摘要：这篇文章主要是写给传统价值投资者的，价值投资者热衷于“企业护城河”与“各类茅”的投资研究，致力于寻找伟大企业，抱牢优质企业股权，从而实现投资领域的“不战而屈人之兵”的高级境界。

文/金立成

爱美客2024年财报深度分析

这篇文章主要是写给传统价值投资者的，价值投资者热衷于“企业护城河”与“各类茅”的投资研究，致力于寻找伟大企业，抱牢优质企业股权，从而实现投资领域的“不战而屈人之兵”的高级境界。

有着“医美茅台”之称的爱美客在昨晚披露了其2024年的财报，总体而言，这份财报透露出了爱美客“爆炸式”高速成长的时代或以结束的信号，后续企业将面临较大的业绩增长压力，近期公司出海并购韩国资产就是信号之一。

笔者跟踪爱美客已有数年之久，当初是被其“鹤立鸡群”的高毛利率和“无与伦比”的净利润率水平所吸引。2020年公司在上市之日就被二级市场热捧和热炒，机构投资者疯狂抢筹，在前几年公司业绩高速成长的背景下，公司的市值一度突破1000多亿元，PE也高达100倍以上，不可谓不疯狂。

下面笔者就从爱美客上下游产业链、行业竞争格局、企业核心竞争优势、三大会计报表以及企业估值这几个维度对其进行深度分析，仅供广大投资爱好者参考。

一、医美产业链格局与爱美客的定位

1. 爱美客处于产业链上游：拥有高技术壁垒与定价权优势

爱美客作为中国医美行业“玻尿酸三巨头”之一，处于产业链最上游的原材料及产品研发环节，核心产品为溶液类（如“嗨体”）和凝胶类（如“濡白天使”）注射填充剂。

2024年，其溶液类与凝胶类产品分别贡献营收17.44亿元（占比57.64%）和12.16亿元（占比40.18%），合计占营收的97.82%，显示出高度集中的产品结构。

上游企业的核心壁垒在于医疗器械注册证审批周期长（一般通常3-5年）及技术专利积累，爱美客凭借94.64%的毛利率（2024年）维持高盈利能力，但同比微降0.74个百分点，反映了当前原材料成本上升或行业竞争性定价压力。

2. 行业中下游传导业绩压力：渠道去库存与终端需求较为疲软

2024年，中国医美行业面临消费分级加剧与监管趋严的双重挑战。下游医美机构因客流减少、合规成本上升，向上游压价意愿增强，导致爱美客存货周转率从2023年的2.513次降至2.095次，渠道消化能力减弱。

与此同时，国家统计局数据显示，2024年前三季度化妆品类零售额同比下降1%，终端需求的疲软与收缩直接传导至上游，从而导致上游企业业绩承压。

二、医美行业发展趋势与竞争格局

1. 行业增速明显放缓

2024年爱美客营收与净利润增速分别为5.45%和5.33%，为近10年来首次双双降至个位数，并且在2024年的第四季度，企业的营收与净利润双双迎来了负增长，这从侧面印证了医美行业从高速增长转向存量竞争。但从细分领域来看，目前仍存一些结构性投资机会：

（1）再生材料赛道：以聚乳酸（PLLA）为核心的“童颜针”市场快速崛起，爱美客通过收购韩国REGEN（核心产品AestheFill）布局该领域，但需解决其中国代理权归属江苏吴中的权益划分问题。

（2）全球化布局：国内市场竞争白热化背景下，比如爱美客就首次通过跨境并购（1.9亿美元收购韩国企业REGEN 85%股权），旨在利用其34国注册资质拓展海外市场，但需应对韩国本土竞争与整合风险。

2. 医美竞争格局分析

（1）玻尿酸替代品与行业竞争：胶原蛋白类产品（如锦波生物“重组III型人源化胶原蛋白”）因生物相容性更优，分流部分玻尿酸市场份额。 另外，上市公司华熙生物、昊海生科通过价格战侵蚀市场份额，爱美客核心产品“嗨体”出厂价从2019年的354元/支降至2023年的325元/支。

（2）肉毒素混战：爱美客在研A型肉毒毒素面临国内5款已上市产品（如保妥适、衡力）的激烈竞争，后发劣势显著。

（3）渠道端博弈激烈：华熙生物、昊海生科等竞品通过直销+经销双模式渗透市场，爱美客依赖经销体系（占比超70%）面临终端控价能力不足的风险。

三、爱美客核心竞争优势分析

1. 研发投入与产品梯队

2024年爱美客研发费用3.03亿元，同比增长21.4%，占营收比例10.04%，再创历史新高，公司研发板块重点布局如下几个方面：

（1）再生医美材料：通过收购REGEN获得PLLA技术，补充“濡白天使”的聚乳酸产品线。

（2）体重管理：司美格鲁肽注射液进入临床试验，瞄准GLP-1赛道，但需面对诺和诺德等巨头的先发优势。

（3）埋植线产品：聚对二氧环己酮线材（如“紧恋”）填补面部提拉市场空白。

2. 国际化与并购协同效应

经过多年的高速成长发展之后，当前爱美客的经营遇到阶段性的成长困境，通过海外投资并购，收购韩企REGEN的战略意义在于：

（1）技术互补：获取PDLLA（聚双旋乳酸）微球技术，增强再生材料领域话语权。

（2）渠道协同：利用REGEN已布局的34国市场，降低海外拓展成本。

（3）业绩成长：打开外延式并购成长的逻辑，弥补国内市场增速放缓带来的业绩增长缺口。

四、三大会计报表分析

1. 利润表：业绩增速明显放缓

2024年营收30.26亿元（+5.45%），净利润19.58亿元（+5.33%），增速较2023年（45.71%）已有大幅下滑，主因核心产品“嗨体”市场份额被华熙生物同类产品侵蚀。但毛利率94.64%、净利率64.7%，仍居行业前列，显示出了当前公司的成本控制能力与渠道控制能力较为突破。

2. 资产负债表：非常健康

总资产83.40亿元（同比+21.7%），货币资金15.14亿元+交易性金融资产28.77亿元（主要为理财），合计占资产52.64%，为并购及研发提供了非常充足的弹药，公司的负债率仅为4.34%，财务风险极低。

不过值得一提的是，当前资产里仍有商誉2.78亿元，如果叠加2025年通过高溢价13倍并购韩企产生的商誉，未来公司资产上的商誉比重会大幅度增长，投资者要注意企业后续是否因国际化进展不利而导致高额的商誉减值风险。

3. 现金流量表：经营造血能力稳固

经营活动现金流净额19.27亿元，同比略有下滑1.38%，虽增速放缓，但自由于现金流充沛，支撑较高分红比重（10派38元，分红率58.3%）。另外，经营活动产生的现金流净额与公司扣非净利润之比相当，说明公司的经营利润的“含金量”还是比较优质的。

五、估值水平与未来三年业绩增长逻辑分析

1. 当前估值：市盈率回归合理区间

以2025年3月19日收盘价196.74元计算，静态PE（TTM）为30.2倍（净利润19.58亿元），低于2023年峰值（超100倍），反映市场对增速放缓的定价。

横向对比上市公司华熙生物（PE 55.75倍）和昊海生科（PE 33.17倍），估值水平已经明显低于同行，基本进入合理估值水平，但并没有明显低估，这说明机构投资者开始回归理性。

2. 未来三年企业增长逻辑分析

（1）REGEN并表贡献增量收入（预计2025年海外营收占比升至10%）。

（2）“童颜针”AestheFill在国内通过渠道重整（与江苏吴中协商代理权）实现放量。

（3）肉毒素及司美格鲁肽若获批，可打开第二增长曲线，但市场竞争或限制利润率。

结论分析：

综上分析来看，笔者认为，从成长的角度来看，当前爱美客正经历阶段性企业成长的困局，其破局关键在于公司技术卡位优势与全球化执行力是否能够超越竞争对手。

另外，必须要说的是，爱美客当前面临“产品结构单一、国内竞争内卷、国际化刚起步”的三重挑战，但其高研发投入、现金储备及并购战略提供了破局可能性。

未来三年，若能在再生材料领域建立技术壁垒、高效整合REGEN资源，并加速肉毒素等新品落地，有望在2027年前后重回15%以上的复合增长轨道。然而，后续企业的估值提升需业绩增速与全球化进展的双重验证，投资者需密切关注并购整合效果及新品临床进展。

来源：立成说投资