浙商宏观：特朗普难以复制里根时代经济的“死而后生”

摘要：美国当前的宏观环境不同于80年代里根时期：一是当前降息空间有限，难以像里根时期为经济提供额外增长动能；二是推进增量减税较难，较难像里根时期为经济提供额外刺激；三是当前居民金融资产持有占比高，经济下行导致美股下跌的负反馈风险高于里根时期；四是特朗普关税鹰派，对经

核心观点

美国当前的宏观环境不同于80年代里根时期：一是当前降息空间有限，难以像里根时期为经济提供额外增长动能；二是推进增量减税较难，较难像里根时期为经济提供额外刺激；三是当前居民金融资产持有占比高，经济下行导致美股下跌的负反馈风险高于里根时期；四是特朗普关税鹰派，对经济和通胀的负面影响大于里根时期。

综上，我们认为特朗普较难实现里根时期经济“先下后上”的“精准调控”，在当前民调边际恶化的背景下，美国经济基本面、美股下行仍对特朗普存在实质性约束，当前导致经济预期下修的混乱政策环境可能在未来逐步趋稳。未来特朗普的政策也可能受到一定制约：一是关税尤其是针对墨西哥、加拿大的贸易摩擦可能更为审慎。二是DOGE的收缩性政策可能节奏放缓。在此背景下，美股、10年美债利率、美元指数可能于Q2逐步筑底，并趋于反弹。

内容摘要

80年代里根政府上台初期面临与当前美国相似的“滞胀”环境，美联储加息抗通胀，美国经济陷入衰退。此后，美国经济于1982年后快速走出衰退，主要原因有三：一是货币政策宽松，里根时期联储货币政策空间较当前更大。在通胀受控后联储政策利率贴现率由1981年5月14%降至1982年12月8.5%，降幅达5.5%；二是财政大规模减税，里根于1981年8月签署《经济复苏税法案》进行美国历史上最大规模减税；三是居民资产端金融资产占比低，美股下行的负反馈风险有限。

就当前美国来看不具备里根时期经济快速反弹的有利条件，我们认为特朗普较难实现里根时期经济“先下后上”的“精准调控”。一是货币政策方面空间有限，联储政策利率4.5%，年内目前仅预期50BP降息空间，未来超预期降息空间同样有限。二是财政方面增量有限，特朗普减税主张的核心还是延长《2017减税和就业法案》，增量部分主要是取消社保福利税、取消州和地方税（SALT）扣除上限、取消小费税和加班税，整体规模有限。三是金融资产集中，股票在居民资产中占比约37%远高于里根时期，金融市场下行的负反馈风险较大。

此外，特朗普的移民和贸易政策相较里根更为鹰派，可能导致美国更大的通胀上行和经济下行压力。

宏观环境对特朗普政策仍有约束，未来政策预期可能相对趋稳

特朗普较难实现里根时期经济“先下后上”的“精准调控”，在当前民调边际恶化的背景下，受中选制约（当前共和党在众议院仅领先5个席位，过去100年最小差距），美国经济基本面、美股下行仍对特朗普存在实质性约束，当前导致经济预期下修的混乱政策环境可能在未来逐步趋稳。

未来特朗普的政策也可能受到一定制约：一是关税尤其是针对墨西哥、加拿大的贸易摩擦可能更为审慎。二是DOGE的收缩性政策可能节奏放缓。在此背景下，美股、10年美债利率、美元指数可能于Q2逐步筑底，并趋于反弹。

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正文

如果经济衰退，特朗普难以复制里根时期的“先下后上”

80年代里根政府上台初期面临与当前美国相似的“滞胀”环境，但1982年美国经济衰退、通胀受控后，1983年美国经济快速复苏，并在整个80年代实现了强劲增长。

我们认为80年代美国经济快速走出衰退的原因主要有三点，一是货币政策宽松幅度较大，当时的政策利率“贴现率”由1981年5月14%降至1982年12月8.5%，降幅达5.5%；二是里根上任后推进美国历史上最大规模的减税政策；三是产业空心化程度低，1982年金融业占GDP增加值约5.2%，股票在居民资产中占比约25%，处于二战后历史低点，经济衰退后股票市场下跌带来的财富效应负反馈有限；四是里根除对日本持鹰派贸易政策外，整体主张贸易全球化，更有利于经济复苏。

就当前美国来看不具备里根时期经济快速反弹的有利条件，一是货币政策方面空间有限，联储政策利率4.5%，年内理想状况仅预期50BP降息空间。二是财政方面增量有限，特朗普减税主张的核心仅是延长《2017减税和就业法案》，增量部分主要是取消社保福利税、取消州和地方税（SALT）扣除上限、取消小费税和加班税，整体规模有限。三是金融资产集中，产业空心化程度高，股票在居民资产中占比约37%还高于2000年科技股泡沫时期31%水平，金融市场下行的负反馈风险较大。此外，特朗普的移民和贸易政策虽与里根有相似主张，但更为鹰派，可能导致美国更大的通胀上行、经济下行压力。

在此背景下，我们认为特朗普较难实现里根时期经济“先下后上”的“精准调控”，在当前民调边际恶化的背景下，美国经济基本面、美股下行仍对特朗普存在实质性约束，当前导致经济预期下修的混乱政策环境可能在未来逐步趋稳。整体来看，我们认为当前特朗普时期美国不具备里根时期快速走出经济衰退的宏观条件，一旦政策不确定性过大导致经济陷入负反馈则后果更为不可控，不利特朗普2026年中期选举。3月23日CNN， FOX， Ipsos等机构综合民调显示特朗普净支持率从1月7%降至3月-2%，降幅达9%，而1937年至今的所有美国总统在执政2个月时均保持正的净支持率。特朗普声称“本届政府在制定关税政策细节时不会考虑股市反应”，但从多个迹象来看，美国经济基本面和美股仍然对特朗普形成实质性制约。

2 里根执政初期经济短期“滞胀”，1983年强劲反弹

1981年1月20日里根上台，其上台时面对和特朗普相似的“滞胀”宏观背景：通胀出现反复，经济面临衰退风险。

一是通胀高企，1976至1980年美国通胀反弹，由1976年12月5%至1980年4月达到高点14.6%。主要是供给侧冲击影响，1）1977年“冷冬”导致能源和农产品价格指数上行；2）1978年伊朗伊斯兰革命导致“第二次石油危机”爆发；3）1980年两伊战争爆发。1980年布伦特原油、NYMEX天然气和CRB食品现货指数较1976年底分别上行237%、172%、39%。

二是加息抗通胀导致经济衰退。1979年8月沃尔克继续采取紧缩货币政策。贴现率由1979年10%上升至1980年2月13%，M1同比增速从8.4%下降到4.1%，美国经济在80年陷入衰退，从1979年9月至1980年5月，美国ISM制造业PMI指数从49.6降至29.4,1980年GDP增速降至-0.3%，失业率升至7.2%。经济陷入衰退后美联储于1980年5月降息至12%，7月解除信贷管控，美国基本面快速好转，ISM制造业PMI指数快速上行至1980年10月的55.5，同月两伊战争爆发，通胀风险再次降临。1980年9月至1981年5月，联储再次转入加息将贴现率提高至14%。里根上任的头一年即1981年正处于联储紧缩性货币政策的顶峰，当年3季度美国经济即陷入衰退，至1982年实际GDP增速降至-1.8%，失业率在1982年12月达到10.8%。

里根上任后多举措支持经济，政策主张与特朗普相似。1981年里根就任美国总统后提出的“经济复苏计划”，主要包括四项内容：一是大幅减税，通过《经济复苏税法案（Economic Recovery Tax Act of 1981）》进行美国历史上最大规模减税。二是削减联邦政府开支、减少财政赤字，但后来因冷战影响国防支出上行，实际削减支出力度不及预期。三是加大国防支出（星球大战等）。四是放松政府对企业、金融业的管制（80年代初储贷危机有所缓和）。除经济复苏计划外，里根还主张收紧移民政策，对日本汽车、半导体发起贸易调查，与特朗普政府的主张相似。

通胀得到抑制后，货币政策宽松，里根减税、去监管政策发力美国经济快速反弹。联储紧缩性货币政策约束下美国通胀较快下行，CPI同比增速从1980年4月14.6%降至1982年12月3.8%。在通胀受控后联储货币政策同步转向宽松，贴现率由1981年5月14%降至1982年12月8.5%。叠加里根财政、产业政策发力，美国经济在1983年快速反弹，制造业PMI由1982年12月42.8反弹至1983年12月69.9,1983年GDP同比增速重新上行至4.6%，失业率下行至8.3%。

特朗普若使美国经济陷入衰退，短期复苏难度远大于里根时期

里根时期经济能够快速走出衰退有3点成因，一是货币政策空间大；二是财政减税规模大；三是金融风险小，美股下行的负反馈风险相对有限。这三点宏观经济特征在当下均不存在，且特朗普贸易政策、移民政策相比里根更为鹰派，对美国经济的影响可能大于里根时期。

3.1当前降息空间有限，难以像里根时期为经济提供增长动能

里根时期联储货币政策空间较当前更大。在通胀受控后联储政策利率贴现率由1981年5月14%降至1982年12月8.5%，降幅达5.5%，随后长期保持该水平至1984年。

与里根时期不同，截至2025年3月美联储联邦基金利率为4.5%，3月美联储议息会议预期2025年降息空间仅为2次共50BP，且是在假设关税对通胀的影响是“临时性（transitory）”的理想前提下。此外，3月议息会议预期长期中性利率中枢约在3%，长期来看降息空间也仅150BP，远小于里根时期货币政策空间。

3.2特朗普目前推进增量减税较难，较难像里根时期为经济提供增长动能

里根于1981年8月签署《经济复苏税法案（Economic Recovery Tax Act of 1981）》进行美国历史上最大规模减税，减税后美国政府赤字率由1981年2.5%升至1983年5.9%，有力的支撑了美国经济增长。里根1981年减税主要内容一是降低个税税率，CBO测算边际所得税下降23%。具体政策包括最高税率由70%降至50%，最低税率由14%降至11%；同时将税级和通胀挂钩，使更多人享受低税率；二是将资本利得税从28%降至20%；三是采用加速折旧来抵扣企业所得税；四是降低遗产税等其他税收减免措施。1981年里根减税后美国政府收入占GDP比重由19.1%降至1983年17%，其中个人所得税收入占GDP比重由9.1%降至1983年8.2%，企业所得税占GDP比重由2%降至1983年1%。

就当前情况来看，特朗普主要的减税政策还是延长现存的《2017年减税和就业法案（TCJA）》，增量有限。从总体规模上来看，2025年2月，众议院预算决议在理想情况下要求美国政府在2025-2034年削减1.7万亿美元支出，增加4.5万亿规模的减税，使净赤字增加2.8万亿美元。从结构上来看，特朗普当前减税主张一是延长《2017年减税和就业法案（TCJA）》，二是为领取社会保障福利的家庭提供减税，三是取消州和地方税（SALT）扣除上限（当前为10000美元），四是对小费收入或加班费不征税。宾夕法尼亚大学预算模型（PWBM）测算显示在2025-2034年内，减免社保福利税和取消SALT 扣除上限共计可能减税1万亿美元，取消加班费、小费税将分别减税6000亿、700亿美元，单年度来看规模有限。

3.3当前居民金融资产持有占比高，美股下跌的负反馈风险高于里根时期

里根时期居民金融资产比重低，经济衰退时期金融市场下行对居民资产负债表的冲击有限。1982年股票在居民资产中占比约25%，处于二战后历史低点。当前股票在居民资产中占比约37%高于2000年科技股泡沫时期31%水平，处于历史高位。美国经济衰退——美股下行——居民财富效应消费收缩——经济衰退加重的负反馈螺旋可能更严重。此外，截至2024年制造业占GDP增加值比率仅有10.2%，与里根时期相比下行9.6%，特朗普关税、减税政策下制造业增长对经济的拉动可能较80年代更为有限。

3.4特朗普关税鹰派，对经济和通胀的负面影响大于里根时期

里根政府总体上以自由贸易为框架，对日本的关税举措更偏于局部性调整，任期内美国平均关税水平仅从1980年3.1%提高至高点1985年3.8%，随后降至1989年3.4%。里根上任后，美日贸易摩擦出现升级，一是使用 “301 条款” 对日本汽车、半导体、电信设备进行调查。二是对日本的一些重要出口产品，如汽车、钢铁等设置进口配额。里根“美国优先”政策主要目标为保护国内制造业就业，聚焦于特定产业竞争失衡问题。

同时里根任期内积极推动北美地区的自由贸易。1988年，美国与加拿大签署了《美加自由贸易协定》（CUSFTA），并于1989年1月生效，这标志着北美自由贸易区的初步形成。此外，里根还提出“北美共同市场”的构想，为后来的《北美自由贸易协定》（NAFTA）奠定基础。欧洲方面，伴随美元升值，里根与欧洲领导人携手实现了 1985 年和 1987 年的两次“软着陆”，帮助保持了跨大西洋（和跨太平洋）经济关系的平衡。

相比之下，特朗普的关税政策呈现广谱化、常态化特征，根据PIIE测算，特朗普的新关税如果全面实施生效，关税水平将由2024年2.3%提高至二战以来的最高水平10.2%。同时在未来4年拖累美国经济增长约1.5%。特朗普不仅对加拿大、墨西哥、欧盟等盟友进行加税威胁，还将关税工具泛化为外交博弈筹码，如以关税胁迫解决移民问题；并系统性破坏多边贸易规则，如退出全球税收协定、多次使用《国际紧急经济权力法（IEEPA）》等。北京时间2月14日，特朗普签署贸易备忘录，下令财政部、商务部、美国贸易代表等多部门研究“对等关税（Reciprocal Tariffs）”的细则和财政影响，以消除非互惠的贸易关系。当天美国商务部长卢特尼克表态新的“对等关税”最快4月2日即可实施。新的“对等关税”将严重损害WTO非歧视原则和最惠国待遇，全球贸易环境不确定性大增。

3.5特朗普对移民态度更为强硬，容易增加通胀压力和制造业回流难度

里根和特朗普都积极采取反移民政策，但里根时期相对“恩威并施”，而特朗普政府政策则更加强硬。1981年7月30日，里根发布《1981年美国移民和难民政策声明》，命令司法部向国会提交一项基于八项原则的一揽子立法方案。其中重点内容一是强调美国欢迎移民，愿意承担庇护责任。二是强化边境管控。三是承认相当数量的非法移民已经成为美国社会的一员，对于已经安家立业（established equities）的非法移民应当赋予法律地位，但不鼓励非法移民。1986年，里根签署了《移民改革与控制法案》（IRCA），该法案一方面为约270万非法移民提供合法化途径，另一方面加强对雇主雇佣非法移民的惩罚。同时，里根政府加强边境管控，边境巡逻力度增大，但并未大规模动用军队。

特朗普的移民政策更加强硬，且可能大规模驱逐非法移民。特朗普就任总统后，在移民领域政策有三大重点内容，一是严控边境，特朗普以南部边境出现国家危机为由，启动《国家紧急状态法案》，启动美国武装部队，协助国土安全部控制南部边境，二是大规模驱逐移民；三是尝试废除 “出生公民权”；四是暂停美国难民接纳计划。

根据CBO统计，2022年和2023年美国的新增移民分别为260万和330万（2010-2019年中枢为90万）；预计2024-2026年分别为330万、260万和180万。从构成来看，约81万是合法的绿卡持有者，9万人是学生等临时性人口，240万属于其他类别（以非法移民为主，非法移民在经过政治庇护、人道主义假释等流程“洗白”后也可加入就业市场）。由于公共卫生事件显著影响了死亡率和出生率，2020年以来净移民实际构成了美国人口增长的主要动力。

特朗普移民政策可能大幅减少劳动力供给和总需求，放缓经济增长，抬高工资增速和通胀。一是收紧非法移民方面可能年均减少126万新增劳动力。当前美国年均新增非常规移民达183万人，占新增移民总数约70.1%，根据2022年8月CBO报告，非法移民的劳动参与率为69%至77%，以70%劳动参与率估算，收紧非法移民可能每年减少约126万劳动力供给。

二是遣返非法移民可能年均再减少百万劳动力供给。非法移民申请假释且获得工作资格是拜登任内移民大规模进入美国劳动力市场的最主要渠道。根据MPI数据，2021年实际获得庇护资格的移民仅为1.7万人，但截至2023年，有130多万份庇护申请等待处理。移民法庭的庇护案件平均需要4.2年以上才能完成，在此期间移民可以合法的进入美国劳动市场。特朗普当前通过“快速审判”不经移民法庭审理直接遣返移民，可能导致拜登时期进入美国的移民被大量遣返，特朗普自称目标是每年遣返“数百万”人。此外，当前美国有约1千万非法移民（国土安全部估计2018年1140万人，PEW年估计2021年有1050万人，MPI估计2021年有1120万人，均为2024年最新数据），以70%劳动参与率估算，如果特朗普遣返政策长期化可能导致美国劳动力供给下降约700万人。

4 经济下行和金融稳定风险对特朗普政策定力形成制约

特朗普上台以来DOGE裁员降费节奏较快，目前已经宣布了22万名联邦机构裁员的计划，约占政府部门就业的1%，占整体就业的0.2%。同时“DOGE”政治运动从联邦层面向州政府层面渗透，截至3月已经有多个共和党州进行政策推进，俄克拉荷马州和新罕布什尔州已经通过行政部门建立了类似 DOGE 的委员会，而德克萨斯州、北卡罗来纳州和密苏里州则通过立法部门（州议会）推进政府改革。2025年美国政府部门就业人数2361.5万人，占全美非农就业总数14.8%，DOGE改革导致消费者预期就业市场恶化比例上至25.9%（十年最高），前值21.0%。

展望未来，2季度政府效率部政策节奏可能有所放缓。1）美国近期社会事件频发，包括近80起特斯拉汽车和充电桩的故意损坏案件，以及特朗普上台以来共计649起游行和2起暴力示威。社会压力加大的背景下政策节奏可能放缓。2）立法层面特朗普“节流”预算面临司法挑战。2025年3月5日美国最高法院以5比4驳回了特朗普扣留美国国际开发署（U.S. Agency for International Development）资金的要求。政府效率部卷入美国行政和立法部门的财权之争可能涉嫌违宪：1974年以前美国财政权力实际由总统和行政部门掌控，1974年国会斗争促成《国会预算和扣押控制法》出台，该法案要求总统必须获得国会的许可才能扣留可自由支配的支出，从而限制了行政部门的财权，形成现今国会主导财政的格局，政府效率部促使行政部门不使用国会已经拨款的支出实际导致财政大权归属的宪法问题，未来可能面临司法挑战不断增多的困境。3）马斯克年初快速裁员有一定季节性因素助力，以2016年以来美国社会保障退休保险申请（SSRI）数据来看，美国退休节奏“前高后低”，Q1月均水平比全年水平高出约6.2%。1季度后马斯克“延迟退休”计划结束，自愿退休人员集中申请窗口已过。