市场叙事变奏：从通缩逻辑到创新逻辑

摘要：2025年一季度的资本市场在一种叙事突变的氛围中开局。春节期间，Deepseek横空出世，让全球对中国硬科技的突破刮目相看。电影院里，魔童哪吒大闹东海龙宫，票房连破纪录，闯进全球影史前五且尚未止步。现实内外的交相辉映极大地提振了投资者的风险偏好，中国资产价值重

编者按：2025年一季度的资本市场在一种叙事突变的氛围中开局。春节期间，Deepseek横空出世，让全球对中国硬科技的突破刮目相看。电影院里，魔童哪吒大闹东海龙宫，票房连破纪录，闯进全球影史前五且尚未止步。现实内外的交相辉映极大地提振了投资者的风险偏好，中国资产价值重估成为主流叙事，结构性牛市行情逐渐清晰，指数攀升至3400点附近，泛科技、创新药等板块已经收获了一波涨幅。经过一季度的修复，展望后市，政策与市场大的演绎方向是什么？结构性机会如何把握？“重阳S4”圆桌请出重阳投资合伙人、战略研究部主管寇志伟以及基金经理谭伟、胡敏、陈奋涛、赵阳来进行一一解答。本文转自3月31日“重阳投资”微信公众号。（全文约6500字，预计阅读时间16分钟）

01 一季度结构性行情动因

问：刚刚过去的2025年一季度，A股市场演绎了典型的结构性行情，催动这轮结构性行情的因素有哪些？有哪些超出你预期或者不达预期的地方？

寇志伟：本轮行情市场最大的驱动力在于中国宏观叙事的变化。过去几年中国宏观叙事的主线是日本化。原因很简单，因为我们的人口结构和日本泡沫破裂后非常相似，老龄化速度甚至快于日本，所以市场交易的是通缩逻辑。但是，中国和日本有一个根本的区别，就是创新能力的差异。日本在泡沫破裂后错过了互联网革命，只有一些制造业领域的微创新，但中国创新能力非常强，是目前唯一一个可以在各个科技前沿和美国竞争的经济体。尽管如此，此前中国的科技创新能力和美国差距还是比较大的。但是，DeepSeek和国产第六代战机首飞等突破，让资本市场意识到中国在科技前沿与美国差距其实没那么大，甚至在一些方面领先。在这种情况下，市场对中国的宏观叙事从日本化的通缩逻辑切换到了美国化的创新逻辑。

除了科技以外，本轮行情还有一个重要的因素是财政，不仅是中国，今年以来表现较好的欧洲股市也受益于财政因素。中国和欧洲经历了长时间的财政整固，开始转向财政扩张；而美国自2021年以来，财政政策呈现了反常的顺周期性，在极低的失业率下财政赤字却始终处于历史高位。特朗普新政府意识到了美国政府债务问题的严重性，开始紧缩财政。因此，财政上中国/欧洲与美国的此消彼长，很大程度上也打破了过去几年盛行的美国例外论（American Exceptionalism），全球资金开始从美国流向中国和欧洲。

谭伟：回顾一季度，从重阳四要素分析框架来看，宏观经济有一些企稳的信号出现，但企业盈利尚未出现明显修复；利率出现了比较明显的反弹，债券市场跌幅较大。因此，企业盈利和利率应该都不是一季度行情的主导因素，而政策面的托底以及科技领域突破带来的风险偏好提升跟本轮行情的相关性更高。

政策对经济、股市的呵护从去年9月底开始已经是明牌，所以并未超出我们的预期。而科技领域的突破，特别是春节前后DeepSeek与机器人的出圈，似乎超出了大多数投资者预期，但我们认为这件事的发生是水到渠成。过去四年，虽然宏观经济、资本市场一直承压，但我们在微观层面调研了数百家上市公司。在这个过程中发现，中国经济转型升级的趋势越来越明显，许多优秀的企业在各行各业中储备了一批带有突破性质的产品和技术，所以我们对DeepSeek和宇树等的出现并不感到意外。我们的感受是，经济的变化、企业的发展是一个“连续函数”，但资本市场的认知是“离散函数”，或者叫“分段函数”。我们之所以敢于在去年“9.24”行情启动之前高仓位参与市场，就在于我们看到了经济和企业的这种“连续性”变化，而当时资本市场并未给予充分定价，依然处于上一个“离散”状态，在这种时刻，投资的风险收益比极好。

胡敏：还有一个因素是中国资本市场的地位在发生改变。2024年9月24日以来，中国政府对资本市场的重视程度显著提升，出台了一系列重要文件和政策。中央经济工作会议首次提出要稳住楼市和股市；近日印发《提振消费专项行动方案》，在拓宽财产性收入渠道里提到“多措并举稳住股市，加强战略性力量储备和稳市机制建设等等”，这意味着稳定的股市已经是增加居民资产收入、增强居民信心的重要手段，资本市场可能会替代房地产成为中国民众的资产蓄水池。

陈奋涛：我补充一个超预期的地方——主要是来自修复的速度。过去三年，海外投资者逐步认识到我国以比亚迪等为代表的电动车产业链或者说高端制造的全球竞争力，相应的，市场对我国电动车产业链的估值修复相对较平稳，而此次deepseek的横空出世，海外投资者的积极参与使A/H科技资产的估值修复速度变得非常快。

这背后的原因既包括海外投资者低配A/H市场，也包括过去3年我国逐步展现出的高端制造全球竞争力这一案例的说服力，更包括Deepseek对“美国科技行业始终遥遥领先”的这一根深蒂固观念产生了强烈的冲击。

02 后续政策落地和经济修复前景

问：全国两会已经落幕，应该说政策定调非常积极务实，上接去年“9.24”以来的一系列政策，应该说政策的宣示已经基本落地，接下来进入到政策具体落地的阶段，对于后续政策落地的节奏你们有何研判？相应地对于后续宏观经济的修复你们有何展望？

寇志伟：对于今年的宏观政策，我觉得可以用三句话概括。财政政策的特点是扩张和前置，货币政策重在相机抉择，结构政策重点在民生和消费。今年全年的预算赤字较去年增加了2.9万亿元，我们注意到今年前两个月政府债券融资就同比多增了1.49万亿，体现了财政政策进一步扩张和节奏前置的特点。货币政策方面，中央经济工作会议提出“适时降准降息”，市场此前聚焦于“降准降息”，但现在发现“适时”很重要。“适时”意味着货币政策相机抉择的属性比较强，如果经济复苏延续，那么降准特别是降息的兑现度可能就会比较低；如果房地产市场复苏出现反复，或者关税对出口造成较大负面冲击，货币政策就会适时加力。对于结构性政策，今年两会重点强调民生和消费，宏观政策要在“投资于人”的领域重点发力。国家已经出台了《提振消费专项行动方案》，我们认为市场关注的生育补贴等具体政策会很快发布。总的来看，我们对今年中央提出的经济增长5%、稳住股市楼市等目标充满信心。

谭伟：当前市场有一个共识，就是宏观经济不会回到过去高增长状态，这一点我同意。但这并不意味着中国经济失去了“弹性”。过去四年中，经济承压的原因既有结构性的，也有周期性的。所谓结构性原因，就是指中长期的问题，短期难以改变，比如人口老龄化来临，城镇化放缓，中低端劳动力红利接近尾声，住房需求基本被满足等等。而那些周期性因素是可以改变的，特别是经过四年的调整后，当前很多行业的供给侧已经明显收缩，产品价格也调整到了底部，只要我们的传统行业需求稍微有所改善，周期性因素对经济的拖累就会逐渐缓解。本质上说，不少经济的短期现象是个信心问题，我对周期性因素的改善是保持乐观的。

陈奋涛：不同于过去四年房地产持续下跌对宏观经济的拖累，进而对股市产生的巨大压力，展望今年，我认为随着宏观政策的持续出台，宏观经济有望企稳回升，尽管回升的力度可能不会特别大，但温和的复苏足够为我们去寻找结构性机会提供良好的宏观大环境。

赵阳：我觉得，政策落地可能会和经济数据表现交织，节奏难以预测，经济走弱时点可能是政策加力时点，总体是托举为主。对于政策基调的积极不用怀疑，但今年面对的内外部环境依然复杂，对经济复苏的强度还需要持续观察。

03 市场行情如何演绎

问：经过一轮修复，当前上证综指的点位来到3300点上方，你如何判断未来市场可能的走势？

寇志伟：总的来说，我们非常看好今年的中国股票市场。我们认为科技将是本轮行情贯穿始终的主线。春节后中国宏观叙事最大的变化是科技创新的崛起，这既包括AI、机器人、智能驾驶，也包括创新药，这些都是中国在科技前沿快速赶超的领域，也是市场对中国资产重定价的基础。短期来看，市场的第一轮估值修复可能基本到位，接下来的看点可能是年报和一季报。随着年报和一季报逐渐披露，我们认为既有科技属性也有业绩预期的公司可能迎来估值和业绩的双击。

从市场上来看，前期港股涨幅显著大于A股。这一方面是由于港股科技板块占比更高，另一方面是港股相对于A股具有明显的估值优势，南向资金从去年年底开始持续大幅净流入港股。目前来看，A/H溢价率已经到了最近五年波动区间的低位，如果考虑到南向资金面临的股息税税率，港股相对A股的估值优势已经压缩了。A股今年以来整体滞涨，吸引力越来越大；即使港股有所调整，A股的下行空间可能也不大。

谭伟：预测市场走势是非常困难的一件事，我更倾向于从另一个视角出发：股票吸引力。当前，我能很从容的找到一批未来成长空间大但股价安全边际还比较高的股票，特别是在泛科技、先进制造以及医疗相关的领域。这个事实本身就说明市场依然具有很强的吸引力，所以未来只要大的宏观背景和政策导向不出现剧烈波动，当前股票层面的这种吸引力应该会逐步反映到市场走势上。

陈奋涛：过去一个季度，港股泛科技、创新药等上涨幅度较大，估值修复较快，恒生A/H溢价触及130这一近年来较低的水平，同时，A股相关的泛科技等板块也有较大的涨幅。因此，我们认为短期内，市场存在震荡整固的可能性。中期内，我们仍然看好泛科技、创新药和消费等板块的结构性机会。

赵阳：A股市场从年初至今修复幅度并不算大，A股实际上行情展开的面比较窄，从估值和潜在入市资金的角度都有空间。具体走势判断难度很大，但总体上我们看好今年的市场表现，基于性价比的角度出发权益资产也已经到了具备相当高的配置价值的位置，横向对比其他资产吸引力还在上升。

04 未来结构性机会在哪里

问：落实到具体投资策略上，重阳年初策略提出“3+1”投资方向，3是泛科技先进制造、消费和创新药，1是高股息，从一季度的表现来看，泛科技和创新药已经获得良好的涨幅，你们怎么看待接下来的行情演绎，二季度的行情会继续延续这样的分化还是会风格切换？如果风格切换的话，可能往什么方向演绎？投资上具体如何把握？

谭伟：本轮行情主线会围绕产业升级来展开，也就是那些带有新技术、新产品、新业态的公司会更受投资者青睐，也就是“质量逻辑”，而非过去的“数量逻辑”。这个判断的大背景与中国经济当前面对的形势有关，只有创新、升级，依靠新东西才能一定程度上弥补旧发展模式造成的缺口。从这个判断出发，我认为虽然泛科技和创新药已经有了比较好的收获，但他们内部细分领域众多，可以挖掘的机会依然很多。特别是那些看上去比较传统，但新技术的出现能够给其业务模式赋能的公司非常值得研究。另外，我觉得与经济复苏相关性较大的顺周期方向也值得关注。目前投资者对经济复苏尚未形成一致预期，但债券收益率已经率先走高，如果经济企稳真实发生，许多股价在底部的公司将表现出比较强的进攻性。

胡敏：二季度，我认为市场风格可能会有切换。一方面，前段时间以科技为代表的结构性行情涨幅比较大，本身有一定的调整需求。另一方面，现在已经进入年报季，市场这一阶段往往风险偏好会降低，会更加关注业绩等基本面因素。虽然我们认为科技仍是主旋律，但在风险偏好降低的时候，一些低估值的滞涨板块相对更安全，这其中也包括医药行业。虽然创新药一季度整体有一定涨幅，但因为行业调整时间长，板块估值仍相对比较低。再者，医药二季度也会有一些催化。比如，4月份之后国内商业保险的相关政策可能要陆续出台，另外4-6月份是医药国际学术会议密集期。从细分板块来讲，过去一段时间，港股一些小的18A公司涨幅特别大，重估相对充分一些。但龙头公司尤其是港股一些转型创新药的Pharma，目前估值仍十分便宜，很多估值都只有10倍左右。有些Pharma的创新药转型只是晚两三年，但做的非常好，当前创新药已经到了发力阶段，但完全没有体现在估值里。这类公司在二季度风险偏好略有降低的时候是非常好的选择。

陈奋涛：一季度市场对泛科技、创新药等行业有较好的修复。我们认为消费行业同样存在较好的结构性机会。

对消费股的投资思路，可能也是守正出奇。一方面立足传统行业中，那些竞争格局清晰，股东回报高，并且有望受益于经济复苏的低位消费龙头公司；另一方面消费是很大的赛道，有各种未被满足的需求和细分客群，如果能找到符合这类需求的“新消费”公司，可能有比较高的潜在收益。

问：关于一季度最热门的以AI为引领的泛科技，未来行情能否延续？关于科技股投资应当注意什么？

赵阳：Deepseek在春节前的出圈可以视为本轮科技行情的触发契机，科技股在经历短期较大涨幅后有市场内生的回调需求。但是deepseek一定程度上刷新了大众包括投资者群体对中国科技行业的认知，这是传播特点所决定的，产业发展是连续的，而大众认知是标签式的、离散的。无论是AI、半导体、先进制造还是创新药，产业的研发投入一直在进行，研发人员每天可能解决的都是细小的问题，日拱一卒，但从外部视角来看，需要一个具备传播度的产品来重塑认知，才会发现原来我们的产业竞争力已非十年前可比。泛科技先进制造是我们策略报告中看好的三大方向之一，背后是中国的产业基础和工程师红利，因此我们长期看好中国科技行业的全球竞争力提升。

从科技股投资角度出发，其最具魅力的部分就是无限的想象空间和创新过程中不断出现的新趋势。但最大的风险也正来自于此，辨识产业趋势需要具备相当的知识储备和产业理解，同时对于新兴事物的出现也往往会有从没有认知到过度追捧再到热度退潮的阶段，理解产业所处阶段和市场认知所处阶段对于科技股的投资是极为重要的。另一方面科技创新迭代变化的速度快，范式转变也往往带来泡沫与破裂，这是需要投资者谨慎对待的。

谭伟：科技行业的特点是变化迭代快，今天看上去很光鲜的技术可能隔夜就被替代，因此投资的难度很大。如何避免被迭代？我的视角是，投技术不如投团队。因为技术是由人创造的，不管技术如何变，只要团队强大，被新技术颠覆的可能性就低一些。所以我对科技股的研究，会比较侧重团队这块，倾向于去投资那些体量比较大、团队稳定而且历史上出成果的效率较高的公司。而对那些体量很小，过分依赖于某一技术路径的公司保持谨慎。

陈奋涛：我认为科技行情很可能还是今年全年的主线之一，看好今年科技股结构性机会的延续。

对于后续的科技股投资，我认为应该看重那些业绩与估值匹配度更好的公司。一方面，经过一季度的估值修复，泛科技行业的整体估值不再低估，后续需要更加仔细地去挑选标的；另一方面，在一季度市场对泛科技行业的修复过程中，质地较好的科技公司与质地较差的公司同时上涨，并且这一现象在A股体现的更加明显，背后很可能是投资者的“FOMO”（害怕错过）情绪，因此，未来当高涨的情绪逐步回归理性，那些业绩与估值匹配度更好的泛科技公司才能行稳致远。

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