摘要：许久没有露面的传奇投资人安东尼.波顿（Anthony Bolton），最近被挪威银行投资管理公司的CEO尼古拉坦根请进了最新一期的播客节目。这位被贴上了欧洲股神、英国彼得林奇、逆向大师种种标签的投资大师，真是一点都不含糊，很敢下判断。

许久没有露面的传奇投资人安东尼.波顿（Anthony Bolton），最近被挪威银行投资管理公司的CEO尼古拉坦根请进了最新一期的播客节目。这位被贴上了欧洲股神、英国彼得林奇、逆向大师种种标签的投资大师，真是一点都不含糊，很敢下判断。

安东尼.波顿说：“放眼全球，几乎所有市场都处于历史高位，唯独中国在低谷徘徊。你会做什么？很简单，减持美国资产。我今天的看法是，中国正处于新一轮牛市的初期阶段。真正关键的是市场已经对前景做出什么样的定价，不是前景本身。”

今年75岁的安东尼波顿1979年加入富达，并迅速成为其传奇的投资经理之一。

他在 1979-2007 年间管理的 Fidelity Special Situations 基金年化回报率为 19.5%，相比之下，同期 FTSE All-Share Index 为 13.5%。这意味着，如果 1979 年投资 1000 英镑，到 2007 年将增长至 14.7 万英镑，平均复合增长率超过 20%，比市场高出 7%。基金资产从初始的 200 万英镑增长至 65 亿英镑，2006 年因规模过大而分裂为英国和全球特别情况基金。

他的投资哲学强调耐心与坚持，尤其是在市场情绪高涨时，波顿能够保持冷静，识别出被迫追捧或者忽视的资产。波顿经历了多次重大市场危机，如1987年的股灾、2000年互联网泡沫破裂、2001年911事件，但它仍然保持了稳定的高回报，展现了其逆向投资策略的韧性。

波顿的成功秘诀在于他对企业基本面的深入研究和对市场信息的独特理解。他甚至不讳言自己相对基本面，更痴迷于解读投票器，通过股东变动、内部交易等捕捉市场的情绪。

在这次对话中，他讲到了很多实操上的内容。比如自己在研究一只股票时，第一眼去看的是股票走势图。研究股东名单中有没有自己认可的基金出没建仓时喜欢步步为营而不是一步到位等等。

安东尼.波顿与尼古拉坦根对话原文：

大家好，今天我们请到了一位重量级的嘉宾，那就是安东尼波顿，在我看来，他可谓是逆向投资的教父，是我认识的最擅长逆势操作的人，而且他这些年来为富达赚了不少钱。安东尼波顿，非常感谢你，我很高兴能和你在这里交流。

1、逆向投资的本质就是少有人做

问：为什么逆向投资能带来如此丰厚的回报呢？

答：我认为主要的原因是很少有人愿意这么做。本质上讲就是这样的。股票市场的一个问题在于，如果你和大家做一样的事情，短期内可能会奏效，但随大流的人越多，泡沫最终总会破灭。我认为这正是逆向投资的重要性所在。我的投资哲学始终是众人追捧即风险，市场冷遇即机会。当然，并非所有的冷门股都是机会，但我始终坚持在无人问津处寻找价值，如果我持有的股票成为市场热门标的时，我总会感到不安的，而这种心态并不常见，这正是逆向投资有效的原因之一。

问：那在你看来，逆向投资的核心是什么呢？

答：我认为这需要一种天性，你能坦然接受与众不同。大多数人更喜欢随大流，喜欢获得认同，他们希望身边的人告诉他们，你做的对，我也是这么做的，大家都这么做。但是我认为逆向投资者的思维模式则截然不同，这种特质难以言传。富达的同事常问我如何培养逆向思维，我的回答是，或许需要与生俱来的禀赋。

问：那你认为这种天生具备的特质具体是什么呢？

答：很难具体描述，但我认为关键点包括坚持自己的信念，不受情绪干扰以及耐心等待。因为很多时候你需要有足够的耐心。

问：你有朋友吗？

答：是的，幸好我还有一些朋友问。我的意思是如果你很在意别人是否喜欢你那可能不太适合做逆向投资，对吗？好恶之情不应该影响判断，这更关乎于个人特质。人们常说逆向者是孤独的。这种孤独并非指没有朋友，而是指在投资决策时需要保持独立思考。我常发现，最佳机会往往诞生于令人不安的时刻。当形势明朗时，机会已为时过晚。虽然之后可能还会有机会，但你必须做好承受压力的准备。

问：令人不安指的是什么呢？

答：就是当你的决策遭到多方质疑时。有趣的是，我记得你最近访谈的一位嘉宾曾举过医学界的例子，讲到有个人在癌症研究方面取得了重大突破，当时大家都说他非常不受欢迎，因为他挑战了传统的观点，所以你是那种在某些时候当然不是一直愿意去挑战传统，打破常规的人。

问：那你情绪化吗？

答：我不太情绪化，我认为自己是个冷静的人。

问：那是不是属于极端冷静？

答：那倒不至于，但确实能做到宠辱不惊，这对投资者来说非常的重要。不要让成功冲昏头脑，因为每个人都会有成功的时刻，但反过来，每个人也都会经历低谷期，不要让低谷期影响你，这正是大多数人难以承受的部分。如果你在投资上容易激动，那可能就不太适合待在这个行业里面。你必须在某些时候稍微抽离一下自己，从更高的角度冷静地看待整个情况。

问：但是你一生都在看管自己的投资组合，接触公司，思考这些问题，那你怎么能对这些和你生活息息相关的事情保持冷静呢？

答：我觉得冷静并不意味着不投入感情或者不参与其中。冷静、专注、投入，这些是我一直秉持的态度。正如你所说的，投资这个行业是极其吸引人的。接触了这么多公司，了解世界上所有这些伟大的趋势，但有时候你必须要记住，不要低估市场的定价能力。很多人常常犯的一个错误是，他们会问市场前景如何，前景是光明的还是悲观的，但真正关键的是市场已经对前景做出什么样的定价，不是前景本身，而是你对未来的看法和市场目前定价的前景去对比。

2、第一次看一只股票时，首先看它的走势图

问：那么你怎么看待股市？你是如何衡量股市的情绪？有哪些指标呢？

答：我喜欢看很多不同的东西，综合判断。我常说我看的东西其实跟大多数人没什么不同，只是我对这些信息的组合方式可能稍有差异。比如说我第一次看一只股票时，首先看的是它的走势图，我想知道这只股票的走势如何。

问：所以你看的就是股票的价格，对吗？

答：是的，是股票的价格图表，就是股价走势。他能立刻告诉我，我入场是早是晚，这只股票是否长期表现优异，如果是，可能意味着我已经错过最佳时机了。当然这并非绝对，而那些长期低迷的股票反而更吸引我，我会通过筛选系统重点关注他们，这些是没有价值的，他们注定是垃圾。

但如果有变化，比如管理层更替，或者公司所处的业务领域发生了变化，或者市场环境开始好转，我就会去看看。特别是英国公司，我会看股东名单，我发现这是一个非常被低估的因素。

看股东名单时，我就想知道那些我认可的基金是否已经是这家公司的股东，尤其是对于中型和小型公司，这对我的投资方法来说非常重要。随着基金规模的增大，我开始购买更多的大公司，但中小型公司股始终是我的挚爱。通过深入研究，你完全可以比市场更懂这些公司。

问：你最希望看到的股东类型是什么？

答：我现在已经有十多年没有做这些了，但当年有一些基金我是重点参考的。如果我看到很多我认同的基金已经持有这些股票，那么我就知道自己错过了，他们比我更早发现了这个机会。如果我什么都没有看到，那有可能是一个非常好的信号，或者他可能根本就是一个糟糕的生意，无人问津。最理想的情况或许是已有一家我认可的基金进场，既验证了价值，又留有后续资金跟进的余地。

问：那你会怎么看待买入和卖出的推荐意见呢？

答，当然，股市有两大功能：称重机，也就是基本面与投票器。情绪面多数人沉迷于称重，我们的分析师也专注于基本面，但我更痴迷于解读投票器，通过股东变动、内部交易等捕捉市场情绪，这对于我来说非常的重要。如果内部交易与我的看法一致或者相冲突，我会特别的注意。

问：如果公司CEO在买入股票你怎么看？

答：我会注意的，但我也会使用走势图来验证判断，当技术面与基本面共振时会加大仓位。若股价开始下行，即便基本面未变，我也会逐步减仓。

对我来说，投资一直是渐进式的，我从来不会在某一天一下子就买进所有的股票，我在投某家公司时，通常都不会迅速建立一个高的仓位，而是随着信念增强在不断加仓。当有股价波动或者其他变化出现时，我也会相应的减少仓位。对我而言，这不是黑白分明的决策。而且管理层会议真的非常重要。在最忙的时候，我一天会做四场公司会议，但这些会议都是复盘性质的。只是在一场会议上，虽然有些人会给你留下深刻印象，但关键是要看他们的故事如何发展，以及他们的说法是否一致。

3、现在正处于中国新一轮牛市的初期阶段

问：那你是如何决定进入逆向投资的呢？

答：正如我所说，我看的东西非常的多样化，当我认为某个机会有吸引力时，我就会买入，但通常我会从一个较小的仓位开始，通常是0.5%的仓位，也就是50个基点。随着我信念的增强，我可能会增加到1%，然后是2%，有时候会增加到4%。在早期，我总是会考虑绝对仓位的大小，但随着时间的推移，我开始更多的关注相对仓位而非绝对仓位。

问：那你会特别关注哪些股票类型呢？

答：我特别喜欢非对称回报的投资机会。什么意思呢？就是那些我认为下行风险有限，但在特定情况下可能会带来巨大上涨的股票。这类股票的上涨潜力和下行风险并不是对等的。很多股票可能有很大的上涨潜力，但他们也有很大的下行风险，如果下行风险有保障，比如强劲的资产负债表或非常良好的现金流，那就更有吸引力了，或者他们正在从事一些像药物发现或者石油勘探这样有很大潜力的项目，如果运气好，这些因素可能会大大提高他们的估值。

问：那你认为现在市场上最逆向的投资是什么？

答：中国。没错，就是买入中国资产。放眼全球，几乎所有市场都处于历史高位，唯独中国在低谷徘徊，这本身就是最典型的逆向机会。

问：那如何实现这种布局呢？我的意思是你会卖掉什么？

答：很简单，减持美国资产。当下美国市场估值高企，资金持续涌入，已形成了拥挤交易。投资中一个非常重要的观点是要区分过程和结果，市场往往在预期阶段持续上涨，而当预期真正兑现时，趋势反而终结，比如特朗普当选可视为上上一轮行情的终点。再看中国，数月来市场始终被关税阴云笼罩，我认为关税的最终落地可能意味着一个转折点。

问：那今天可能就是转折点吗？

答，是的。而且当我看到AI只对少数几个美国科技股产生影响时，我就觉得这一观点不成立。我认为一些中国公司同样会从中受益。

问：你认为指的是什么？

答：AI已经推动了七巨头中的六只股价不断上涨，这和互联网泡沫时期的情况非常相似。当然我并不是贬低人工智能，股市总是喜欢这种情况。他推动股价在预期中上涨，但只认为少数几家公司能主导AI的未来，这个看法我不认同。

事实上在过去几周，我们已经看到一些AI的红利传导到了中国。现在美国的科技正在进入中国市场，我并不是忽视与中国相关的所有风险，中国经济确实面临一些问题，地缘政治形势也有不确定性，但中国本土的投资者能做什么呢？已经经历了三年的熊市，而现在中国政府希望股市上涨，债券收益率也处于历史低位。

问：那他们那些投资者会重新进入房地产吗？

答：我认为不会急于进入。黄金表现不错，他们已经转向黄金了，实际上他们能去的地方就剩下一个，那就是股票市场。所以我今天的看法是，我们处于中国新一轮牛市的初期阶段。

4、听取对立观点至关重要

问：回到美国，那你怎么看待加密货币？

答，对于我这样的人来说，加密货币没什么可谈的，我根本分析不了它，但它是市场过剩的一个表现，如果你看到一个市场估值高，资金过剩，那么加密货币就很能反映这一点了。

问：所以你觉得这可能是牛市的结束，还是只是某些迹象？

答：是的，但我不确定它会如何展开。现在的熊市往往更加剧烈，发生得更快，而且结束得也更快。我不能准确预测，但就我看市场和周期的方式来看，美国市场已经接近其高点。你知道，在这个行业里，没有什么是可以一直向上的。而且美国过去两年股市年回报率达20%，这本身就是个信号。当市场估值很高时，我觉得投资者赚钱的机会就会减少。

问：这可能是一个很傻的问题，但是为什么不在市场开始下跌时就卖出呢？

答：你永远不会知道市场什么时候开始下跌，对吧？如果很明显，那就好了，这就是问题所在。实际上我大部分时间不愿意做市场预测，虽然我分享了一些市场观点，但是我更倾向于寻找确定的竞争优势。当上千名投资者都在揣测美联储动向时，我的优势在哪儿呢？因此我主要专注于公司研究，即便对市场有判断，我也不会押注整个投资组合。

问：所以你不花太多的时间在宏观经济上面对吗？

答：确实不太关注。

问：做逆向投资者在牛市和熊市中有不同吗？具体有哪些差异特征呢？

答：这是一个有趣的问题，我从未从这个角度去思考过。在牛市中，我发现我的持股数通常会增加，我能找到更多有趣的投资机会。而在熊市中，我通常会减少持股数量，集中精力投资自己最有信心的领域。我也常常告诉那些表现不佳的基金经理，你应该逐一审视每一只股票，重新审视你持有每只股票的理由，并集中投资在你信心最强的地方。

另一个我认为非常重要的点是要听取反方意见。这也许回到了之前的观点，大多数人更愿意听那些支持自己观点的声音。比如说谷歌是一个了不起的投资者，那么所有人都会去听多头的看法。如果我在谷歌上有大仓位，我就会花很长的时间听空头意见，看看有什么变化。听取反方的意见非常重要，你需要了解空头为什么做空。如果你持有某个股票而空头在做空，那就要搞清楚他们的理由。

问：那么空头投资者好吗？

答：我不认为空头有特别的优势，但我有一个著名的案例，那是一家我曾持有的油气公司，我们在公司里有仓位，有一天我和一家做空这家公司的对冲基金开会，十分钟后，我突然意识到，他们是对的，我们是错的。这就是投资中的灰色地带，而不是黑白分明。你会发现听取对方的观点至关重要。

问：你觉得做逆向投资者的困难之处在于你可能会因此失去工作吗？当然，现在的基金经理不太会失去工作，只要拥有那七只科技股，你就不会失去工作。

答：这就是问题所在，这也是为什么真正能够做到逆向投资的人如此稀少。我记得在互联网泡沫时期，有些伟大的投资者也没能坚持下去。有位投资经理在互联网泡沫顶峰过后的两个月还在被袭击。没有任何一种投资方法论可以年复一年的有效，在我看来，你必须找到适合自己的方式并坚持下去。有些人说自己可以在某种市场环境下做成长型投资，然后在其他环境下又转做价值投资，接着又做其他风格的投资人。我对这种说法持谨慎态度，我觉得对任何人来说，做到这一点并不容易。

5、要保持开放的心态，能够放松自己

问：那你认为你能错多长时间才会改变看法？你有多固执？

答：这个问题很有意思。固执与信念感是有区别的，你不能让信念变得僵化。我有些同事一直坐在座位上，紧张地盯着股票。你要有信念，但你也要准备好随时改变看法。固执也很难，因为在我看来，三年内靠运气还说得过去，三年以后能走得长远，就不再是运气了，而是能力。三年以下的记录有可能完全是运气，或者反过来说，可能单纯因为缺乏运气。

问：那你怎么知道自己错了？

答：我认为保持开放的心态非常重要。如果你能做对55%的事情，那就很棒了。那就意味着45%的时间你可能会错。你必须意识到这个行业中我们经常会犯错，你要从中吸取教训，继续前行。我常说真正区分优秀经理与普通经理的，往往不是成功，而是避免了过多的失败。如果你能够减少亏损的股票，你就能够从中等水平做到行业的前25%。

问：你是如何应对压力的？

答：这也涉及到我能做逆向投资者的原因，我不会感到过于焦虑。当然，某些时候它确实让我感到焦虑，比如在87年股市大崩盘后，确实会有那么几晚睡不着觉。天哪，这一切是不是都变了？但我觉得关键是我能够应对压力，这意味着我能够放松自己。

问：通过作曲吗？

答：在管理基金的时候，我肯定是没有太多时间去写音乐的，但那确实是我放松的一种方式，也包括和家人在一起等等。问，听说你为教堂谱曲？答，现在我会写各种类型的音乐，我写过两部歌剧，这应该算是我谱曲的巅峰了吧。

问：真了不起。说回投资，你怎么避免过度自信呢？在经历了这么长时间的成功后，你是如何保持谦逊的？

答：你需要自省。我一直觉得适度的谦逊对从事这份工作非常有帮助。我总是对那些非常自负的人保持警惕，我认为他们往往不愿意通过分析去认识到自己的不足之处。总之，谦逊对于投资者来说是非常有帮助的。

5、在一个多样性机构工作的体验

问：这在你曾经工作的公司文化中有体现吗？

答：我们公司很注重多样性，富达不止招一种类型的人，需要有不同技能的人才能更好地应对各种情况。如果一个人非常情绪化，你很快就能看出来，我并不是说永远不要情绪化，但我认为通常情况下，这对他们自己没有帮助。

问：接下来谈谈市场及其变化，随着被动基金、趋势跟踪等势力的增加，市场发生了什么变化呢？

答：这些让趋势持续的更久了，行业的竞争质量也在不断提高。20年到30年前，不是每个人都会去公司调研的，信息量也没有现在这么多，处理信息的能力也有所不同，做投资要容易的多。但有趣的是，与此同时，你反而能看到大规模的市场异常表现，有时候就是这些傻钱创造了这些异常现象，而且趋势也因此延续的更长，这意味着投资者等待兑现的时间更长，而人们无法忍受长时间的等待，有些人认为市场已经变得更有效率了，人们变得更聪明了，所以异常现象消失了。恰恰相反，从某些方面来看，这一切反而创造了新的异常现象，所以修正会来得更晚，但一旦来临，来势会更强。

问：从机构角度讲，你们如何建立一个能够容纳不同思维的组织呢？

答：我们的做法与行业有一些共同点，比如富达有分析师团队和投资组合经理团队，大多数人都要从分析师做起，通常会在不同的行业和领域做三轮轮换。如果我们认为他们具备能力之后，就会给他们一个机会做投资组合经理，这些是共同之处。同时有些方法论是不同的，我们有优秀的成长型投资经理，也有逆向价值投资经理，还有专注于固定收入的投资经理等等。我们并没有一种统一的风格。事实上特别是在过去十年，我更多的处于管理角色时，我特别希望确保我们有不同风格的基金。当某种风格可能会长时间不被看好，比如现在的价值投资，你需要一个不同风格的基金组合，而这正是我们所做的。

问：如果投研会议室里大家都同意某个投资想法，通常意味着那是个好主意吗？

答，不一定。这就是决策委员会式的投资通常是行不通的原因。因为当大家都同意时，你很可能已经赶上了某个趋势的尾声。刚才我们提到了，通常最好的投资机会是会让你感到相对不舒服的。

问：如果我是你的分析师，会来给你推荐一个我认为很棒的想法，你会怎么回应？

答：分析师知道基金经理不会完全按照他们的想法去做，我们也会看一个基金的投资组合是否与分析师的建议匹配，我们对基金经理没有硬性要求。但我发现作为一个逆向投资者，你买入的时点通常会早一些。当时我的基金英国特别情况基金规模变得非常大，在一段时间内是当时英国第二大公募基金的五倍，这也会带来一些限制，虽然是由于前期业绩好才会出现这样的情况，但这对未来造成了限制。为了建立一个合适的仓位，我通常不能等到股票开始上涨时才进场，当然那时候流动性更好。另一个很重要的角度我也经常提及，当你管理大规模基金时，往往会持有更多的股票，因为你必须平衡好自己的精力，多少花在已经持有的仓位上，多少用来寻找新舱位的时间。

通常来说，关注已持有的仓位被称为防守性投资，发掘新机会被称为进攻性投资管理大基金时，往往会花太多的时间在防守上，而忽略了进攻。

问：你觉得时间应该如何分配呢？

答，我不确定是否有一个放之四海而皆准的标准，但我认为至少应该把4分之1的时间花在进攻上，即寻找新的投资机会。

问：回到你刚才的问题，富达主要通过分析师团队和一些投资组合经理合作的方式。作为投资经理，我不可能参加所有我持有的股票的会议，所以我会需要其他人向我汇报，而我会去参加一些我没有持有，但可能有想持有的公司的会议。

他引出了一个有趣的哲学问题，你应该花多少时间关注你已经喜欢的东西？怎么平衡旧爱和新尝试呢？就像每晚都吃炸鸡和薯条，还是偶尔试试千层饼呢？

答：但你不能忘记你已经拥有的东西，或者说不能忽视那些你已经持有的投资，因为世界在不断变化，它永远不会停滞不前。

问：当下社交媒体和信息减防的趋势下，你认为我们想找到年轻的逆向投资者会更难吗？

答，这是个有趣的问题，我不确定能给你一个准确的答案。每个时代都会造就不同的投资者，如果你经历了过去五年的市场投资，主题只有一个，就是成长。显然，大多数新投资者会受到这一潮流的影响，他们缺乏长远的眼光，也无法将这次周期放在更长的周期背景下看待。我也想我们会经历一段价值投资的好时代，到时候年轻人可能都会想要做价值投资者，但那也可能会成为一个问题。

问：谈谈现在欧洲的情况吧。

答：我不太确定欧洲的情况，欧洲在某种程度上是不是美国的对立面，如果美国市场下跌，欧洲会相对表现更好吗？我不认为这是非黑即白的事情，美国市场里也有很多非常有吸引力的价值股，会不会全盘否定美国的投资前景和机会？欧洲市场也接近它的峰值，并不是说欧洲至今还没有涨过。作为一个曾在香港经营、以中国公司为标的的基金，四年的投资经理会有一种感觉，未来10到20年将是东方主导的时代。而非西方欧洲的麻烦在于他们背负了太多历史包袱，这也影响了他们的治理模式。

6、职业生涯也曾连续三年亏损

问：当你作为一个逆向投资的投资组合经理，做出与大家不同的选择时，你可能会在一段时间内是错的那这种情况下你们应该如何激励员工呢？

答：这个问题很有意思，大部分同行的薪酬体系是基于3和5年维度，主流会看三年，甚至可能就只看1到3年，所以你需要有个长期成功的视角。在我的职业生涯里，曾经有过连续三年不好的表现。

问：你说的是连续三年亏损吗？

答：是在1989年到1991年期间，当时富达一直支持我。虽然在那个时候我没有拿到像以前那样丰厚的奖金，但是他们坚定的支持我。那三年非常的糟糕，连续三年亏损之后，你一定会质疑自己。当然后来情况好转了，没有人能一直相信自己做的每一件事。这个行业就是如此，每一天你都会想，我所知道的，或者我认为我知道的还适用吗？

问：机构的态度才是逆向风格的最薄弱环节，如果你有一个不接受逆向投资的管理委员会，那就有问题。或者如果董事会不接受，那也会有问题。

答，是的，你必须要有董事会的支持，投资管理委员会必须坚持这样的理念，我们需要不同风格的人参与竞争。投资的历史告诉我们，那些已经做的顺风顺水几年、十几年甚至更久的投资方法论，可能接下来几年并不会继续表现好，我认为这是一个错误。人们常常以为那些科技股可以永远上涨，他们没有意识到一切都有周期，这与生意本身没有关系，这跟市场作为投票机的属性、投资者情绪的过度反应有关，这也是我认为衡量情绪如此重要的原因。

问:你认为能把逆向思维应用到生活中的其他方面吗？比如说写歌剧并不一定是主流？

答，我觉得不一定能。很多人问我，投资经理是否是我的整个人生都变成了逆向的？不，我有我喜欢的事情，也有我不喜欢的事情，但这些不一定是极端的逆向。写歌剧的人很少，只能说明稀缺，不代表是逆向。

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来源：燕青策论价值