摘要：①AI服务器要求PCB满足高速数据处理和传输的需求，而电子树脂作为覆铜板的上游核心原材料对于PCB的性能间接产生重要影响。在目前的工艺水平下，以 “PPO为主体+交联剂”为高频高速树脂体系的主流路线。根据Trendforce数据与相关预测，2024年全球AI服
作者：陈屹
摘要
投资逻辑
AI驱动高频高速树脂需求增长，公司认证优势显著有望充分受益。
①AI服务器要求PCB满足高速数据处理和传输的需求，而电子树脂作为覆铜板的上游核心原材料对于PCB的性能间接产生重要影响。在目前的工艺水平下，以 “PPO为主体+交联剂”为高频高速树脂体系的主流路线。根据Trendforce数据与相关预测，2024年全球AI服务器（Server）出货量受惠于CSP、OEM的强劲需求，年增幅度为46%。基础情景假设下，2025年全球AI Server出货量有望年增近28%，而在乐观预测下年增有望接近35%。
②电子树脂的研发和认证门槛较高，覆铜板客户的认证周期通常需要3-6个月，涉及到终端设备商认证的材料通常需要1-2年。根据公司投资互动问答相关信息，公司是国内唯一通过国产化产业链认证可以提供M6、M7、M8全系列树脂产品的公司。目前公司已建成1条超级碳氢树脂产线和4条聚苯醚产线，具备国内最大的低介电树脂材料生产能力，最大产能1500-1800吨。
传统主业经营稳健，产销规模与盈利能力领先同行。公司酚醛树脂、呋喃树脂产销量规模位居国内第一、世界前列，2023年公司酚醛树脂产销量分别为50.14/48.92万吨，毛利率为19.79%；铸造用树脂产销量分别为15.39/15.77万吨，毛利率为22.59%。
“生物质化工+新能源”开拓公司成长空间。生物质化工方面，公司大庆项目一期全面投产，预计生物质板块25-26年实现营收13.4/16.1亿元。新能源方面，目前公司已经具备300吨多孔碳产能，年产1000吨硅碳用多孔碳项目积极建设中；此外，公司已建成万吨级硬碳负极产线，项目投产运行后年加工生物质炭15万吨，年生产钠离子电池硬碳负极材料8万吨、木质素粘结剂8万吨。
目录
一、AI技术高速发展背景下，化工材料端为何看好高频高速树脂？
1. 原因一：覆铜板高频高速化发展大势所趋，上游电子树脂需求或将显著提升
2. 原因二：研发与认证壁垒较高，竞争格局相对较好
二、传统主业经营稳健，产销规模与盈利能力领先同行
1. 以“酚醛树脂+铸造树脂”为支柱业务，高研发投入赋能电子化学品与生物质化工
2. 酚醛树脂：公司产销规模优势明显，行业开工率走低背景下高端产品仍存替代空间
3. 铸造用树脂：下游铸件产量趋于稳定，公司呋喃树脂产销量全球领先
三、生物质化工：大庆项目顺利投产，强化产业链一体化布局
四、新能源：“多孔碳+硬碳负极”项目稳步推进，开辟未来成长新曲线
风险提示
正文
一、AI技术高速发展背景下，化工材料端为何看好高频高速树脂？
1.1、原因一：覆铜板高频高速化发展大势所趋，上游电子树脂需求或将显著提升
印制电路板（PCB）是一种用于电子元器件电气连接的基材，主要由绝缘基材与导体两类材料构成。根据《2024 年全球PCB市场的挑战与未来期望》，PCB在AI服务器中主要用于包括CPU主板、GPU基板和配件板等部件中，网络接口、电源背板、硬盘背板、内存等部件也提升整机PCB的用量。AI服务器要求PCB必须具备高可靠性和稳定性，以适应服务器的持续运行和高负载工作，同时还需满足高速数据处理和传输的需求，支持现代数据中心的运算和存储任务。随着AI服务器性能的提升，对PCB的层数及材料的要求也越来越高。根据Prismark预测，全球PCB产值2023-2028年复合增长率达到5.4%，2028年全球PCB产值达904.13亿美元，其中18+多层板、HDI、封装基板增速较快，2023-2028年复合增长率预计分别达10%、7.1%和8.8%。
图表1：预计2023-2028年多层板产值增速相对较快
来源：Prismark，世运电路公司公告，国金证券研究所
覆铜板（CCL）是制作印制电路板的核心材料，担负着印制电路板导电、绝缘、支撑三大功能。覆铜板的品质决定了印制电路板的性能、品质、制造中的加工性、制造水平、制造成本以及长期可靠性等。在高频高速环境下，信号本身衰减严重，且信号在介质中的传输会受到覆铜板本身特性的影响和限制，从而造成信号失真甚至丧失。其中，信号传输损耗主要包括导体损耗与介质损耗，其中介质损耗与介质材料的介电常数（Dk）、介电损耗（Df）呈正比，信号传输延迟与介质材料的介电常数（Dk）呈正比，为了降低信号传输损耗和延迟，高频高速覆铜板对其基材提出了降低介质材料的Dk与Df值的要求。
以松下“MEGTRON”系列覆铜板为例，产品体系从MEGTRON 2到MEGTRON 8/8S逐步升级，通过减小介电常数（Dk）和介电损耗（Df）最终实现降低传输损耗的目的。根据Panasonic官网数据与相关信息，MEGTRON 6/7分别已经能够达到Very Low Loss和Ultra Low Loss级别，MEGTRON 8/8S介电常数（Dk）在3.08-3.22之间，介电损耗（Df）在0.0012-0.0016之间，可用于AI服务器、交换机、光传输设备等。
图表2：松下“MEGTRON”系列覆铜板产品系列向“Extreme Low Loss”持续升级
来源：Panasonic官网，国金证券研究所
图表3：松下“MEGTRON”系列覆铜板介电常数、介电损耗与下游使用场景
来源：Panasonic官网，国金证券研究所
从产业链维度来看，覆铜板处于产业链中游，其上游由铜锭（铜箔）、木浆（纸）、玻纤纱（布）、合成树脂等基础原材料，经一系列生产工艺制成覆铜板，然后利用油墨、蚀刻液等生产PCB。电子树脂应用于覆铜板生产过程中的调胶流程，该流程系覆铜板生产的核心工艺环节；由于覆铜板的理化性能、介电性能及环境性能主要由胶液配方决定，因此覆铜板生产厂商通过研制不同的胶液配方，以适配PCB生产企业及终端客户的多样化、差异化需求。
图表4：合成树脂是覆铜板上游重要原材料之一
来源：《我国高频覆铜板发展现状分析》，国金证券研究所
电子树脂的极性基团结构、固化方式影响覆铜板的铜箔剥离强度以及层间粘结力；电子树脂的高苯环密度以及高交联密度，有助于提升覆铜板的玻璃化转变温度、增强覆铜板尺寸稳定性、降低其热膨胀系数。电子树脂的分子结构高度规整对称以及较低的极性基团含量，能有效降低覆铜板的电信号损耗，以适配高速高频通讯领域的应用场景；而高纯度、低杂质的电子树脂能提升覆铜板的绝缘性能以及长期耐环境可靠性。
图表5：电子树脂特性对覆铜板及PCB性能具有多维度影响
来源：同宇新材招股说明书，国金证券研究所
在此基础上，电子树脂配方体系随着覆铜板应用等级以及技术要求的变化也在持续迭代升级，经特殊设计、具有规整分子构型和固化后较少极性基团产生的苯并噁嗪树脂、马来酰亚胺树脂、官能化聚苯醚树脂等高频高速树脂电子树脂逐步出现。根据Trendforce相关数据与信息，2024年全球AI服务器（Server）出货量受惠于CSP、OEM的强劲需求，年增幅度为46%。在基础情景假设下，由于Microsoft、Meta、Amazon、Google等主要CSP业者皆宣布，扩大今年对云端或AI基础设施的资本支出，平均年成长可望逾30%，将支撑AI Server需求动能。另外，目前供应链对全年整体AI Server出货量评估尚无明显变化，在此情境下，TrendForce集邦咨询预估2025年全球AI Server出货量有望年增近28%，而在乐观预测下年增有望接近35%。在此背景下，高频高速覆铜板的需求提升有望拉动上游高频高速树脂需求。
图表6：电子树脂配方持续升级迭代
来源：同宇新材招股说明书，国金证券研究所
1.2、原因二：研发与认证壁垒较高，竞争格局相对较好
高频高速覆铜板需要可能减少传输损耗，尽管类似PPO、碳氢树脂、PTFE等树脂具备较低的介电常数（Dk）和介电损耗（Df），但在加工性和成本方面相较于传统的环氧树脂存在一定的劣势。
图表7：不同树脂材料介电常数（Dk）和介电损耗（Df）差异较大
来源：《覆铜板用特种苯氧树脂的制备与性能》，国金证券研究所
根据广东省电路板行业协会GPCA与中电材协覆铜板材料分会的相关数据和信息，Low Loss（低损耗）等级以上（基材Df≤0.008）的高频高速覆铜板，所用的主流热固性树脂是以碳氢树脂或者改性聚苯醚树脂为代表的树脂体系。在目前的技术和工艺水平下，以“PPO 为主体+交联剂（交联剂可为双马酰亚胺树脂、三烯丙基三异氰酸脂(TAIC)、碳氢树脂等）”占主流路线，但随着高频高速电路用覆铜板用树脂组成设计技术不断进步，也发展出了以改性马来酰亚胺（双、多官能团型）为主树脂的工艺路线以及以“特种环氧树脂（双环戊二烯型、联苯醚型等）+ 苯并噁嗪树脂”的工艺路线等构成的极低损耗（Very Low Loss）等级及以下等级的高频高速覆铜板品种。
图表8：不同传输损耗等级覆铜板采用的树脂体系存在一定差异
来源：广东省电路板行业协会GPCA，国金证券研究所
聚苯醚(PPO/PPE)是将苯酚与甲醇反应生成 2.6-二甲基苯酚，然后再经过氧化偶联反应合成出的一种热塑性树脂。根据《聚苯醚树脂在高频覆铜板中的应用研究》相关信息，PPO在具体工业应用中需要通过改性，目前PPO的改性方法主要有物理改性和化学改性两种方法。物理改性主要是将PPO与其他热固性树脂进行共混形成的复合材料，化学改性是将大分子量的PPO进行再分配反应，在PPO的分子结构中引入可交联的活性基团或极性基团。
图表9：PPE可以与各种其他树脂复合改性形成广泛的材料矩阵
来源：旭化成，国金证券研究所
竞争格局方面，根据ACMI以及财联社相关数据和信息，目前全球仅有沙比克、旭化成、日本三菱瓦斯化学等少数几家企业具备工业化生产PPO的能力，截至2021年，沙比克PPO产能为14万吨/年，日本旭化成公司产能为4万吨/年，而国内具备PPO产能相关布局的主要包括圣泉集团、会通股份、东材科技、中国蓝星等，考虑到PPO下游除用于高频高速覆铜板外还可以用于光伏、汽车部件等诸多领域，因此实际可用于高频高速覆铜板的电子级PPO产能可能相对有限。
图表10：全球主要PPO生产企业概况（不完全统计）
来源：各公司公告于投资者互动平台，中国工业新闻网，ACMI，国金证券研究所
从行业壁垒角度而言，根据同宇新材招股说明书，电子树脂的研发和认证门槛较高，覆铜板客户的认证周期通常需要3-6个月，涉及到终端设备商认证的材料通常需要1-2年。在通过认证后，客户通常还要通过小批量试产对供应商产品的稳定性与服务能力进行审慎评价，部分客户通过至少1-2年小批量验证后才会大批量使用。与此同时，出于对产品质量稳定性、转换成本等方面的综合考虑，下游客户一般不会轻易更换供应商。因此大客户认证对新进入的企业设置了较高的准入门槛，一定程度上维护了行业的竞争格局。
图表11：电子树脂具有较高的研发和认证壁垒
来源：同宇新材招股说明书，国金证券研究所
1.3、圣泉集团：拥有高频高速树脂产业链认证，有望充分受益于下游需求提升
公司自2005年开始进入电子化学品领域，实现了电子级酚醛树脂、特种环氧树脂的国产化替代，市场份额逐年增加。目前产品细分包括电子级酚醛树脂、特种环氧树脂、苯并噁嗪、双马来酰亚胺树脂等功能型高分子材料，是制作半导体封装器件、高性能印制线路板（PCB）的核心原材料，生益、建滔、南亚、松下、联茂等国内外一线的CCL/PCB厂商均为公司的重要客户。
与此同时，公司在高频高速树脂的产能与认证方面优势显著，公司是国内唯一通过国产化产业链认证可以提供M6、M7、M8全系列树脂产品的公司。公司商业化量产的M8低介电树脂材料有超级碳氢树脂以及改性聚苯醚等，目前公司已建成1条超级碳氢树脂产线和4条聚苯醚产线，具备国内最大的低介电树脂材料生产能力，最大产能1500-1800吨。
图表12：公司电子化学品主要包括电子级酚醛树脂、特种环氧树脂等产品
来源：公司公告，投资者互动问答，国金证券研究所
2024年前三季度，公司电子化学品板块实现营收8.81亿元，同比增长1.8%；实现产销量4.98/4.96万吨，同比分别减少1159/1000吨；销售均价为1.78万元/吨，相较去年同期上涨653元/吨。根据公司24年半年报相关信息，公司1000吨聚苯醚新产线已建成投产，目前正在现有及潜在客户进行验证测试，产能将陆续释放，未来有望带动公司电子化学品板块业绩增长。
图表13：24年前三季度电子化学品业务营收8.81亿元
来源：公司公告，国金证券研究所
图表14：24年前三季度电子化学品销量4.96万吨
来源：公司公告，国金证券研究所
二、传统主业经营稳健，产销规模与盈利能力领先同行
2.1、以“酚醛树脂+铸造树脂”为支柱业务，高研发投入赋能电子化学品与生物质化工
公司是以化学新材料和生物质新材料、新能源相关产品的研发、生产、销售为主营业务的高新技术企业，其中酚醛树脂、呋喃树脂产销量规模位居国内第一、世界前列，现阶段公司主营业务主要包括酚醛树脂、铸造用树脂以及电子化学品等板块。从营收和利润结构角度而言，公司传统主业（酚醛树脂、铸造用树脂）依旧是支撑公司业绩的主要业务板块。2017-2023年，公司营业收入50.35亿元增长至91.20亿元，年均复合增长率约为10.4%；归母净利润由4.77亿元增长至7.81亿元，年均复合增长率约为8.7%。2024年前三季度，公司实现营业收入71.52亿元，同比增长6.87%，其中酚醛树脂/铸造用树脂业务分别实现营收27.42/11.31亿元，营收占比分别为38.34%/15.81%。从利润结构来看，2023年，酚醛树脂/铸造用树脂毛利占比分别为33.20%/17.20%。
图表15：24年前三季度公司营收同比增长6.87%
来源：同花顺iFind，国金证券研究所
图表16：24年前三季度酚醛树脂营收占比约为38.34%
来源：同花顺iFind，国金证券研究所
图表17：24年前三季度公司归母净利润同比增长20.53%
来源：同花顺iFind，国金证券研究所
图表18：2023年公司酚醛树脂业务毛利占比约为33%
来源：同花顺iFind，国金证券研究所
长期维持较高强度研发投入，研发人员数量呈现增长趋势。公司围绕合成树脂及其应用以及生物质化工等领域持续进行研发投入，研发投入占营收比例始终维持在4%以上，同时公司主动参与客户生产过程优化及新产品研发过程，确立贴合市场需求的研发方向，成功开发出应用于高端装备、轨道交通、航空航天、集成电路等多个领域的产品。截至2024年半年报，公司国内累计有效专利789件，其中，授权发明专利577件，实用新型专利申请189件，外观设计专利23件。
图表19：公司研发投入占营收比例长期维持在4%以上
来源：同花顺iFind，国金证券研究所
图表20：2023年公司拥有研发人员562人
来源：同花顺iFind，国金证券研究所
2.2、酚醛树脂：公司产销规模优势明显，行业开工率走低背景下高端产品仍存替代空间
酚醛树脂是由酚类化合物与醛类化合物经缩聚反应而制得的一大类合成树脂。根据工程性能，固体酚醛树脂可分为热塑性酚醛树脂和热固性酚醛树脂。热塑性酚醛树脂分子结构属线型，具有受热软化、冷却硬化的性能，而且不起化学反应，加工成型简便，具有较高的机械性能。热固性酚醛树脂子结构为网状，加热后产生化学变化，逐渐硬化成型，再受热也不软化，也不能溶解，耐热性高，受压不易变形。基于酚醛树脂粘附性、耐热性、抗烧蚀性、阻燃性等优异的物化性能，酚醛树脂下游应用广泛，根据百川盈孚数据，2024年酚醛树脂需求主要集中在模塑料（23%）、耐火及绝缘隔热材料（21%）、研磨和摩擦材料（20%）以及木材加工和层压板（20%）等领域。
图表21：2024年酚醛树脂下游主要用于模塑料、耐火及绝缘隔热材料等领域
来源：百川盈孚，国金证券研究所
由于我国酚醛树脂行业呈现企业多而分散、市场集中度不高、竞争日趋激烈以及产能主要集中于中低端产品等因素，根据百川盈孚数据，在近年来国内酚醛树脂行业总产能相对稳定的情况下，行业整体产能利用率持续走低，2024年全年平均开工率仅有38%。与此同时，我国酚醛树脂每年依旧存在一定的进口需求且进出口价格出现明显分化，长期以来进口价格显著高于出口价格。根据海关总署数据，近三年我国初级形状的酚醛树脂进口数量基本维持在每年8-9万吨的水平，2024年出口均价约为1673.73美元/吨，进口均价约为3385.96元/吨，因此在中高端酚醛树脂领域或将依旧存在国产替代的空间。从价格角度而言，近三年酚醛树脂价格价差已逐步企稳，由于主要原材料苯酚属于石油化工产品，价格与原油价格关联度较高，因而在原油价格不出现大幅波动的情况下，预计酚醛树脂价格下行空间有限，或将以区间震荡为主。
图表22：近年来国内酚醛树脂产能利用率持续走低
来源：百川盈孚，国金证券研究所
图表23：17年以来酚醛树脂进口均价显著高于出口
来源：海关总署，同花顺iFind，国金证券研究所
图表24：酚醛树脂价差趋于稳定
来源：Wind，国金证券研究所
图表25：苯酚价格与原油价格关联度较高
来源：Wind，国金证券研究所
公司酚醛树脂产品系列丰富，产能规模与盈利能力领先。
根据2024年半年报，公司在摩擦材料、页岩气覆膜支撑剂、磨料磨具、耐火材料、新型节能阻燃建材、表层涂料、模塑料、轮胎橡胶等多用途酚醛树脂产品，拥有10大系列800多个品种，公司产能达到65万吨/年，产能规模和技术水平均位居世界前列，酚醛高端复合材料树脂配套扩产项目也逐步达产达效。此外，公司自主创新研发出电解铝阳极用导电型酚醛树脂，替代煤沥青，改良了碳素阳极的生产工艺，并有效促进电解铝产业链的节能减碳；研发出了锂电池负极包覆用酚醛树脂，有效的提高包覆后负极材料的倍率性能；研发了钠电池负极用硬碳负极用酚醛树脂，相比其他材料的硬碳前驱体杂质含量低，性能稳定，寿命更长。
酚醛树脂产销量呈现上行趋势，盈利能力领先同行。根据百川盈孚与公司公告相关数据，公司酚醛树脂产销量在行业开工率持续下滑的情况下依然呈现逆势增长的趋势，2023年公司酚醛树脂产销量分别为50.14/48.92万吨。盈利能力方面，公司酚醛树脂业务毛利率尽管面临行业竞争激烈以及原材料价格波动等原因呈现下行趋势，但仍持续大幅领先同行业竞争对手。
图表26：公司酚醛树脂产销量呈现上行趋势
来源：同花顺iFind，国金证券研究所
图表27：公司酚醛树脂业务毛利率领先同行业企业
来源：同花顺iFind，国金证券研究所
风险提示
1、下游需求不及预期：公司主要产品下游应用广泛，AI技术迅速发展或将显著提升电子树脂需求，若AI技术发展或其他下游领域不及预期，可能会对公司的经营产生不利影响。
2、项目建设和投产进度不及预期：目前公司仍有部分项目处于建设过程中，若未来项目建设进展不及预期，可能会对于公司的经营产生不利影响。
3、行业竞争加剧风险：公司酚醛树脂等部分产品行业竞争较为激烈，若未来出现新增产能，可能会使得行业竞争加剧，产品盈利能力下滑，进而对于公司的正常经营和盈利能力产生影响。
4、行业技术迭代风险：若下游高频高速覆铜板树脂体系产生技术迭代，可能会对于公司的PPO等电子树脂需求产生影响，进而影响公司的正常经营。
5、大股东股权质押风险：根据公司于2025年3月6日披露的《圣泉集团关于控股股东、实际控制人部分股份解除质押的公告》，截至公告披露日，济南圣泉集团股份有限公司控股股东、实际控制人唐一林先生及其一致行动人唐地源先生、吕广芹女士合计持有公司股份215,947,045股，占公司总股本的25.51%。本次部分股份解除质押后，唐一林先生及其一致行动人累计质押股份数量合计为85,430,000股，占唐一林先生及其一致行动人所持公司股份的39.56%，占公司总股本的10.09%。
6、公司回购股价较高的风险：根据公司24年4月发布的《济南圣泉集团股份有限公司向特定对象发行股票发行情况报告书》，公司向实控人唐地源发行股票数量为62,252,198股，发行股票价格为14.26元/股。
根据公司24年7月24日公告的《圣泉集团关于以集中竞价交易方式回购公司股份的方案》，计划回购股份不低于人民币15,000万元（含）且不超过人民币25,000万元（含），回购股份价格：不超过人民币24.00元/股（含）。根据公司于24年7月25日公告的《圣泉集团关于以集中竞价交易方式首次回购公司股份的公告》，2024年7月24日，公司通过上海证券交易所交易系统以集中竞价交易方式实施首次公司股份回购。首次回购股份数量228,200股，占公司目前总股本的0.03%，成交的最高价格为18.84元/股，成交的最低价格为18.52元/股，已支付的总金额为人民币4,265,764元（不含印花税及交易佣金等费用）。
此外，根据公司24年7月24日公告的《圣泉集团关于以集中竞价交易方式回购公司股份的方案》，计划回购股份不低于人民币25,000万元（含）且不超过人民币50,000万元（含），回购股份价格不超过人民币32.00元/股（含）。根据公司于24年12月12日公告的《圣泉集团关于以集中竞价交易方式首次回购公司股份的公告》，2024年12月11日，公司通过上海证券交易所交易系统以集中竞价交易方式实施首次公司股份回购。首次回购股份数量160,000股，占公司目前总股本的0.02%，成交的最高价格为23.97元/股，成交的最低价格为23.86元/股，已支付的总金额为人民币3,825,100元（不含印花税及交易佣金等费用）。两次回购价格均明显高于定增发行价格，存在相关风险。
《圣泉集团深度：高频高速树脂乘AI之风，“生物质+新能源”开辟成长新曲线》
报告信息
证券研究报告：《圣泉集团深度：高频高速树脂乘AI之风，“生物质+新能源”开辟成长新曲线》
报告日期：2025年03月21日
作者：
来源：国金证券研究所
