摘要：近年来，“它经济”持续升温，2024年国内城镇（犬猫）消费市场规模同比增长7.5%。处于该赛道的天津市依依卫生用品股份有限公司（以下简称“依依股份”）称其专注于宠物一次性卫生护理用品领域，短期没有增加其他品类的计划。而2025年2月10日，依依股份董事高健因其

《金证研》南方资本中心 鹤起/作者 三石 南江 映蔚/风控

近年来，“它经济”持续升温，2024年国内城镇（犬猫）消费市场规模同比增长7.5%。处于该赛道的天津市依依卫生用品股份有限公司（以下简称“依依股份”）称其专注于宠物一次性卫生护理用品领域，短期没有增加其他品类的计划。而2025年2月10日，依依股份董事高健因其配偶张娜短线交易收监管函。

值得注意的是，依依股份超九成收入来自宠物一次性卫生护理用品，且其超五成收入来自美国。依依股份表示能迅速在海外建设产能，而竞争对手或早已在美国建厂。另一方面，一家私募基金在依依股份申报前6个月外“突击”入股，依依股份上市一年后，该私募持有的依依股份的股份解除限售，解禁当年即减持。而这背后，该私募基金的基金管理人的实控人曾担任保荐机构的总经理。

一、超五成收入来自美国，海外布局或“落后”于竞争对手

营业收入及净利润是企业经营成果的关键指标。2021年5月18日，依依股份成功上市交易。而上市多年的依依股份，其超九成收入来自宠物一次性卫生护理用品。而该主要产品的销售量在2023年发生下滑。此外，依依股份超五成收入来自美国，表示能迅速在海外建设产能，而竞争对手或在数年前在美国建厂。

1.1 宠物一次性卫生护理用品收入占比超90%，2023年销售量同比下降10.34%

据依依股份签署于2021年4月30日的招股说明书（以下简称“签署于2021年4月30日的招股书”）、2021-2023年年报，依依股份的主营业务为一次性卫生护理用品及无纺布的研发、生产和销售，产品按行业可分为宠物一次性卫生护理用品、个人一次性卫生护理用品、无纺布、其他业务。

2022-2023年，依依股份的营业收入构成中，宠物一次性卫生护理用品占比分别为95.29%、93.66%；个人一次性卫生护理用品占比为1.16%、1.37%；无纺布占比分别为3.46%、4.66%；其他业务占比分别为0.1%、0.31%。

即宠物一次性卫生护理用品系依依股份最主要收入来源的产品，系依依股份的主要产品。

2019-2023年及2024年1-9月，依依股份营业收入分别为10.28亿元、12.41亿元、13.1亿元、15.16亿元、13.37亿元、13.16亿元。2019-2023年，依依股份宠物一次性卫生护理用品收入分别为9.32亿元、10.85亿元、12.42亿元、14.45亿元、12.53亿元。

经测算，2020-2023年，依依股份的营业收入同比增长率分别为20.76%、5.56%、15.75%、-11.8%；2020-2023年，依依股份宠物一次性卫生护理用品收入同比增长率分别为16.46%、14.5%、16.31%、-13.31%。

可见，2019-2022年，依依股份营业收入及产品收入逐年增长，但在2023年，出现了同比下滑的情况。

其中，依依股份称，2023年初受部分海外客户去库存周期的影响，经营业绩出现大幅下滑。

且据2023年报，2023年，依依股份宠物一次性用品销售量同比下降10.34%，由2022年的33.56亿片降至30.09亿片。

1.2 出口美国的收入占比超五成，在投资者互动平台表示能迅速在海外建设产能

据投资者互动平台，2024年11月8日，依依股份回复投资者提问，宠物卫生护理用品在美国属于养宠必备品，而该产品产能主要集中于国内，因此海外大型客户多选择国内具备良好供应能力的代工供应商，依依股份出口美国的收入占比为50%以上。

据投资者互动平台依依股份于2024年11月11日的回复，依依股份表示，依依股份能迅速在海外建设产能或寻求其他合作方式应对多变的国际市场环境。

1.3 竞争对手悠派科技存相同客户，早年已于美国建厂且自2019年起已开始全面接单

而据签署于2021年4月30日的招股书，依依股份行业内竞争对手包括芜湖悠派护理用品科技股份有限公司（以下简称“悠派科技”），与依依股份皆为国内规模较大的宠物一次性卫生护理用品生产商，且均主要以出口为主。截至2021年4月30日，悠派科技以贴牌生产为主，而依依股份以ODM/OEM为主。

据悠派科技2019年年报、2020年11月17日公告及悠派科技签署日为2025年2月28日的公开转让说明书，悠派科技自2020年11月18日起，终止在新三板挂牌，2018-2019年，悠派科技来自美国的销售收入占营业收入比例为49.28%、52.13%，其美国客户包括AMAZON.COM SERVICES, INC.（以下简称“亚马逊”）、CHEWY, INC.（以下简称“Chewy”）。

2022年、2023年及2024年1-8月，悠派科技境外主营业务收入占营业收入的比例分别为 46.69%、60.09%和62.51%，境外销售是悠派科技重要的收入来源。同期，悠派科技的前五大客户包括亚马逊、Chewy。

并且，悠派科技于2017年在美国设立全资子公司U-play USA, LLC.作为美国工厂，2019年，该美国工厂开始全面接单。悠派科技在美国弗吉尼亚州和泰国自建工厂，是业内少有在海外拥有工厂的企业。

而据签署于2021年4月30日的招股书及2024年半年报，至少从2018年起，亚马逊、Chewy亦为依依股份客户。

综上，依依股份来自美国收入占比超五成，依依股份表示能够迅速在海外建厂。而研究发现，依依股份的竞争对手或早在在2017年于美国建厂，且自2019年起全面接单。面对国际环境的变化，依依股份海外布局是否落后于竞争对手悠派科技，或值得关注。

二、私募泓石汇泉“突击”入股上市后解禁即减持，其基金管理人的实控人系保荐机构的原总经理

近水楼台先得月。截至查询日2025年3月26日，华融证券股份有限公司（现已更名为国新证券股份有限公司，以下简称“国新证券”）官网披露的合作伙伴包括依依股份。回溯历史，在申报上市过程中，依依股份的保荐机构国新证券原总经理控制的企业所管理的私募，“突击”入股依依股份，解除限售当年即减持。

2.1 私募基金泓石汇泉在依依股份上市前“突击”入股，上市次年解除限售后或减持

2017年7月7日，依依股份与华融证券股份有限公司（现已更名为国新证券股份有限公司，以下简称“国新证券”）就首次公开发行股票并上市签署辅导协议，辅导时间截至2020年4月。辅导结束次月，即2020年5月，依依股份报送招股书申报稿。

据依依股份签署于2021年4月30日的招股书，2019年11月8日，北京泓石汇泉投资管理合伙企业（有限合伙）（曾用名为“晋江泓石股权投资管理中心（有限合伙）”，以下简称“泓石汇泉”）等6名机构投资者以14.742元/股的价格增资入股依依股份。入股后，泓石汇泉对依依股份持有101.7501万股，持股比例为1.44%。截至招股书签署日，泓石汇泉持有的依依股份数量及持股比例未发生变化。

而后，据东方财富Choice数据，2021年5月18日，依依股份成功上市。

据依依股份公告，2022年5月23日，泓石汇泉持有的依依股份101.75万股股份解除限售。截至2022年6月末，泓石汇泉持有的依依股份无限售条件普通股为101.75万股。

2022年9月15日，依依股份以2022年6月30日总股本94,333,576股为基数，以资本公积金向全体股东每10股转增4股。

据依依股份2022年三季报，截至2022年9月末，泓石汇泉持有的依依股份无限售条件普通股102.4万股，为前10名无限售条件股东之一。

据依依股份2022年报，截至2022年年末，依依股份披露的前10名无限售条件股东中不再包括泓石汇泉。彼时，依依股份的第10名无限售条件股东为高斌，其持股数量为99.55万股。

据东方财富Choice数据，2022年9月末，依依股份的机构投资者包括泓石汇泉。2022年末，泓石汇泉不在依依股份的机构投资者名单中。

也就是说，2022年5月，泓石汇泉持有的依依股份解禁，且或在同年的下半年减持其持有依依股份的股份。

据东方财富Choice数据，在2022年下半年，依依股份的股票交易价格最低价为23.6元/股，最高价为43.58元/股。

进一步来看，在取极值的情况下，若不考虑转增所新增的股份数量，泓石汇泉在转增前持有101.75万股，该股份数对应依依股份最低价及最高价，测算出来的估值或分别为2,401.3万元、4,434.27万元，泓石汇泉解禁后即减持依依股份的收益或可窥见一二。

“疑云”尚未结束。

2.2 泓石汇泉系在依依股份申报前6个月外入股，其股份锁定期为一年

据依依股份签署于2021年3月21日的法律意见书，监管层询问依依股份2019年11月新增股东锁定承诺是否符合相关规定，依依股份聘任律所北京金诚同达律师事务所（以下简称“金诚同达”）回复称符合规定。

具体而言，根据《深圳证券交易所股票上市规则》规定，拟上市企业公开发行股票前已发行的股份，自该企业股票上市之日起一年内不得转让；而根据《首发业务若干问题解答》规定，申报前6个月内进行增资扩股的，新增股份应自拟上市企业完成增资扩股工商变更登记手续之日起锁定3年。

2019年11月8日，依依股份完成增资扩股工商变更登记手续，新增包括泓石汇泉在内的6名股东，而依依股份于2020年5月11日向中国证监会进行申报，因此新增股东系在依依股份申报前6个月外通过增资扩股取得依依股份的股份。

而2020年5月11日，包含泓石汇泉在内的新增机构股东出具承诺，自依依股份上市交易日之起12个月内，不转让或者委托他人管理其持有的依依股份本次公开发行股票前已发行股份，也不由依依股份回购该部分股份。

需补充的是，2021年2月9日，彼时依依股份尚处于上市申报期间。

而证监会发布并开始实施《监管规则适用指引——关于申请首发上市企业股东信息披露》，其中，发行人提交申请前12个月内新增股东的，应当在招股说明书中充分披露新增股东的基本情况、入股原因、入股价格及定价依据，新股东与发行人其他股东、董事、监事、高级管理人员是否存在关联关系，新股东与本次发行的中介机构及其负责人、高级管理人员、经办人员是否存在关联关系，新增股东是否存在股份代持情形。上述新增股东应当承诺所持新增股份自取得之日起36个月内不得转让。

进一步研究发现，泓石汇泉的实控人，曾系依依股份保荐机构的高管。

2.3 泓石汇泉基金管理人的实控人宋德清，曾任保荐机构国新证券总经理

据依依股份签署于2016年8月30日的公转书、签署于2021年4月30日的招股书、辅导总结、辅导报告（第五期）、督导报告书，国新证券是依依股份新三板挂牌期间的主办券商、首发上市的保荐机构。

且国新证券在辅导依依股份期间，协助依依股份完成了泓石汇泉等机构增资入股的工作。

而值得注意的是，泓石汇泉成立于2018年6月20日，2018年11月8日完成私募基金备案，其基金管理人为北京泓石资本管理股份有限公司（以下简称“泓石资本”），泓石资本成立于2015年1月20日，泓石资本于2015年3月19日在证券投资基金业协会完成基金管理人登记。

据证券投资基金业协会公示信息，截至查询日2025年3月26日，泓石资本实控人为宋德清，2015年1月至今任泓石资本董事长及法定代表人。而2009年3月至2014年10月期间，宋德清任国新证券总经理。

此外，截至2021年4月30日，宋德清持有泓石汇泉10%合伙份额。据市场监督管理局数据，截至查询日2025年3月26日，宋德清是泓石汇泉的合伙人之一。

综合而言，国新证券为依依股份的保荐机构，在依依股份辅导期间，协助依依股份完成了泓石汇泉等股东增资入股的工作，而泓石汇泉的合伙人及基金管理人的实控人宋德清，曾系国新证券总经理。而回顾依依股份申报上市过程中，泓石汇泉系在依依股份申报前6个月外入股，其股份锁定期为一年，其所持的依依股份股票在解禁当年即减持。

来源：新浪财经