哪怕对于投资标的非常不熟悉，哪怕价格已经变的比较高，也不管自己有没有能力承担更多风险……不理性的追涨往往就发生在这个阶段。

市场本应有对亏损的敬畏，但当人们因为“害怕错过”而变得过度乐观时，就会忽视这一点。

远的不说，就看去年924后的行情以及今年春节后港股科技狂飙时，这种心态有多少盛行。甚至扪心自问，个人理性在这个过程中也遭遇了多少挑战？

霍华德还引用巴菲特说过的一句话，“他人处理事务的审慎程度越低，我们就必须以更高的审慎态度处理自己的事务。”

很经典。值得铭记。

Simplicity Pattern的案例

说说这个被霍华德·马克斯称之为自己“最爱”的案例，虽然他未曾持有过这家公司。

Simplicity Pattern成立于1927年，曾是美国知名的服装纸样制造公司，专门生产用于家庭缝纫的裁剪模板，在上世纪60年代的“漂亮50”时期备受市场青睐。

Simplicity的商业模式建立在美国人会继续自己在家缝衣服的假设上，但这一趋势在 70年代之后开始衰退，人们更倾向于购买成衣，而不是自己制作。

随着成衣工业化和服装价格下降，家庭缝纫的需求减少，Simplicity Pattern的增长神话破灭，公司估值大幅下滑。

目前这家公司仍然存在，属于CSS Industries（后来被 Design Group Americas 收购），但它已经远不如当年那样具有市场影响力，如今只是一个利基市场的品牌，为小众家庭手工爱好者提供纸样。

霍华德·马克斯经常用Simplicity Pattern作为案例，来说明泡沫时期投资者的盲目乐观：当时的市场参与者过于相信行业趋势的持续性，认为“美国人会一直自己缝衣服”，但这个假设最终破灭了。

无论一家公司多么优秀，如果价格过高，依然可能成为一项糟糕的投资。

因为高估值的前提是持续性。

当然，像Simplicity Pattern这样的例子更极端些。哪怕是经营持续，营业收入在不断增加，但是市场给到的估值大不如前，价格也很难回到高点的状态，比如互联网时代“卖铲子”的思科。（点击阅读：《睿郡资产年度思考：2025，我们为什么比较乐观……》，里面深入思考了思科的案例）

“没有任何一项资产可以好到价格涨到天上去。在我看来，这是这个行业里少数几条绝对的规则之一。”霍华德·马克斯说。

关于AI及英伟达

霍华德·马克斯对于AI一向谈得不多，毕竟他既不专门研究个股，也不是科技行业专家。

但他的表述中充满一些常识。“AI是新一代的颠覆性技术，人们普遍认为它将改变世界。我不会固执地坐在这里否认这一点。嗯，AI可能确实会改变世界。”他还承认，身边的所有人都在使用AI做各种“魔术般的事情”。

霍华德在几个月前接受了一家韩国媒体的采访，后来他们把采访内容发回来，他看到自己竟然在“说韩语”。“这就是 AI 的力量，毫无疑问，它已经具备了惊人的能力。”

但习惯做第二层思考的霍华德·马克斯会问，关键问题是：它最终将如何被应用？它在哪些方面能够比现有技术做得更好？它的成本如何？市场是否有足够的算力支持其发展？

他认为，这些问题仍然没有明确答案。而很多人都是在FOMO心理的驱使之下，看到英伟达在过去两年涨了六倍，忍不住了。因为“我不能再错过了，我必须买入。”

霍华德·马克斯跟杰里米·格兰桑的观点一致，泡沫通常围绕“新事物”展开，而不是那些我们已经熟悉的、并且厌倦的旧事物。这种狂热往往伴随着FOMO心理。

不过，霍华德并没有认为英伟达贵到疯狂。“英伟达目前市盈率大约30倍出头，确实比较贵，但并不算疯狂。当我刚进入这行时，‘漂亮50’的市盈率在60到90倍之间，那才是真正的疯狂。相比之下，今天的市场要更加理性和成熟。”

除了估值之外，他也认可，今天的这些市场龙头公司比过去的那些泡沫时期的公司更强大。

比如，与60年代的“漂亮50”或 90年代的科技泡沫相比，这些公司盈利能力更强，护城河更宽，市场份额更稳定。

此外，它们的产品以代码为核心，而不是实体产品，因此边际成本接近于零，这极大地提高了盈利能力。

关于美国经济及政策

霍德华在访谈中还被问及当下的一些政策，他言语温和，

“这届政府显然是亲商业的，而这对经济增长是积极的。

有一句老话，当我年轻时大家常说：‘对通用汽车有利的事情，就是对美国有利的。’我相信特朗普可能会认同这种观点，只不过他可能会把通用汽车换成特斯拉或者其他公司。但本质上，对商业环境有利的政策通常也会促进整体经济增长。”

这是单纯的从市场角度来解读。

但霍华德同时也打出了问号，因为真正的问题是：这些政策会如何执行？“你可以有好的愿景，但执行得好坏才是关键。而我们需要更多时间来观察它们的实际效果。”

对于政府是否愿意在执政第一年就冒着经济衰退的风险，以逆转贸易流向、减少财政赤字、控制通胀？

霍华德·马克斯坦言不这么认为。“但他们确实在采取措施，引导更有纪律的财政政策。”

“从我的角度来看，目前的美国经济并不处于过热状态，因此不太可能出现严重的衰退。目前而言，我们可能只是经济增速放缓。”

而对于对于利率，霍华德还是保持那个看法：“当前的利率并不算高，属于正常范围内”。他预计未来几年可能会略有下降，但不会回到过去的极端低水平。

在交流投资机会时谈到霍华德最熟悉的信贷市场，他用了一句非常“东方“的表达，就是“阴阳平衡”。

“回顾两年到两年半前，市场情绪当时极为悲观，大多数人不愿意冒险投资。只有极少数愿意逆势而行的投资者，才能获得极具吸引力的投资机会。

但今天的情况是，大多数人对市场并不担忧，愿意投资，这也意味着市场上的超额回报已经减少。”

这是很有意思也是很有价值的周期。

来源：聪明投资者