摘要：更令投资者震惊的是第四季度的表现——单季度亏损高达3.23亿元，这是舍得酒业近十年来首次出现季度亏损。与2017-2023年连续七年净利润保持正增长形成鲜明对比的是，2024年舍得酒业的盈利能力遭遇了"滑铁卢"。

近日，舍得酒业（600702.SH）发布了2024年年报，堪称“断崖式”业绩下滑。

2024年度财报显示，舍得酒业实现营业收入53.57亿元，同比减少24.34%；归属于上市公司股东的净利润仅为3.46亿元，同比暴跌80.48%。

更令投资者震惊的是第四季度的表现——单季度亏损高达3.23亿元，这是舍得酒业近十年来首次出现季度亏损。与2017-2023年连续七年净利润保持正增长形成鲜明对比的是，2024年舍得酒业的盈利能力遭遇了"滑铁卢"。

在白酒行业整体向好的大背景下，舍得酒业2024年归母净利润同比暴跌80.46%，股价较最高点回撤超78%，经营性现金流首次转负，合同负债持续下滑。这家曾被复星系寄予厚望的“川酒金花”，如今正面临前所未有的经营困境。

图源：巨潮资讯网

业绩滑坡，毛利率溃败下的困局与挑战

舍得酒业旗下品牌矩阵庞杂：超高端有天子呼、舍不得；高端有藏品舍得、智慧舍得；中端有舍之道、沱牌曲酒；低端有沱牌T68等。这种全覆盖策略看似完善，实则导致资源分散，无法在任何一个细分市场形成绝对优势。更糟糕的是，各品牌间价格带重叠严重，内部相互蚕食。相比之下，剑南春聚焦水晶剑（400-500元），水井坊专注井台（500-600元），这种单一爆品策略在次高端市场更为有效。

毛利率的全面下滑，成为舍得酒业 2024 年业绩骤降的直接导火索。往昔，舍得酒业中高档酒毛利率一度高达 87.3%，甚至超越五粮液的 84.95%，这一亮眼成绩曾令市场为之瞩目。

但在 2024 年，形势急转直下，舍得酒业的中高档酒毛利率锐减至 76.15%，同比下滑 7.1 个百分点；普通酒毛利率更是降至 40%，同比减少 9.24 个百分点。如此显著的毛利率下降，严重压缩了利润空间，直接冲击了公司的盈利水平。

从营收数据来看，2024 年，舍得酒业中高档酒全年实现收入 41.0 亿元，上期56.6亿元，同比大幅下滑 27.6%，相较于前三季度 15.70% 的降幅，颓势进一步加剧。普通酒收入为 6.9 亿元，上期9.05亿元，下降幅度达到 23.4%，同样超过了前三季度 22.53% 的下滑幅度，各价格带产品全线承压的局面愈发严峻。

其中，被公司寄予厚望、视为增长引擎的次高端产品（300 - 800 元价格带），受市场需求低迷、竞争白热化的双重挤压，动销情况日益艰难，极大地制约了公司整体业绩的提升。

与整个白酒行业的整体表现相比，舍得酒业业绩的“崩塌”格外引人注目。2024 年，国内白酒行业销售收入为 7963.84 亿元，同比增加 5.30%，虽然规模以上企业的累计白酒产量同比降低 1.8%，不过降幅已有缩小的趋势。

在 A 股的 20 家白酒上市企业中，大部分企业都取得了增长。

拿营收规模小于舍得酒业的金徽酒来说，其 2024 年全年的营业收入达到 30.21 亿元，同比增长 18.59%；归属于母公司股东的净利润为 3.88 亿元，同比增长 18.03%。金徽酒2024年的净利润已经超越同期舍得酒业的3.46亿元。

在行业总体上升或稳步发展的大环境下，舍得酒业的逆势大幅下跌，充分暴露了其在产品策略、市场拓展、渠道管理等内部运营方面存在的重大问题。曾经在行业内备受期待、被视为“黑马”的舍得酒业，现在却变成了影响行业数据的“薄弱环节”。怎样突破当前的困境，达成业绩反转、重新回到增长的正常轨道，已经成为摆在舍得酒业面前亟待解决的一道难题。

现金流恶化，库存周转压力大

现金流恶化是舍得酒业的另一个危险信号。2024年舍得酒业经营活动产生的现金流净额为-7.08亿元，而2021-2023年这一指标分别为22.29亿元、10.41亿元和7.16亿元。对白酒企业而言，“先款后货”是行业惯例，现金流通常非常健康，经营性现金流转为负数极为罕见，这表明终端销售出现了严重问题。

与此同时，合同负债（预收账款）金额从2023年末的2.77亿元降至2024年末的1.64亿元，同比下滑40%，反映出经销商打款意愿低迷，渠道信心严重不足。

此外，舍得酒业还面临产能扩张与库存积压恶性循环，2022 年，舍得酒业启动总投资超 70 亿元扩产计划，预计新增原酒产能 6 万吨。

但市场形势突变，2024 年公司销量同比下滑 28.7%，而库存量从 2021 年的 27.94 亿元激增至 52.19 亿元，四年间集合翻倍，占总流动资产比重高达 70%，存货周转天数延长至 939.7 天，远超行业平均。

过高库存占用大量资金，增加仓储、管理等成本，导致资金周转困难。同时，因市场需求疲软，库存消化缓慢，为维持生产，又需持续投入资金，进一步加重财务负担，形成产能扩张与库存积压的恶性循环，严重削弱公司盈利能力。

库存积压的直接后果是资金链承压。2024年舍得酒业应收账款同比增长124.9%至1.44亿元，与此同时应付账款同比暴增80%至11.82亿元。更引人注目的是长期借款从2023年底的3940.69万元暴增至4.31亿元，增幅高达994.82%。这种“应收增加、应付激增、借款暴涨”的财务结构，清晰勾勒出一家企业为维持运营而苦苦挣扎的图景。

令人费解的是，在库存问题如此严重的情况下，舍得酒业仍在持续推进产能扩张。2022年，公司宣布投资70.54亿元建设增产扩能项目，建成后将新增年产原酒约6万吨。截至2024年，该项目已投入16.57亿元，后续仍需约54亿元资金。叠加酿酒配套技改等项目，舍得酒业在建工程总投资高达94.37亿元，后续预计还需投入约64.78亿元。这种“越卖不动越扩产”的战略，与行业现状形成了鲜明反差。

复星入主后，为快速做大规模，2021年通过激进招商（新增经销商超千家）向渠道大量压货。这种“寅吃卯粮”的做法虽然短期推高了业绩，却严重透支了渠道能力。2021-2023年，舍得合同负债从7.97亿元持续下滑至2.77亿元，反映出经销商库存高企、打款能力枯竭。到2024年，渠道危机全面爆发，批发代理渠道收入同比下滑18.3%。

复星系的“白酒困局”：从资本盛宴到烫手山芋

复星集团对舍得酒业的收购曾被视为产融结合的典范。2020年12月，复星通过豫园股份以45.3亿元竞得沱牌舍得集团70%股权，间接控制上市公司舍得酒业30.22%股份。在复星加持下，舍得酒业一度风光无限：股价从2020年底的约85元最高涨至2021年的261元（前复权），复星持股市值从45亿元一度飙升至180亿元，浮盈高达135亿元。

然而好景不长，随着白酒行业调整，舍得酒业股价持续下跌，截至2025年3月已跌至57元左右，复星持股市值缩水至约31亿元，从浮盈135亿元转为浮亏近15亿元。社保基金117组合也损失惨重，其在2022年三季度以约139元成本建仓，目前亏损近70%。这场资本盛宴最终以多数参与者深套告终。

复星入主后的战略摇摆备受诟病。初期，舍得酒业聚焦“老酒”定位，通过高营销投入推动销售增长。但随着时间推移，公司战略频繁变更：从主推“舍得”品牌到“舍得+沱牌”双品牌，再到老酒多品牌并行。核心单品从沱牌酒到智慧舍得，再到老酒藏品，缺乏持续性。这种战略不连贯性使得品牌建设难以积累，经销商也无所适从。

关联交易问题同样引发关注。2024年舍得酒业与实际控制人郭广昌及其控制公司的日常关联交易预计达4.32亿元，同比增长43%。公司还计划向复星系子公司四川复翌自动化设备采购价值1.2亿元的生产设备这些交易虽然符合程序，但在业绩大幅下滑的背景下，难免让投资者怀疑是否存在利益输送的可能。

复星对舍得酒业的管理介入也引发争议。入主四年间，舍得酒业高管变动超20人次，董事长更是在两年内三度更替。2023年底，复星系高管倪强担任董事长不足一年便辞职，原副董事长蒲吉洲重新执掌。这种高频人事变动导致战略执行缺乏连续性，也反映出复星在白酒专业管理人才储备上的不足。

颇具讽刺意味的是，在舍得酒业现金流紧张的情况下，2023年公司却实施了创纪录的分红——每10股派21.5元，总计派现7.11亿元。大股东复星系通过沱牌舍得集团持股30.22%，获得约2.15亿元现金分红。这种“业绩下滑却高分红”的做法，被市场解读为复星在自身资金压力下的“抽血”行为。

复星近期试图通过酒旅融合为舍得寻找新出路。2025年3月，舍得酒业宣布出资5.88亿元与控股股东等共同投资12亿元建设酒旅项目。该项目预计内部收益率8.5%，投资回收期11.47年。在主营业务疲软的情况下跨界文旅，这一决策风险极高——要知道舍得酒业2024年净利润仅3.46亿元，该项目将消耗约1.7年的净利润。

表：复星系入主舍得酒业后的关键事件与业绩变化

值得一提的是，近年来舍得酒业的高管薪酬较高，尽管2024年整体进行下调，仍高于同行业五粮液、泸州老窖的高管薪酬。以董事长薪酬为例，舍得酒业董事长蒲吉洲2023年薪酬为352.06万元，2024年薪酬为270.17万元；五粮液董事长曾从钦2023年薪酬61.83万元；泸州老窖董事长刘淼2023年薪酬166.2万元。（《理财周刊-财事汇》出品）

来源：理财周刊