债市重回震荡，票息策略回归

摘要：下周资金扰动较多，中旬缴准、税期、MLF等工具到期、季末指标考核等多重因素叠加，关注央行的对冲情况。（1）上半周税期缴款扰动，尽管3月是缴税小月，但当前银行负债水平未恢复充裕状态，叠加工具到期等，资金面或仍有压力。（2）下半周银行开始为跨季指标做准备或提高备付

摘要

一、下周资金仍然是关键

下周资金扰动较多，中旬缴准、税期、MLF等工具到期、季末指标考核等多重因素叠加，关注央行的对冲情况。（1）上半周税期缴款扰动，尽管3月是缴税小月，但当前银行负债水平未恢复充裕状态，叠加工具到期等，资金面或仍有压力。（2）下半周银行开始为跨季指标做准备或提高备付水平。（3）供给扰动相对有限，重点关注月末最后一周地方债的安排情况。

银行负债压力最大窗口或已经过去，同业存款增长、融出规模修复及存单价格均指向资金面的积极信号有所增多。2月非银同业存款新增接近2.8万亿，同业存款外流的扰动高峰已过；大行单日融出规模继续修复至2.8万亿左右；存单定价与资金的价差回到10-20bp的均衡水平。

综合看，DR007或延续略高偏OMO利率20-30bp左右，维持贵但是相对平稳的状态。同业存款外流的扰动高峰或逐渐过去。伴随着施工提速、财政支出进度的加快，资金价格中枢边际多下行。不过，货币政策数量型工具到期及存单到期量偏大的情况下，银行体系或仍有一定压力。央行或也有意引导资金面维持“贵但不紧”的状态，预计DR007价格与政策利率的偏离度水平或在20-30bp左右。总量操作方面，央行强调“择机”的时点选择，在外部仍有约束的情况下，降息时点或相对后置。

二、资金维持“贵而不紧”，债市如何变化？

除资金扰动之外，债市也面临若干其他扰动因素，使得短期内长端利率的下行空间或难以明显打开：

（1）大行兑现收益卖债的行为对市场仍有扰动。季末月份大行加速卖债，主要由调节利润指标、缓解负债压力和久期指标等目的驱动。本周大行卖债仍显著超过季节性，预计3月20日之前这一因素或继续扰动债市，但往年3月最后一周压力或边际缓解，关注今年季节性表现是否兑现及债市情绪的改善。

（2）风险偏好上行，权益市场延续强势，对债市情绪的压制仍在。2月以来恒生指数与10y、30y国债收益率走势呈现强相关性（验证近28个交易日相关系数在0.8以上）。AI主题、传统需求旺季推动顺周期指标修复等催化下，权益市场宏观预期偏暖，继续支撑风险偏好上行。

（3）估值角度看，债市向正carry回归，前期7y以内品种跟随资金调整充分，但长端利率点位较11月末仍偏低、保护相对不足，后续或有调整风险。当前7y以下品种收益率基本回到11月末水平上方，但长端利率仍显著偏低，后续或仍有上行调整风险。

三、债市策略：回归震荡行情，票息思路应对，交易多看少动

债市或回归震荡市场，票息的重要性回归。债市逐步回归正carry环境，后续资金延续“贵而不紧”、风险偏好扰动仍在，市场或延续震荡行情，交易难度加大，票息在策略中的重要性回归。10y国债收益率或在1.9%上下15bp波动（即1.75%-2.05%区间），30-10y期限利差或维持20-28bp左右，建议机构以票息挖掘思路，把握估值合理、性价比高的品种。

品种上，当前各期限存单、3y以内信用债、5-7y利率债保护充足，投资者可根据负债属性灵活参与。除长端利率外，多数资产收益率已回到去年11月水平之上，后续上行风险可控；不过资金“贵而不紧”，大幅下行的空间也受限。往后看，4月理财扩张或带动存单配置、打开短端下行空间，可提前布局。

10y、30y国债当前位置具备配置吸引力，配置盘可逐步建仓，交易盘多看少动。长端在资金、风险偏好等扰动下，短期内或仍有上行风险，但按照过去成本定价区间看，10y国债在OMO+40bp已具备一定吸引力，配置盘可逐步建仓、边调边买；交易盘在市场估值稳定前，建议多看少动、耐心等待右侧机会。

风险提示：流动性超预期收紧。

正文

3月第二周，资金面维持平稳态势，经济主题记者会后市场对央行普降预期收敛，收益率向上调整触发基金赎回情绪。此外，消息层面扰动增多叠加股债跷板效应，债市波动较大，10y国债活跃券盘中最高至1.8825%。全周累计看，7y国债活跃券收益率上行2.25BP至1.77%，10y国债活跃券收益率上行5.75BP至1.8450%，30y国债活跃券上行9.5BP至2.07%。

具体看，本周央行OMO投放仍偏克制，公开市场继续大幅净回笼1917亿元，资金面整体均衡宽松，资金情绪指数基本处于50下方，银行间隔夜资金价格多处于1.8%下方，国股行3M、1Y存单发行价格下行至1.95%、1.97%附近，1y国债活跃券收益率下行2BP至1.555%。周一，因2月通胀数据疲弱、基金赎回扰动、2y国债发行扩容，收益率先下后上、窄幅震荡。周二，资金平稳但价格仍偏贵，基金赎回影响仍在，权益先跌后涨，股债跷板效应主导债市情绪走弱，10y国债活跃券收益率大幅上行超5bp。周三，央行OMO大幅净回笼1778亿，资金维持稳态，盘初债市情绪偏弱，10y国债活跃券最高触及1.8825%，权益市场午后跳水，叠加消息称大行融出1.8%下限取消、央行调研机构亏损、央行重启买卖国债等提振债市情绪，10y国债下行5.5bp至1.81%附近。周四，消息面平静，债市收益率窄幅波动，午后机构情绪转弱，推动现券进一步上行，尾盘央行会议提及“择机降准降息”，收益率上行略有收窄，短端好于长端，信用表现强于利率。周五，非银资金价格略有抬升，上证综指回到3400点上方，午间受降准预期影响，长端收益率先下后上，最低至1.82%，尾盘2月金融数据低于预期、降准预期落空，收益率上行至1.845%附近。

一下周资金仍然是关键

下周资金扰动较多，中旬缴准、税期、MLF工具到期、季末银行指标考核等多重因素叠加，关注央行的对冲情况。

一是，上半周税期缴款扰动，尽管3月是缴税小月，但当前银行负债水平未恢复充裕状态，叠加工具到期等，资金面或仍有压力。中旬缴准规模或在1300亿元左右，MLF到期以及买断式逆回购到期合计接近1.1万亿，税期规模不大或在1-1.1万亿附近，但在银行负债未恢复充裕的状态下，资金面或仍有一定压力，关注央行逆回购对冲情况。

二是，下半周银行开始为跨季指标做准备或提高备付水平。以流动性覆盖率（LCR）指标为例，该指标=合格优质流动性资产/未来30日可能的现金净流出，质押式融出计入“现金流出”，增大分母的压力，当指标压力增大时，银行或相应减少融出。

三是，供给扰动相对有限，重点关注月末最后一周地方债的安排情况。3月以来政府债券发行节奏有所放慢，前两周政府债券净融资规模在4000亿元附近，本周关键期限国债单只规模扩容至1670亿创历史新高，下周政府债净缴款为1091亿，对资金扰动有限，目前地方债在国债放量时期存在“发行让位”的规律，3月最后一周当本月关键期限国债发行完毕后关注地方债存在集中发行的可能，关注后续发行进度情况。

银行负债压力最大窗口或已经过去，同业存款增长、融出规模修复及存单价格均指向资金面的积极信号有所增多。

（1）同业存款大幅增长。继去年12月至1月大行同业活期存款大幅流出后（合计外流4.3万亿），2月以来同业存款转为大幅增长。2月非银同业存款新增接近2.8万亿，其中四大行新增1.9万亿、中小行新增0.8万亿。综合去年12至今年2月，同业存款外流给大行带来的资金缺口或为2.4万亿左右。

（2）融出继续向上修复。2月18日，大行日度净融出规模压缩至1.3万亿的阶段性低点。其后，伴随着月末央行投放的小幅加码，以及较积极的存单发行和同业存款的弥补，至2月末单日净融出规模回升至2万亿附近，距离季节性水平大致1万亿左右的差距。3月至今，大行单日融出规模继续修复至2.8万亿左右。

（3）存单定价与资金的价差回到10-20bp的均衡水平。3月为存单到期的高峰，银行供给依然较为积极（主动负债），不过存单高位水平机构配置需求有所回升，当前1年期国股行存单收益率小幅下行至1.95-2%附近。与DR007的价差回到10-20bp的均衡水平。

综合来看，DR007或延续略高偏OMO利率20-30bp左右，维持贵但是相对平稳的状态。同业存款外流的扰动高峰或逐渐过去。伴随着施工提速、财政支出进度的加快，资金价格中枢边际多下行。不过，工具到期及存单到期量偏大的情况下，银行体系或仍有一定压力。央行或也有意引导资金面维持“贵但不紧”的状态，预计DR007价格与政策利率的偏离度水平或在20-30bp左右。此外，从全年维度来看，央行依旧强调“综合运用利率及准备金工具等”，总量宽松的指向依然明确，重点在于“择机”的时点选择，在外部仍有约束的情况下，降息时点或相对后置。

二资金维持“贵而不紧”，债市如何变化？

资金维持贵而不紧，债市难有明显交易空间。除资金扰动之外，债市也面临若干其他扰动因素，或使得短期内长端利率的下行空间难以明显打开：

一是，大行兑现收益卖债的行为对市场仍有扰动。我们在报告《债市或向正carry回归，如何观察跟踪？》中提到近期大行加速卖债，主要是调节利润指标，其次可以缓解负债压力和久期指标。本周大行仍进行显著的超季节性卖债行为，其中主要卖出国债、政金债、地方债等利率品种和二永债。从改善报表的情况考虑，20号之前大行卖债行为或继续扰动市场，但进入3月最后一周或由于指标及报表核算基本完成，大行卖债行为通常会减少，今年尤其需要关注这一规律是否重现，从而减少债市负面扰动。

二是，风险偏好上行，权益市场延续强势，对债市情绪的压制仍在。2月以来10y、30y国债收益率与恒生指数走势之间呈现强相关性。数据验证来看，截至3月14日当周，二者相关系数（滚动28天）保持在0.8以上的高位，显示2月以来股债翘板效应逐步增强。AI等新兴产业、传统旺季顺周期指标回升等催化下，权益市场宏观预期偏暖，继续支撑风险偏好上行，压制债市情绪。

三是，估值角度看，债市向正carry回归，前期7y以内品种跟随资金调整充分，但长端利率点位较11月末仍偏低、保护相对不足，后续或有调整风险。上周周报债市回归正carry阶段的观点得到验证（详见《债市或向正carry回归，如何观察跟踪？》），10y国债回到DR007（3月14日为1.81%）之上。将各品种收益率与11月末比较，7年以内品种基本处于11月末水平之上（短利率、5y以内地方债、存单、5y以内信用债），前期跟随资金调整较充分，而长端利率显著偏低。当前资金价格高于11月（DR007月均值1.67%），长端收益率后续或仍有向上调整的风险。

三

债市策略：回归震荡行情，票息思路应对，交易多看少动

债市回归震荡市场，票息的重要性抬升。3月以来，债市逐步回归正carry环境，后续资金延续“贵而不紧”、风险偏好扰动仍在，债市或延续震荡行情。在震荡市场中，交易难度加大，票息在策略中的重要性回归。10y国债收益率或在1.9%上下15bp波动（即1.75%-2.05%区间），30-10y期限利差或维持20-28bp左右，建议机构以票息挖掘思路，把握估值合理、性价比高的品种。

当前各期限存单、3y以内信用债票息保护充足，5-7y利率债比价较高，可根据负债偏好进行布局。除长端利率品种外，目前多数债券收益率水平已回到去年11月末之上，前期跟随资金调整已较为充分，后续收益率显著上行的风险可控；但资金面“贵而不紧”状态下，品种收益率或也难显著下行。往后看，4月理财规模回升，或带动存单配置需求上升，打开短端下行空间，投资者可适当左侧布局。

此外，长久期信用债估值也有一定修复，对于保险机构而言配置性价比有所回归。不过年内来看，理财估值整改之下，预计长端信用利差趋势性压缩的难度偏大，适宜以票息价值的视角看待。

10y、30y国债目前点位初具配置吸引力，但后续行情或以震荡为主，交易盘多看少动、等待右侧机会。目前10y国债点位接近去年支持性货币环境中成本定价框架（OMO+40~70bp）的区间下沿，配置性价比回归；但考虑当前资金价格仍高于去年11月，而10y国债收益率尚未回到此前水平，且后续长端仍面临资金偏贵、机构交易行为重定价、权益风险偏好上行等扰动因素，交易胜率不高，赔率更低。因此对于配置盘而言，当前点位长端利率具备一定吸引力，可逐步建仓、边调边买；交易盘市场估值稳定之前，建议多看少动、耐心等待右侧机会。

下周关注：资金方面，下周缴准、税期走扩、MLF到期及买断式逆回购到期多重扰动下，资金波动或有所放大，关注央行对冲情况。经济数据方面，1-2月PMI显示“抢出口”对国内生产仍有支撑，地产销售、春节消费成色不弱，经济数据预计“开门红”。LPR方面，大行存款利率持平，3月OMO投放偏克制，预计LPR报价或大概率持稳。海外方面，关注主要央行政策最新表态。美、日、英等海外主要央行将召开3月议息会议，其中重点关注美联储最新点阵图、经济预测以及对经济放缓、关税政策的表态。

四利率债市场复盘：股债跷板与赎回扰动，债市偏弱震荡

3月10日，早盘央行OMO净回笼5亿元，资金情绪指数回升至50附近，权益震荡走弱，国债期货低开高走，债券收益率先上后下。午后，资金情绪指数回落至45附近，资金面均衡宽松，权益市场V型反弹，国债期货震荡下跌，农发债中标利率高于预期，叠加财政部公布发行计划，2年期国债单支规模扩容、发行节奏提速，广义基金赎回压力增加，债券收益率加速上行，主要期限国债收益率上行2-3BP，10年期国债收益率突破1.80%，30年期国债收益率升破2.0%，均创近三个月新高。全天来看，早盘央行OMO小幅净回笼，资金面平稳宽松，权益市场V型反转，供给扰动下，尾盘基金赎回压力加大，债市情绪明显偏弱，主要期限国债收益率上行2-3BP。部分3M国股行存单发行提价至2.06%附近，1y国股行同业存单发行价在2.03%附近，7y国债收益率上行1.75BP报1.7650%，10年国债活跃券收益率上行2BP至1.8075%，30年上行2.75BP至2.0025%。

3月11日，早盘央行开展377亿元7天期逆回购操作，净回笼5亿元，资金情绪指数在50下方，资金面整体均衡，权益市场低开后先上后下，国债期货低开低走，基金情绪偏弱，10年国债活跃券震荡上行至1.83%附近。午后，资金面延续均衡，但存单发行继续提价，美股大跌带动部分资金流向国内A股，权益尾盘向上拉升翻红收盘，压制债市情绪，国债期货震荡下行、债市加速调整，主要期限国债收益率上行5-7BP，10y国债最高上行至1.8775%，30y最高上行至2.0650%。全天来看，早盘央行OMO继续净回笼5亿元，资金面平稳，权益市场尾盘拉升翻红，市场对央行“适度宽松”预期的继续修正，叠加股债翘板效应偏强，债市大幅回调，10y国债活跃券单日上行6bp，为今年以来首次单日调整超过5bp。部分3M国股行存单发行提价至2.05%附近，1y国股行同业存单发行价在2.04%附近，7y国债收益率上行7BP报1.8350%，10年国债活跃券收益率上行5.75BP至1.8650%，30年上行5BP至2.0525%。

3月12日，早盘央行开展1754亿元7天期逆回购操作，净回笼1778亿元，上午资金情绪指数在50下方，隔夜、7D资金价格小幅下行，3M国股行存单发行价在2.00%附近，1Y在1.95%附近，权益市场高开低走后弱势震荡，国债期货低开低走，债券收益率表现分化，长端表现偏弱，7Y以下国债活跃券收益率下行1-2BP，10年期国债活跃券小幅上行0.50BP报1.87%。午后，DR001回落至1.8%下方，权益市场快速拉升后于13:30左右跳水，跷板效应下国债期货向上拉升，期间市场消息称“1.8%的下限被取消”、“监管调研部分机构债券投资亏损”、“传闻央行重启买债、降准、金融数据不及预期、将开展大额买断式逆回购操作”等等，叠加前一日债市收益率已回调接近1.9%，具备性价比，利多传闻支撑下10y国债活跃券收益率由1.87%大幅下行6BP至1.81%，30y由2.065%下行4.5BP至2.02%。晚间，美国CPI全面低于预期，强化降息预期，美股期货上涨。全天来看，早盘央行OMO大幅净回笼1778亿元，但资金面相对平稳，权益市场午后短暂拉升后大幅跳水，跷板效应凸显，同时债市围绕多则消息选择做多，主要包括“资金1.8%下限取消”、“央行调研机构亏损”以及“央行重启买债、降准等”，10年国债几乎收回前一日跌幅，再度回到1.8%附近。部分3M国股行存单发行提价至2%附近，1y国股行同业存单发行价在1.95%附近，7y国债收益率下行7BP报1.7650%，10年国债活跃券收益率下行5.5BP至1.81%，30年下行3BP至2.0225%。

3月13日，早盘央行开展359亿元7天逆回购操作，OMO单日净回笼686亿元，上午资金情绪指数在48附近，银行间隔夜资金价格在1.8%下方，3M国股行存单发行价在1.95%附近，1Y在1.90-2.00%附近，权益市场低开低走，临近午盘震荡下行，国债期货震荡走强，债券收益率先上后下，10-30y国债活跃券收益率小幅上行0.25BP左右，短端表现偏强，7y以下国债活跃券收益率下行1-5BP。午后，资金情绪指数维持在50以下，权益市场跌幅扩大，14:00左右小幅拉升但动能不足，全天收跌，国债期货高位震荡，或受机构调仓以及国债供给担忧，10y国债收益率回调上行4BP，最高至1.8475%，尾盘受央行会议再提“择机降准降息”，收益率小幅下行至1.84%附近。全天短端表现偏强，信用债补涨、表现好于利率。全天来看，早盘央行OMO净回笼686亿元，资金面平稳宽松，权益市场震荡偏弱，市场消息平静，午后或受机构调仓、国债供给担忧，长端加速上行4BP左右，尾盘受央行“择机降准降息”表述债市情绪短暂企稳，而后收益率再度上行，全天短端受资金宽松表现好于长端，信用好于利率。部分3M国股行存单发行价在1.95%附近，1y国股行同业存单发行提价至1.95%附近，7y国债收益率上行0.5BP报1.77%，10年国债活跃券收益率上行3BP至1.84%，30年上行2.5BP至2.0450%。

3月14日，早盘央行开展1807亿元7天期逆回购操作，当日有1850亿元逆回购到期及900亿元国库现金定存到期，单日全口径净回笼943亿元。资金情绪指数在50附近，提振消费记者会以及地方生育补贴落地，稳增长预期升温，权益市场高开高走，债市相对承压，10年国债活跃券收益率上行至1.86%附近。午后资金面延续宽松，非银资金价格走高，权益继续高位震荡，消费板块表现较好，下午受降准预期影响，长端收益率先下后上，最低至1.82%，尾盘2月金融数据低于预期以及降准预期落空，收益率上行至1.8450%附近。全天来看，早盘央行OMO净回笼943亿元，资金面平稳宽松，促消费和生育补贴提振下，权益市场震荡走高，上证综指回到3400点上方，债市表现分化，短端博弈资金宽松下行1-2BP，长端受生育补贴等扩内需政策影响承压。部分3M国股行存单发行价在1.95%附近，1y国股行同业存单发行提价至1.97%附近，7y国债收益率持平报1.77%，10年国债活跃券收益率上行0.5BP至1.8450%，30年上行2.5BP至2.07%。

从收益率曲线形态变化来看，国债、国开期限利差均走扩。具体看，国债短端品种收益率上行0.82BP，国开债短端品种收益率小幅下行0.42BP，国债长端品种收益率上行3.15BP，国开债长端品种收益率上行4.71BP，短端品种表现均好于长端品种。从期限利差的绝对水平来看，国债10Y-1Y利差扩大2.33BP至26.88BP，国开债10Y-1Y利差继续走扩5.13BP至17.26BP。

（一）资金面：央行OMO大幅净回笼，资金面均衡宽松