摘要：从净现值（NPV）投资估值模型、现金流瀑布（Waterfall Cashflow）分析法、地理信息系统（GIS）选址算法、RevPAR动态平衡曲线，到能耗管理系统、动态定价引擎、人员效能模型、乃至动线情绪曲线、客户体验管理系统（CEM）等等，技术在相当程度上决

一、关于酒店投资估值

酒店投资既是一门艺术，也是一门技术，但首先是技术。如果说艺术和情怀是酒店的灵魂，技术和数据就是酒店的柴米油盐。

从净现值（NPV）投资估值模型、现金流瀑布（Waterfall Cashflow）分析法、地理信息系统（GIS）选址算法、RevPAR动态平衡曲线，到能耗管理系统、动态定价引擎、人员效能模型、乃至动线情绪曲线、客户体验管理系统（CEM）等等，技术在相当程度上决定着酒店投资的成败。

在技术层面，酒店投资估值是酒店资产管理的基础工具。酒店资产管理，本质上是一种精细化管理。没有准确的酒店投资估值，就谈不到现代酒店资产管理

这里要区分传统的酒店市场估值和专业的酒店投资估值，二者的区别后面第二节会进一步解释。

在国内，对酒店估值的理解多局限于传统的市场估值，估值方法主要包括收益法、成本法和市场法，多用于合规流程、贷款和拍卖（法拍）评估。除了会计师和评估师，普通的业主和投资人并不太了解和关注。

但在国际酒店市场上，专业的酒店投资估值是业主和投资人财务决策的基础，也是业主、投资人、融资方和管理公司交易的底层逻辑。

投资估值贯穿一个酒店项目从投资决策、融资/再融资架构、运营管理到转让退出的资产管理全流程。

应用投资估值模型，投资人不仅可以对交易价格以及投资回报（项目投资回报和股权投资回报）进行估值，还可以进行酒店收购Vs酒店租赁的估值管理模式的估值（全委Vs特许/特管Vs自营）酒店重新定位的估值（翻牌）单品牌Vs双品牌估值翻新/二次开发估值餐饮外包的估值继续持有Vs转让退出的估值等，涉及酒店投资、运营和资产管理各个环节的决策。对以前主要依赖投资人行业经验和商业直觉的一些困难决策，投资估值模型可以构建一个量化辅助决策基础，是非常实用的投资和资产管理工具。

当前国际的主流酒店投资估值模型有两种：净现值（NPV）模型和内部收益率（IRR）模型，两套模型是并行的，并无优劣之分。NPV模型适用于非财务专业的业主和投资人。这种估值模型抛开了折旧、摊销和公允价值变动损益这些专业财务概念和会计处理方式，以时间轴展现酒店项目从投资准备到退转让出的全程现金流瀑布（Cashflow Waterfall），通过资本化率（CapRate）将各时点的损益净值贴现为初始年度（0年度）的净现值（NPV）。IRR模型则需要一定的财务背景。这种区别并不影响两种估值模型的效果。实际上，笔者感觉国外酒店行业应用较多的还是NPV模型。当然，更专业的投资者会用IRR模型做进一步校准。本文将介绍酒店NPV估值模型。除非特别说明，后文提到的投资估值就指NPV估值。

这种净现值（NPV）估值模型的参数都是开放的，我们可以看到整个模型的商业逻辑，每一项运营数据在模型中的作用，以及每一个参数调整如何影响最终的结果。因此我们完全可以按照业主自己的目标和需求以及自己对酒店市场的理解在这套基础模型上开发出一套专属自己的估值模型。而且因为其开放性，我们可以根据酒店和当地市场实际情况逐年调整参数，相应的估值也会越来越精准。

这个估值模型也是当前国际酒店行业主流估值模型之一，在国际酒店市场受到广泛认可。因为其专注于现金流，不必考虑不同会计制度差异的影响，可以广泛适用于亚洲、欧洲、北美、中东甚至非洲等不同的区域市场

现在很多国内酒店集团也已经开始或者正在考虑出海。无论投资、融资、收购、租赁还是管理，这个估值模型可以确保来自不同国家不同市场的玩家都在同一个频道上沟通，不至各说各话。

对非酒店专业的其他投资者，例如近期很多接管抵押酒店资产的信托公司、资产管理公司、基金和其他金融机构，还有需要盘活资产的国企，面对涉及酒店资产管理和运营的决策，也可以运用这套估值模型作为量化决策依据。因为这套估值模型的强调的就是估值逻辑和参数设定要经得起质疑（Defensible）。

二、投资估值与市场估值

如前所述，酒店资产管理项下的估值不是我们通常理解的市场价值评估，也就是市场估值。常规的市场估值更多用于交易中的合规和程序目的，尤其是贷款和法拍程序。在国外，市场估值则主要用于贷款人评估贷款规模。为了区别，我们将资产管理模型中的估值称为投资估值，传统的估值称为市场估值

二者最大的差别是，市场估值面对的是市场，不针对特定业主或投资人，通常采用收益法、成本法和市场法进行综合评估。投资估值则针对的是特定项目、特定业主或投资人以及特定的时点，评估的对象不是资产本身，而是投资或商业行为，也就是经济行为。投资估值模型中考虑了特定业主的融资结构和融资成本，新建/收购/租赁成本、持有期内的预期收益和运营成本，以及期末酒店资产处置收益、处置成本和税务成本、甚至考虑了律师费和管理合同终止补偿等各项可以预计的支出，是专门为具体酒店项目和特定业主进行投资和资产管理决策进行的估值。下文提到估值，如未特别说明，即指酒店资产管理模型中的投资估值，而非市场估值。

即使同一酒店项目，不同的业主，或者同一业主处于不同的运营周期和市场周期，酒店的估值都可能是不同的。在这个模型中，投资人进入时点也是重要考量因素之一。也就是说，同样的酒店，一个业主的NPV估值可能为负，不具有财务可行性，但另一位业主的NPV估值可能就是正值。甚至同一个业主，在不同的时点进入项目，或者采用不同的融资结构，例如自有资金、股权融资、债务融资以及夹层融资的架构不同，投资估值的结果也会不同。

投资估值是业主和投资人最主要的资产管理工具之一，但管理公司也可以运用这一工具对酒店客房和管理/特许合同进行估值，贷款人也可以应用这个工具评估评估贷款价值。因此，投资估值实际上有三个模型，业主估值模型、管理方估值模型和贷款人估值模型。国际酒店融资通常有三类：股权融资、债权融资和夹层融资。股权融资投资方的估值应采用业主估值模型，债权融资人应采用贷款人估值模型，提供夹层融资的管理方通常不会单独做融资估值，而是采用管理方估值模型，在客房估值和管理/特许合同估值模型中加入夹层融资成本。因为夹层融资收益通常与管理费合并计算。请注意，管理方估值模型只采用NPV，不计算IRR。

在整个酒店资产管理的链条中，业主承担着投资推动者和交易领导者的角色。因此业主不仅要算自己的账，也要算其他市场参与方（融资方和管理方）的账。业主应该确保所有参与者都能满足各自最基本的收益门槛和利益诉求，否则就不会有交易。因此，业主也需要了解融资方和管理方各自的商业需求和财务评估模式。

现在市场上很多酒店项目在主动或被动地寻求转让，业主通常会提供一个项目介绍或项目推荐书。笔者手上就有很多。笔者感觉，这类推荐书对潜在投资人作用不大。很多业主通常会对标市场上成交的酒店项目，或者执着于项目成本。但这显然不符合投资人的逻辑。投资人的逻辑是投资回报，而不是捡便宜

如果业主能提供一份专业的投资估值分析，让潜在投资人能够清晰了解酒店在不同运营模式和融资结构下的资管方案和运营方案、现金流瀑布、投资回报（NPV或IRR），相信会大幅提高酒店交易的效率和成功率。因为这个模型是开放的，投资人可以按照自己的经验和数据调整这个模型的参数，得出自己认可的投资估值和回报率。

简而言之，这套NPV酒店投资估值模型适合酒店业主和酒店业投资人、基金/信托/资产管理公司等专业投资人、以及其他领域跨行业投资人，可以应用于酒店项目可行性、定价、投资、融资/再融资、管理模式、年度预算、运营分析和转让退出全流程，同时也可以为酒店管理公司和银行及其他债权投资方提供客房估值和贷款估值方面的支持。

三、NPV投资估值模型

NPV估值模型的主要工具就是现金流瀑布（Cashflow Waterfall）。

首先设定一条时间轴，时间轴的上部是收入，下部是支出。时间轴通常包含三个阶段，视情况而定：

第一个阶段是酒店开业/重新开业前，这个阶段酒店还没有产生收益，所以全部是时间轴下部的支出。

第二个阶段是运营期，这个期间通常设定为10年。这个时间可以根据酒店的情况自行设定，通常应包含酒店的一个运营周期（爬坡期/成长期、稳定期和衰退期）。但并不意味着业主需要在这个设定期间内始终持有酒店。这个期间是为了进行估值分析设定的的一个相对完整运营周期，如果周期不完整，估值分析可能会不够全面。事实上，资管经理每年都需要对下一年度酒店继续持有还是尽快转让退出的资管方案进行分析，这个分析另外有一个专门的模型。

第三个阶段是持有期满后的转让退出期间。通常酒店开业年度设定为初始年度，也就是0年度，开业前分别为-1、-2年度，开业后为+1、+2……+10年度。在这条时间轴上，将整个酒店投资运营的所有收入和支出分别按照发生间点（以年度为单位）逐一列出，形成一条完整的收入支出现金流瀑布。

第一个阶段从项目前期可能支出第一笔资金开始，可能是咨询费、律师费或者评估费，包括收购费用/租金保证金/土地和建设费用、翻新/二次开发成本、内装/软装、筹开费用等，也包括管理公司的技术服务费、系统费、加盟费、保证金和其他前期费用。这些费用全部位于第一阶段时间轴下部。

第二个阶段是持有/运营期间，这是整个估值的核心阶段。酒店开始运营，在时间轴上部会有每每个自然年度/财务年度的经营净收入（NOI）。这里的NOI不完全是按照国内常规会计准则理解的NOI，也不是按照纽约酒店业统一会计制（“统一会计制度”）计算的GOP，因为其中不仅包括酒店运营成本，也包含了部分业主成本，但不包括财务成本和折旧摊销。这里的NOI，比较接近EBITDA，但也不是完全一致。在这个估值模型中，不必考虑不同会计制度下的专业定义，可以这样简单理解：

酒店投资和运营产生的所有收入，减去酒店投资和运营过程中产生的所有支出，就是这个模型定义的NOI，包括政府补贴等营业外收入（例如对酒店的补贴以及可以归属于酒店投资和运营的收入，无论是否计入酒店账户。但不应包括投资理财收入，因为净收入需要贴现到初始年度），也包括投资人的企业所得税、房产税等，但不需要考虑折旧、摊销、公允价值变动损益这些会计上的专业科目和概念。

因为这个模型是NPV模型，需要将实际或者预期实际收入和支出按照实际发生时间点贴现至初始年度的NPV，以便对各种投资和运营方案进行直观分析和比较。摊销成本在实际费用发生时间点贴现为NPV，不需要进行年度摊销；折旧成本在酒店资产期末实际处置收益中体现，并贴现为NPV。这样做的好处是真实还原所有收入和成本的NPV，不需要进行专业的会计处理。酒店专业人士会感觉非常直观和清晰，也非常方便使用者自行对其中的参数进行调整。

因为时间轴上部是NOI，所有投资运营相关成本都已经在NOI中体现了，所以在这个阶段的时间轴下部，唯一的成本就是财务\贷款成本（年度偿债额）。这是为了分别计算项目投资回报和股权投资回报。

这一阶段的核心部分当然是酒店NOI，需要进行可靠的经营预测。这个经营预测也有一个专门的收益模型来处理。例如模型会重点考虑未来持有期间内酒店所在市场和区域客房供应量，尤其是增量，这就是国内业主们普遍焦虑的近距离开店和同质内卷问题。模型也会考虑市场是否存在未被满足的细分需求或者因为城市规划和产业调整产生的需求变化。模型会对酒店所在区域市场设定一级和二级竞争圈，这个竞争圈的层次和范围业主可以调整，竞争圈内的酒店会按照级别被设定一个竞争系数。如果业主面临某一特定竞争酒店，也可以为这个竞争酒店单独设定一个竞争系数。竞争系数最高为1.0，最低为0。经济型酒店的竞争圈可能是2-3公里，奢华酒店的竞争圈在二、三线城市可能就覆盖一个行政区甚至整个市区。一般情况下二级竞争圈就足够了。然后需要预测未来竞争圈内客房的增量或减量，再往后需要预测竞争圈市场需求的增量或减量。这个过程需要一定的专业技能，并结合当地市场经济趋势和城市布局，例如市场某一区域或某一类型酒店如果出现周期性满房，意味着市场本身存在未被满足的细分需求，可以调整市场需求系数；如果酒店具有明显竞争优势，可能吸引到竞争圈外的客房需求，也可以相应调整需求系数。这些因素都可以在模型参数中进行调整。我理解这是最具技术含量的部分。至于成本部分，对有酒店运营经验的业主和投资人来说并不困难。

这个模型很实用的功能之一，就是在竞争酒店开始筹建的时候，就可以根据竞争酒店开业时间和房量调整参数，预测未来市场新增客房对酒店未来平均房价ADR和平均入住率Occ的影响，进而相应地提前调整酒店经营计划，甚至提前转让酒店。因为市场客房增量会影响RevPAR和NOI等指标和系数，导致酒店持有Vs出售模型推算的最佳出售时点提前。相应地，如果竞争圈酒店调整定位或翻牌，或者退出市场，也可以第一时间调整参数和经营计划。这些调整都可以体现在每年的资产管理报告中。

投资人还需要设定一个资本化率（CapRate），将每一年的现金流净值贴现到0年度。这个资本化率就体现业主的投资目标。保守的资本化率可以是业主的加权平均资金成本或融资成本，进取一些的资本化率可以是业主投资的平均回报率或者期待的投资回报率，当然还要考虑项目本身的情况进行调整。

第三个阶段就是酒店持有期满之后的出售期。在10年期末出售酒店的价格在时间轴上部，出售酒店所需要的支出在时间轴下部，通常包括未偿还贷款余额、佣金、律师费、管理/特许合同终止费、税费等。

通过对项目总投资回报估值，确定项目本身投资财务可行后，业主还要根据自己的融资结构进行股权投资回报估值。估值的基本原理也是通过这个现金流时间轴。

至此，这个现金流瀑布分析和投资估值就完成了。

时间轴上三个阶段的所收益（亏损）全部贴现到0年度，就得到这个酒店项目投资或股权投资的净现值NPV。

现在可以看到，这个估值模型就是按照整个酒店的投资和运营流程，细化每一笔收入和支出，形成一个现金流瀑布，将各个时点上的收入支出按照资本化率贴现为初始年度NPV，将所有NPV汇总，就得到项目投资和股权投资的NPV。这个思路简单而直接。如果NPV大于等于0，意味着这个投资财务上具有可行性，可以达到投资目标。如果NPV小于0，意味着这个项目无法达到投资目标。

整个流程可以通过一套估值软件很容易地进行计算和操作，所有参数都是酒店人熟悉的指标，业主和投资人只需要输入酒店和市场数据，并根据情况调整参数即可。

管理公司对酒店客房和管理/特许合同的估值也是同样的原理，只不过管理公司需要对自己的管理和分摊成本（head count cost）按照一定的方式进行测算。因为业务性质的不同，如果管理公司不提供资金和夹层贷款，管理公司NPV估值通常不会为负值，因此管理公司需要设定一个门槛NPV。另外，IRR模型不适用管理公司，管理公司只考虑NPV模型。

银行贷款的估值就复杂一些，因为银行必须把风险因素计算进去，所以银行的贷款NPV一定是经过风险系数调整后的NPV。

这套估值模型的特点是用起来简单，说起来难，是专门为酒店资产管理量身打造的分析工具。具体的应用可能需要做一个视频。下面先简单介绍一些这套估值模型的实际应用场景。

四、投资估值的应用

1. 投资可行性评估和投资方案优化

传统的酒店投资回报测算方法酒店人都不陌生。国内一些酒店投资人喜欢用投资回收期倒推财务可行性，例如设定5年收回投资，倒推租金和运营成本线。这个算法不能算错，在风险较高的不稳定市场环境下不失为一个稳健的投资策略。但在投资回报已经普遍跌到个位数的情况下，这种概略的推算恐怕无法满足投资人的需求，更无法满足酒店资产管理的要求。酒店资产管理本质就是一种精细化管理。

例如，这个算法往往没有考虑资金的时间成本。假设NOI每年1000万元，但第1年和第5年的1000万元的NPV是完全不同的。如果是8%的CapRate，第5年NOI的1000万元贴现到第1年就只有735万元。此外，笔者也注意到很多投资人的测算没有考虑业主的说服成本。

投资回收期的算法虽然重点在资金安全，但可能准确反映真实投资回报。精准测算的投资回报才是资金安全的保障。如果存在多个股权投资人，通常不会同时退出，那么股权投资退出时间点和退出顺序也会影响股权投资回报。股权投资的退出时间点也会有一个模型进行测算。

因此，NPV投资估值模型的首要的作用就是投资可行性评估以及投资方案比较和优化，并推演最佳投资方案

在这个过程中，投资人可以尝试调整融资结构（自有资金、银行贷款、信托基金、股权融资、夹层融资等）、变更运营模式（自营、特许、特管、全委等）、对酒店重新定位（尝试不同品牌或管理公司）、对酒店重新开发、实施多业态经营等，也可以多个方案进行组合，每一套方案都可以通过调整模型的参数得到对应的投资估值。

2. 运营模式评估

在国内，酒店业主可选择的运营模式并不多，无非自营、特许和全权委托管理（“全委”）。当然还有一些类似特管、联盟或软品牌混合模式。但万变不离宗，基本的模式还是这三种。类似Interstate（2019年与Aimbridge合并）这样的独立第三方管理虽然在北美已经非常普遍，但在国内仍然举步维艰。

自营模式无需赘述，业主感到困难的决策通常是全委和特许如何选择，尤其是酒店已经在全委模式下运营一段时间，运营步入正轨，酒店也进入了平稳期，这时是否可以转换为特许模式？这个决策当然不仅仅是财务上的考虑，但NPV估值可以为业主提供量化的决策依据。

了解了前文所述的NPV估值方法，业主只需要对未来10年酒店在全委模式和特许模式下的NOI分别进行测算，就可以得到全委模式的NPV估值和特许精英模式的NPV估值，财务上的测算一目了然。

3. 融资架构和再融资估值

酒店融资无非股权融资、债权融资和夹层融资。不同的融资架构会产生不同的加权融资成本。融资成本不影响酒店项目总投资NPV，但是会影响股权投资NPV估值

估值方法也还是沿用前面的估值流程，在不同的阶段加入融资成本和费用，得到股权融资NPV。业主还可以测算各种融资架构的NPV，寻求最佳融资方案。（注：融资成本可能会影响开业前期、运营期和转让期三个阶段的成本，并不仅限于运营期）

另外，酒店在运营期内的再融资也是国内业主需要关注的重点。酒店开发建设期的融资架构受到诸多条件限制，可选择的余地不大。如果酒店进入平稳期，凭借持续稳定的现金流，在运营期内完全可以安排再融资，通过不同期限、多种利率以及不同类型的组合贷款替换开发建设期贷款，调整资金结构，引入养老基金和保险资金等长期资本，可以有效降低项目财务成本。这在海外酒店业已经是常规操作。这些再融资方案也可以采用MPV估值。

4. 重新定位

在国内，一些业主投资酒店可能是出于拿地和卖房等客观原因，导致一些酒店在最初的定位上并没有完全匹配市场需求。这种错配的酒店可能就是市场上的青蛙王子吧。疫情之前就有外资酒店集团希望笔者推荐这样的酒店，酒店集团联合各类投资人通过换牌和重新定位，迅速提升酒店现金流，然后投资人将酒店转让退出，继续寻找下一个青蛙王子，酒店集团则继续提供全委或或特许服务。可惜后来疫情改变了整个酒店市场的态势。近期的一些酒店交易可能更多是抵押偿债等被动交易，或者是其他行业资金的避险需求。笔者在第一期文章中提到过，只有开发型业主、运营型业主和风险型业主轮流进场，让酒店资产持续流转起来，酒店市场才真正进入可持续良性增长阶段。

这种操作的底层逻辑就是NPV估值。通过NPV估值，新的投资人可以精确测算投资回报和精准的退出时间点（退出时间点另有一个模型进行分析）。

并不是只有新投资人可以进行重新定位，原业主如果确认酒店定位存在偏差，也可以自己进行重新定位。目前市场上常见的翻牌相当一部分就是出于重新定位的考虑。业主自己进行重新定位，也可以应用NPV估值对维持现状和翻牌后的NPV进行估值和比较。

5. 翻新和二次开发

酒店运营超过一定年限，会面临整体翻新和重新开发的问题。酒店翻新不难理解，老旧设施缺乏竞争力，直接影响房价ADR和入住率Occ，很多品牌也需要维持品牌标准。重新开发涉及酒店设施调整，包括客房、会议和餐饮面积的调整、新型业态的引入等。

但翻新和重新开发的决策并不容易，涉及物业的性质是自有还是租赁，业主现金流情况、预期经营计划和持有期限、投入资金预算、市场周期和投入回报测算等，其复杂程度不亚于新建。

业主仍然可以借助这个投资估值模型，对维持、翻新和二次开发的投入和回报进行NPV估值。比较不同方案的NPV估值，可以从财务上寻寻求最优方案。当然，这个估值可能需要一些其他估值模型进行辅助。

6. 转让退出Vs继续持有估值

一个完整的酒店资产管理需要完成投资到退出的全流程。如果说投资评估是酒店资产管理最重要的两大功能之一，转让退出就是资产管理的另一个最重要功能。

每一年度的酒店资产管理计划都要就这一问题进行分析，根据上一年度运营情况、当前市场情况和未来年度的经营预测，确定财务上最适当的退出时机。

在NPV估值模型中，其实就是将继续经营和转让退出作为两个经营方案，分别进行估值。但这个估值另外有一套模型，将两个经营方案的持续估值形成两条函数曲线，在曲线的交叉点就是理论上的最佳退出时点。转让Vs退出估值模型采用的也是NPV估值方法，但可能更复杂一些，以后会专门介绍这个模型。

其实，从NPV估值模型原理可以看出，这个模型适用的场景还有很多，从餐饮外包到空调机组选购都用得上。同时，其适用范围也不仅仅局限于酒店，写字楼、商场、经营性体育场馆、体验型博物馆、主题乐园等其他商业地和投资性地产也都可以采用这个估值模型

在我们当前处理的项目中，资产管理公司和信托公司因为抵押偿债取得酒店资产，就面临出租还是委托管理的决策。国资企业原有物业需要盘活资产，也面临作为办公楼出租还是改造整租作为酒店的决策。NPV估值也可以为这些资产管理决策提供支持。

当然，因为业务性质的差异，其他商业地产需要一套适合业务模式的参数设定，但原理是一样的。

以上是笔者对酒店投资估值NPV模型的简单介绍，具体应用中当然还会涉及很多专业问题和技术问题，也需要向诸位读者、酒店业前辈和同行请教。

需要说明的是，这套估值模型设定的基础参数在全球各地开放和稳定的酒店市场上已经得到充分验证，只要输入的数据准确，其结果是经得起市场检验的。但国内酒店市场正处在一个不确定的经济环境和整体调整期，如何调整参数适应国内市场现状，就需要一定的行业经验和市场洞察力。好这个估值抛开了抽象的会计概念，酒店人对其中的参数和包含的信息都不陌生。至于如何调整，可能就见仁见智了。

自2003年涉足酒店业，跟着业主、管理公司、咨询公司和其他业界学界前辈和同行一路学习，收货良多。不少客户素未谋面，仅凭电话交谈便将项目托付，有前辈电话邀约会面亲自指点，甚至专程来京会面。去年一项目尚未结束就提前付清全部费用，之前和整个项目组甚至没见过面，直到年底最后一次大谈判才在项目上相见，笑称网友相会。凡此种种，始终铭记心头，不胜感激。诸位读者、前辈和同行如有问题，敬请垂询，若能稍有裨益便足矣。

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来源：大成律动