DeepSeek、红利资产、AH股……6位基金人员3小时分享精华

摘要：余明强：如果从研究角度来看，最近AI话题给产业链来带了一系列投资机会：一方面，DeepSeek横空出世之后，阿里巴巴、百度、字节跳动等多家中国公司的AI模型纷纷加入开源阵营，应对日益增长且多样化的算力需求，算力基础设施上的投资也持续加大，带动如数据中心、算力需

2025年春节以来，从AI算力到应用、从机器人到制造升级，企业生长方向发生跃迁优化，经济转型逐步迈向新周期。

我们邀请兴证全球的基金经理们、投研人员共同推出主动权益特别策划——【2025价值重估兴观察】，共同探讨中国资产价值重估时刻下的新变化与新机遇。

上半场《价值重估·洞见未来》落下帷幕，我们从3小时发言中整理出精华内容，与你分享。后半场【生活进化论·投资新日常】即将上线，也尽请期待。

「价值重估·洞见未来」

从DeepSeek看中国资产重估

余明强

兴全全球视野股票型基金基金经理

包卫军

兴证全球基金首席财富规划师

关于2025新一轮中国科技浪潮

余明强：如果从研究角度来看，最近AI话题给产业链来带了一系列投资机会：一方面，DeepSeek横空出世之后，阿里巴巴、百度、字节跳动等多家中国公司的AI模型纷纷加入开源阵营，应对日益增长且多样化的算力需求，算力基础设施上的投资也持续加大，带动如数据中心、算力需求等相关行业的高需求；另一方面，DeepSeek通过优化算法设计和硬件配置，大幅降低了AI模型的计算需求，从而降低了AI技术的使用门槛，使得很多下游应用都变得可能，并衍生了AI+，如AI医药、AI教育、AI游戏。

包卫军：DeepSeek推出大幅降低了大家对于人工智能应用的泛化预期，可以把它类比成人工智能网络的拼多多时刻。ChatGPT的用户增长到1亿大概用了两个月左右，DeepSeek从0增长到1个亿只用了七天。我们做了一个比较分析人工智能、DeepSeek对市场的影响。代表市场整体中位数的表现的上证综指、万得全A等宽基基本上未突破10月初的顶部，都处于区间震荡的状态，但一些具体的个股、行业已经呈现机会分明的特征，受益于DeepSeek、人工智能和AI泛化的影响创出历史新高，但有一些明显是不受影响。我们看到恒生科技里面龙头公司涨得比较高，A股里面跟制药相关的、IDC相关（硬件），包括与软件相关、应用相关的个股最近都有所表现。

哪些关键变量推动了估值重塑？

余明强：DeepSeek是煽动翅膀的蝴蝶，本质是全球对“中国智造”重拾关注。中国在人工智能领域的发展，可能打破了美国绝对垄断定位，不再是“追赶方”，甚至有可能跻身于全球的前列。参考2013-2015年“互联网+”的发展经验，在技术、硬件、基建逐步完善的背景下，中国企业在应用领域的创新并不落后，甚至在“移动互联网+”的发展阶段已有充分经验和全球领先优势。这意味着，后续TMT中期的行情可能重新由相对业绩优势来主导，而非短期的情绪指标来左右。

其次，科技创新无法脱离大环境β，2025年ROE结束下行并转为稳定，带动的广义财政空间有助于PPI稳定和ROE企稳。此外，中资股的估值目前处于合理水平。以MSCI中国、MSCI印度、MSCI日本与MSCI新兴相对PE（远期12个月）角度来看，我国估值水平持续低于印度及日本市场。MSCI中国的估值分位数是33%，日本分位数是70%，印度分位数是54%。参考1996-2000年美股阶段，商业化落地、硬件×应用的螺旋式发展，是估值提升最快的时期。而美股的AI产业发展也和过去有诸多的相似性。

如何看待近期主动权益业绩回暖？

包卫军：我们发现一个非常有意思的数据，如果把时间拉长一点，拉到三年以上，在A股生态土壤里面，时间越长主动权益基金相对表现优势会越强。

为什么在中国市场会产生这样的现象？我们认为可能是基于主动权益基金——“主动”这两个字。为什么说在中国的资本市场里面α还有价值，一个很重要的背景就是A股市场整个生态环境、交易的特征、换手率，整体还是比较高的，市场交投比较活跃，散户特别在某些时间段主导市场交易的特征比较明显，导致A股市场在某些时间点出现很明显的大幅超出正常定价的波动特征——市场系统性失效了。这对于我们主动权益基金经理来讲，是非常好的一个选股或者说布局的阶段。此外，当市场或者行业景气周期发生大的变化时，以公募为代表的专业投研机构，对信息跟踪会更加的紧密。

2025，我们能更加乐观？

余明强：2025年国内市场有望迎来财政货币双宽松的格局。两会将2025年的经济目标定在了5.0%，财政赤字率突破历史新高达到了4%，政府工作报告也提及实施适度宽松的货币政策，适时降准降息，保持流动性充裕，更大力度促进楼市股市健康发展；在相对宽松的宏观政策环境下，市场的风险偏好应该还是不错的。

目前上证指数的PE估值在12倍，处于历史中枢水平，25年整体股票市场的表现应该还是值得期待的。政府支持资本市场健康发展，市场还有很多机会可以挖掘。所以整体配置上我们会保持相对积极，多去挖掘产业机会，主要可能会聚焦在两类机会上：一类是产业趋势带来的相关行业的投资机会，比如近期的AI+等；另一方面会在低估值、基本面有边际改善的行业里寻找反转的机会，整体风格上还是会相对均衡。

包卫军：我的结论是可以更乐观一些。就如余总所说，如果从整体来看，跟国外资本市场相比，A股整体估值水平还是处在相对比较合适的位置。第二，驱动这轮A股市场上涨的底层逻辑并不是一轮典型的基于需求拉动、基本面改善预期引起的，上涨核心就是两点——以去年9月底为信号，政策端明显的改善预期反转；还有一个很明显的特征，和美国开启的这轮以AI的创新周期共振有关。

除非有特别的可证伪的事情发生，如涨得太高、估值太贵，或看到国外资本市场大幅动荡后对A股整体政策面产生负面的影响。除此之外，如果短期或者中短期看到不到很明显的利空情形，叠加估值水平相对合适，我们判断这轮资本市场还处于这轮上涨相对偏前期或者早中期的阶段。

关于地产见底、产业供给出清

余明强：地产行业从2021年中开始下行，至今已经3年多，销售面积从18亿平掉到24年的10亿平不到。参考海外地产下行周期经验，跌幅在50%会接近触底；政府在去年9月提出了地产要“止跌企稳”，并出台了一系列楼市支持政策，今年两会再次提及了要稳楼市。我们相信在政策支持下，行业后续有望实现平稳健康发展。

过去几年，部分行业供给过剩带来产能利用率的下行，恶性竞争导致企业盈利下行，资产负债表恶化，因而2023年下半年来上市公司产能持续收缩。随着供给缓和，部分行业或迎来产能出清的拐点；如果需求端出现边际改善，或者平稳的话，那么由于供需关系逆转就能带来较好的投资机会了。政策层面，2024年7月政治局会议提到防止“内卷式”恶性竞争，2024年12月中央经济工作会议延续7月政治局会议提法，指出要“综合整治‘内卷式’竞争，规范地方政府和企业行为，产能过剩的行业如光伏、锂电、新能源车、钢铁、水泥、有色、化工等行业有望迎来供给侧出清的政策支持。

「价值重估·洞见未来」

为什么越来越多人喜欢红利资产？

张晓峰

兴证全球红利混合基金等基金经理

卢逸杰

基金管理部策略研究员

张樊

渠道部高级策略分析师

如何看待红利资产表现分化？

张晓峰：高静态股息率只是红利类资产的一个线索，而不是充分条件，红利策略本质是追求比较高的确定性。公用事业、顺周期和消费这三类行业的盈利确定性，因内在属性不同而不同。相对而言，公用事业价格受到管制，它的盈利稳定性相对高一些；顺周期资产比较容易受到产能周期和需求周期的影响，虽然经历供给侧改革，这部分影响已经比较平滑，但波动也是无法避免的；消费类资产相对稳定，但它受到收入增速和收入分配方式的影响，也会有一定结构性分化和周期波动。所以，上述三类资产的分化其实和内在的产业逻辑是一致的。

张樊：2025年中证红利下跌主要负贡献来源主要来源于煤炭、交运、银行，这也和它们在中证红利的权重占比有关。我们可以对红利资产做分类。一类如公用事业等叫做稳定类红利，这一类公司自身存在护城河和牌照优势，能够维持相对较高且稳定的ROE，因此实现相对稳定的分红；另一类为周期类高股息，比如说煤炭等，因会受到海内外周期大宗商品价格的影响，股价波动也会受到比较大的影响。同时，因经营周期的波动，股息率的变化也非常明显。

国债收益率变化VS红利资产性价比

张晓峰：目前红利资产的估值处在相对合理的区间内。根据wind统计，目前主流的红利指数如中证红利，静态股息率大约是6.4%。但这个数字可能存在一定的误导性，因去年国九条3.0推出之后，大量核心高股息的公司开始首次中期分红，导致TTM股息率可能会被高估，6.4%有可能算了一年半的股息情况；一些顺周期行业因PPI为负，股息的可持续性也有待考察。我们假设所有的股票都分了一年半的股息，把6.4%除以1.5作为剔除首次中期分红效应的粗略估计，也有4.3%的水平，还是远高于1.8%～1.9%的10年国债收益率、2.1%～2.2%的30年国债收益率。所以，红利资产仍有一定的吸引力。

假如未来市场利率发生重大变化的话，对红利资产的影响会有两方面：若无风险收益率大幅上升，一般是意味着经济大幅复苏，红利里面顺周期、高股息的这些股票可能本身也会迎来盈利上行的周期，未来的股息率也会有所上升；另一方面，随着资产荒的缓解，红利类资产中的保险行业也会因为利率上行而受益。因为保险负债端是长久期的，一般而言国债收益率越高，它其实越受益。

成长板块反弹对于红利资金的分流效应

张晓峰：资产配置需求其实是多元化的，不同的人有不同的需求，可能既有喜欢乘风破浪的弄潮儿，也有低风险投资的爱好者。无论如何，我们敬重前者，敬重那些敢于追随科技前沿的投资者。作为一个红利基金的管理人，我们也要做好本职工作，步步为营地为投资者稳健投资。

张樊：当前科技成长确实是市场的主线，是政策和产业的双重驱动，而且政策端对新质生产力如AI、机器人、绿色能源的倾斜是非常明显的；也可以看到春节以来我们国家一系列的AI技术突破、崛起，让大家意识到了中国科技板块正在迎来价值重估。

当然也要关注到，很多成长股短期出现了巨大的涨幅，动态的市盈率可能已经接近了历史高位，需要通过业绩去消化它的估值水平。无论成长还是红利，都有它自身的价值，每个人都应该按照自己的理念去选择适合自己的资产。

卢逸杰：其实从短期的维度来看，资金是存在风格的转换，今年以来红利资产的表现相对一般。但红利资产本身有稳定的分红、收益-风险的特征，会被资金所青睐，所以也会导致一些资金从相对高位的科技板块向红利类的板块去转移。所以即使在今年1、2月在科技板块回调期间，红利类ETF依旧实现了累计净流入。如果从更长一点的维度，2024年全年、过去几年红利ETF都受到大家的热捧，主要的原因还是红利因子、股息类因子被证明了长期是有效的。随着国九条的出台，监管鼓励上市公司多进行回购、分红，推出增加中期的分红、特别股息等，都会带动股票整体分红率的上升。

张晓峰：从全球市场看，海外红利虽然长期看也是比较有效，但也不是一直有效。当然，就是如果长期持有的话，通常都能取得相对比较好、甚至能跑赢宽基指数的投资效果。总体而言，我们认为基于DCF贴现值大概率覆盖当前股价的策略，在原理上是稳健的，确定性相对较高。我们还是比较有信心有望取得可预期的投资收益。

红利投资下的超额收益来源

张晓峰：我们的投资理念是根据业绩基准中的指数成份股，通过常用且历经检验的量化因子进行负面筛选，得到核心的红利资产持仓。因为红利策略的主要目的是追求确定性，需尽可能地规避价值陷阱，负面筛选方法在一定程度上可以达到这效果。同时，我们灵活运用可转债、网下打新、大宗、定增等辅助策略来构建一个“卫星”策略。

我们投资策略的一部分就是密切跟踪AH折溢价率，因为港股通的股息是有税收的，对于一些即使按照税后标准折算股息率也有优势的H股，我们会比较坚决的用它来替代对应的A股，并在AH溢价率逐渐下行时再逐渐换回A股。我们之前这样的操作就取得了相对比较好的效果。如果未来AH溢价率反复，也会考虑再换回去。总体而言，这是一种相对比较稳健的均值回归的套利策略，有一定逻辑支撑的。

在基金建仓过程中，可转债市场相对比较悲观，我们抓住了可转债相对低估的机会，主要配置了一些偏债型并且信用风险可控的转债作为头寸管理工具；我们也积极用红利类股票的转债在低溢价时替代对应的正股，甚至如果负溢价时进行套利。上面两种策略都取得比较好的效果。

此外，超额收益和全收益指数比较更合理一些。经过我们计算，即使采用全收益指数这一标准，目前的投资也存在超额收益的。

主动、被动？各种红利指数？关于红利基金的选择

卢逸杰：随着红利投资的趋势，红利品种也越来越多。对于想接触红利投资的投资者来说，可能很难弄清楚每一个不同品种之间的区别，或者优、劣势在哪儿。主动红利基金可以吸取别的产品的优点，回避一些劣势，比如指数编制、投资范围限制等。另外，主动基金其实是有一定灵活性的，用比较成熟或者稳健的投资策略、投资方法，去构建在长期力争获得超额收益的模型。另一方面，灵活性也可以帮助我们规避掉一些特有的风险，就像刚才晓峰总提到的，在去年像煤炭行业存在估值和基本面的偏离，主动基金可在估值明显偏高时去回避相关的资产，可以更好做到保护组合，也可留有后手。

张樊：不管主动还是被动的，首先关注基金跟踪、对标的业绩比较基准是什么？是红利低波指数、中证红利指数、沪港深红利指数还是港股央企红利指数。标的不同，风险收益水平也是不尽相同的，比如说中证红利中周期性红利资产占比会比较高，红利低波考虑到波动率的因素会剔除掉周期资产，沪港深红利又会包含一些港股资产。这一点我觉得是值得关注的。

「价值重估·洞见未来」

我们的消费时代，变了?