中信证券：一度引发市场猜想的“海湖庄园协议”叙事并非美元走弱的主因

摘要：我们认为3月以来美元指数走弱源自欧元受到财政刺激计划意外走强和美国市场交易“Trump Recession”影响，一度引发市场猜想的“海湖庄园协议”叙事并非美元走弱的主因。另外，我们发现外汇市场对于美国经济衰退的担忧或不及24Q3的一半。Miran笔下的“海湖

文｜李翀崔嵘贾天楚韦昕澄

我们认为3月以来美元指数走弱源自欧元受到财政刺激计划意外走强和美国市场交易“Trump Recession”影响，一度引发市场猜想的“海湖庄园协议”叙事并非美元走弱的主因。另外，我们发现外汇市场对于美国经济衰退的担忧或不及24Q3的一半。Miran笔下的“海湖庄园协议”构想预计美元走势在关税大棒和货币协议两个阶段作用下“先上后下”。若“海湖庄园协议”存在，根据特朗普上任后发言和施政内容，当前仍处在“强美元”的第一阶段。不过，特朗普重返白宫后，汇率、通胀预期和他国反应都未朝着Miran设想的方向变化。往后展望，我们认为“海湖庄园协议”叙事短期将不会再困扰市场。在美联储年内两次降息的预期并不稳固、美国经济hard data未出现明显走弱的情况下，美元指数短期内或难继续大幅下行，如果特朗普关税政策力度超预期叠加欧元重返欧洲基本面逻辑，美元指数或将有所回升。

▍Miran笔下的“海湖庄园协议”如何构想美元走势？

特朗普政府经济顾问委员会主席Stephen Miran在《重构全球贸易体系：用户指南》中提到“Mar-a-Lago Accord（海湖庄园协议）”.Miran预计美元走势在关税和货币协议两个阶段作用下应是“先上后下”。Miran笔下的“海湖庄园协议”目标在于制造业回流美国，共有两个阶段，第一阶段是关税大棒，Miran预计市场影响为“强美元”，第二阶段是货币（汇率）协议，Miran预计市场影响为“弱美元”。

▍“海湖庄园协议”叙事是否引发近期美元走弱？

我们认为3月以来美元指数走弱源自欧元受到财政刺激计划意外走强和美国市场交易“Trump Recession”影响，“海湖庄园协议”叙事并非美元走弱的主因。另外，我们发现外汇市场对于美国衰退的担忧或不及24Q3的一半。一方面，德国“Whatever it takes”和欧盟“Rearm Europe”之后，受到超预期的国防和基建财政支出刺激，德债利率和欧元短期快速大幅上行。另一方面，美国市场出现“Trump Recession”叙事，市场一度price in更多美联储降息预期。瑞郎和美元均是传统避险货币，美元走弱期间没有关于瑞士央行货币政策预期的变化，因此美元/瑞郎 25 Delta风险逆转能较好反映市场对美国的衰退预期，我们据此发现外汇市场对于美国衰退的担忧或不及24Q3的一半。“海湖庄园协议”叙事在市场上广为流传，其“弱美元”目标似乎与美元指数走弱对应，但市场并没有为其明显定价。

▍倘若存在“海湖庄园协议”，目前处在哪一阶段？效果如何？

我们可以沿着Miran的思路回顾的特朗普政府政策，检验假设“海湖庄园协议”存在下的政策效果。特朗普胜选后，其和贝森特一直在强调美元的全球储备地位，主张“强美元”，公开场合并未谈及与“海湖庄园协议”叙事中货币协议相关的内容，特朗普也依旧在“反复折腾”关税政策，因此当前仍是“强美元”阶段，对应Miran在《重构全球贸易体系：用户指南》中提到的第一阶段。

▍如何看后续美元指数走势？

往后展望，我们预计“海湖庄园协议”叙事短期不会再困扰市场。我们认为当前“transitory inflation+ weaker growth+ high uncertainty”的组合对应点阵图显示的年内2次降息，三者中任何一者朝着美联储预期的反向变化理论上都会导致降息次数削减，导致市场预期的改变。另外，2月非农就业、零售销售对照组等美国经济hard data未出现明显走弱，市场对于“Trump Recession”的担忧有所减弱，我们预计美元指数短期内或难继续大幅下行，如果特朗普关税政策力度超预期叠加欧元重返欧洲基本面逻辑，美元指数或将有所回升。