摘要：1． 当前亚太市场抬估值的主要掣肘在哪？制造业为主体的东亚经济体都有类似问题，即低盈利匹配低估值。当前宏观环境下分子端弹性有限，分母端加大分红回购成为维持高且稳定ROE的重要手段。

本文作者：刘晨明/许向真

报告摘要

为什么亚太市场尤其青睐高股息？

1． 当前亚太市场抬估值的主要掣肘在哪？制造业为主体的东亚经济体都有类似问题，即低盈利匹配低估值。当前宏观环境下分子端弹性有限，分母端加大分红回购成为维持高且稳定ROE的重要手段。

2． 增速降档阶段中国资产交易逻辑：价值类资产能够穿越宏观周期、提供稳定回报。这类资产往往表现出更高且稳定的分红水平。

3． A/H比较看港股高股息投资价值。（1）相同点：利率中枢下移阶段，配置A/H红利资产均没有太高的择时要求。（2）相比其他中国资产，港股是一个天然更适合投资高股息的市场。港股结构中高股息行业占比更高（银行21.6%、能源8.1%）。（3）港股成长核心资产也开始逐步提升股息回报。

4． 其他亚太市场股息率情况。（1）中国台湾：头部制造业公司维持较高股息率水平。（2）韩国市场：地产和银行始终维持较高的股息回报。（3）印度市场：规律上而言，当连续的高增速回落之后，分红对于稳定企业ROE的作用将会趋势性提升。

5． 日本市场经验：长期来看，日本增速降档之后红利资产有较为持续的超额收益，对择时要求并不高，只有在科技产业大爆发阶段比较大幅度跑输市场。

价值投资视角下，香港互认基金的投资机遇：相比于港股通，互认基金投资范围更广，不仅可以投资于港股，还可以投资全球其他市场。相比于QDII，互认基金在投资额度方面的限制更少。此外，互认基金在份额设置上更为丰富，管理团队也更加国际化。

存量的互认基金中，虽然股票型基金个数占比达到50%左右，但从策略上看，高息股基金较为稀缺。成立日期最早、规模最大的股票型高息股互认基金是

【惠理高息股票基金】，该基金成立于2002年9月2日，截止2025年2月规模为13.3亿美金。基金采取平衡高息价值股及捕捉潜在增长股的策略，在企业股息支付率和盈利增长能力之间寻找动态平衡。除了周期性高息股和稳定类高息股以外，还纳入了中长期成长性较为确定的企业。

风险提示：香港互认基金，依照香港法律设立，其投资运作、信息披露等规范适用香港法律及香港证监会的相关规定，请详阅基金法律文件并关注其特有风险。海外经济形势恶化、美股调整带来的负面影响；国际政治环境变化（中美摩擦、地缘政治等）带来额外冲击等。

本文如无特别说明，数据来源均为Wind， Bloomberg数据

报告正文

一、为什么亚太市场尤其青睐高股息？

（一）全球市场比较来看，当前亚太市场抬估值的主要掣肘在哪？

下图从发达市场各行业的PB-ROE长序列中位数，展示了盈利与估值的经验关系：

ROE 位于16%-20%，对应PB 2.5倍-4.0倍。例如美国科技、美国卫生保健、英国必需消费、美国工业、美国可选消费、英国公用事业、德国科技等；

ROE 位于10%-14%，对应PB 1.5倍-2.5倍。例如美国公用事业、美国电信、英国可选消费、法国必需消费、法国卫生保健、德国工业、韩国必需消费等；

ROE 位于6%-8%，对应PB 1.0倍-1.5倍。例如韩国可选消费、韩国金融、日本必需消费、日本可选消费、日本工业、日本科技、英国金融、德国金融等。

（注：本文PB均为PB（LF）口径。）

更进一步，我们比较当前A股、港股、美股行业的截面数据——纵向和横向的对比共同表明，当前限制中国资产估值中枢上移的主要因素仍是盈利水平。制造业为主体的东亚经济体都有类似问题，即低盈利匹配低估值（容易出现产能过剩问题，传统制造业附加值相对较低）。

而从权益定价角度来说，要维持较高的盈利水平（ROE），无非是两种方式——一是盈利的可持续增长（做大分子），二是加大分红比例（降低分母）。在当前的宏观环境下，分子端有弹性的品种更为稀缺，因此分母端加大分红、提供稳定回报逐步成为更为重要的兑现路径。

（二）中国资产交易逻辑的变迁

过去十年，中国资产的投资框架似乎已经经历了数轮变迁：宏观择时框架→PB-ROE框架→DCF框架→景气投资框架→稳定ROE框架，等等。中国宏观背景及权益市场投资者结构的切换，带来了不同阶段核心定价因子的变化，因此如果回归自上而下的研究视角，甄别不同宏观背景下的市场核心交易变量，找到该交易变量下受益的最优资产，正变得越来越重要。

基于对宏观因子的敏感度和交易方向，我们将中国资产主要划分为三类：经济周期类、稳定价值类、景气成长类。

①类别一：经济周期类（ROE随经济周期波动的品种）；

②类别二：稳定价值类（ROE相对稳定的品种）；

③类别三：景气成长类（分为主题投资和景气度投资，ROE追随其独立产业周期的品种）。

类别一和类别二有时表现为“一枚硬币的两面”，实际上讨论的是【经济基本面预期&经济实际基本面】，前者交易的是经济的上行预期，后者交易的是经济的下行预期。

但从更长远角度来看，类别二代表能够穿越宏观周期、提供稳定价值回报的资产。这类资产往往表现出更高且稳定的分红水平，但更为关键的在于，稳定分红水平背后企业稳定的现金流和盈利水平。站在未来较长周期的维度来看，如果经济周期弹性降低，那么稳定ROE类型的资产可能就有长期配置的必要。

类别三实际上讨论的是【产业基本面预期&产业实际基本面】，具备经济脱敏属性。如果产业基本面只有预期就属于主题投资，偏向于中小盘风格。如果产业基本面进入实际落地阶段就属于景气度投资，偏向于大盘成长。

在过去高度依赖地产经济、周期波动也相对剧烈的宏观环境中，中国资产的估值与宏观周期高度吻合。我们用中长期贷款增速衡量实体经济的融资需求和宏观景气，在历史大部分区间里，其与恒生指数走势高度一致——2005-2023年二者相关系数高达0.66。2021年之后，中国地产周期下行压力加剧，中国投资者更迫切地找到能够对宏观经济、地产周期相对不敏感的资产。2023年之后，“杠铃策略”——红利+成长的市场风格逐步被市场更广泛地接受。

（三）A/H比较看港股高股息投资价值

1． 相同点：利率中枢下移阶段，配置A/H红利资产没有太高的择时要求

从贴现率模型的角度，国债利率作为无风险利率，构成了折现率的一部分，但是，对于经济周期类资产和景气成长类资产，基本面本身和预期都波动很大，因此无风险利率从来不是影响这类公司股价的核心。

而对于红利类资产，基本面、预期、分红、现金流都相对比较稳定，通常变化不大，因此无风险利率构成的折现因子就显得非常关键。下图中可以看到，红利类指数的调仓，更类似于低买高卖，而其他宽基窄基指数多以高买低卖的形式进行样本调整。这就构成了指数走势的长期差别——

红利类指数：长期净值曲线斜率更为稳定，对择时要求更低。

其他宽基窄基指数：净值曲线波动更大，对择时要求更高。

2． 市值结构比较：港股是一个天然更适合投资高股息的市场

我们整理了中国资产在全球的分布情况。整体来看，港股的结构中，高股息行业的占比更高（银行21.6%、能源8.1%），天然是一个适合讨论高股息的市场。与发达市场的比较来看，过去10年恒生指数的股息率回报在主要发达市场中都处于中高水平。

事实上，香港市场是全球最重视分红的市场之一，这也与其投资者结构和交易结构有关。一方面，港股标的很多民企的大股东有派息需求；另一方面，港股市场机构投资者占比近80%，尤其是长线资金对股息诉求更高。

3． 港股成长核心资产也开始逐步提升股息回报

今年以来，以港股互联网板块为典型，中国科技核心资产的“重估”引发市场广泛讨论。事实上，港股科技核心资产在去年已经表现出很强的进攻性。我们拟合美股科技七姐妹（苹果、微软、谷歌、英伟达、亚马逊、特斯拉、脸书）和港股八大科技龙头（腾讯、阿里巴巴、美团、小米、比亚迪、京东、网易、中芯）两条净值曲线，可以看到本轮快速上涨过后，港股科技龙头累计涨幅已经超过美股科技龙头。

但如果拉长时间线来看，2021年以来的累计涨幅比较上，中国科技龙头的表现仍远逊于美国科技龙头（2021年以来经历了消费核心资产泡沫破裂、地产大周期拐点等，关于中国资产的悲观叙事由此而始）。因此如果过去几年形成的刻板印象开始扭转，那么中国头部资产的重估还大有空间。

除了估值修复以外，港股科技核心资产在过去两年还表现出较强的提高现金回报的意愿。下表罗列了截止2024年末，200亿港币以上市值的港股互联网、零售（含电商）标的过去4年的分红回购情况。若这一趋势得以验证，则港股高股息策略在行业结构上有望更加均衡，而不是局限于传统周期行业，从而能够更好地平滑价值与成长的天平。

（四）其他亚太市场股息率情况

1． 中国台湾：头部制造业公司维持较高股息率水平

台湾股市是过去十年全球表现最好的市场之一，2015-2024年年化复合回报高达9.5%。台湾股市维持强势的原因，既包括产业结构的优势、全球化红利的释放，也与政策调整、市场机制优化密切相关。

首先是科技产业尤其是半导体行业的全球领先地位。2024年四个季度，台积电晶圆代工全球份额分别达到62%、62%、64%、67%；除了台积电以外，还包括联发科、日月光等企业，覆盖设计、制造、封测全链条。台湾股市结构和主要指数也以先进制造业为绝对权重，截止2024年末，半导体和半导体设备公司市值占比高达48.8%，技术硬件和设备业公司市值也达到18.6%。

其次是政策支持与市场机制优化。具体包括极低的利率环境、外资开放与国际化进程、以及IPO减少和上市公司质量提升等。

由于股息率本身也反映市场估值水平，在股市上涨的过程中，过去10年台湾市场指数股息率中枢并没有显著的抬升，尤其22年年中至今，伴随股市加速上行，台湾加权指数股息率水平一度从5%以上将至2024年末的2.60%。但同时要看到，台湾市场的头部公司大多维持较为稳定且不低的股息率。表4罗列了台湾非金融上市公司市值前30大的标的，其中有21家在过去3年提供了高出市场整体水平的股息率，并有13家过去3年平均股息率达到4%以上。（截止2024年末，台湾10年期公债收益率为1.67%）

2． 韩国市场：行业分化显著，传统行业提供稳定高股息

横向比较来看，韩国股市整体的股息率水平在发达市场中并不算高，原因之一或在于韩国财阀主导的企业文化普遍忽视中小股东权益，企业更倾向于将现金流用于扩张而非分红。较为激进的资本开支扩张，也使得韩国市场的ROE水平在发达国家中处于中低水平。

不过，韩国政府在2024年效仿日本推出了“企业价值提升计划”（Corporate Value-up Program）可能带来转机。该计划强制要求上市公司披露提升股东价值的策略，效仿日本的“点名批评”机制，并通过降低资本利得税等措施提高投资回报。在日本2023年的《市值管理计划》中，分红和回购被认为是最重要的市值管理手段。

另外值得注意的是，虽然韩国股指的股息率水平不高，但行业间分化巨大。传统领域的地产和银行始终维持较高的股息回报。以2024年数据来看，房地产、房地产投资信托、银行股息率TTM分别达到8.3%、7.9%、6.4%，耐用消费品和非银金融也达到4%以上。因此个股层面，具备较高稳定性和分红能力的标的仍有很大挖掘空间。

3． 印度市场：成长性更为可观，长期有分红空间

印度作为新兴市场，其吸引力更多体现在资本增值而非股息回报。以其头部指数印度SENSEX30指数为例，2016年以来已经连续9年年线收阳，过去3年涨幅分别为4.4%、18.7%、8.2%，在全球比较中属于“中高估值、中高盈利”市场。

但从规律上而言，当连续的高增速回落之后，分红对于稳定企业ROE的作用将会趋势性提升。当前印度市场的高股息个股主要集中在金融和基础材料行业，未来伴随印度政府的经济改革和国内消费升级趋势，制造业和消费品公司有望获得增长动能，从而具备更高的分红潜力。

（五）日本市场经验：地产周期拐点后高股息资产如何表现？

90年代日本地产景气拐点出现，长期表现为利率中枢下移，权益资产风险溢价抬升（ERP趋势向上、股债收益差趋势向下）。下图显示了1990年之后，日本全市场指数股债收益差进入了长达30年的下行通道。

在这个过程中，日本的高股息资产表现出如下特征：

1． 长期来看，日本地产周期拐点后有较为持续的超额收益，且并不总发生在防御阶段。比如2003年日本走出持续的负通胀之后，迎来了一轮长达三年的牛市：03年4月-04年4月东证指数上涨57.5%，横盘整理之后，05年5月-06年4月再上涨60.8%。这一阶段红利指数表现出很强的进攻性，不过市场交易的并非高股息，而是强补库周期下的周期品的大幅上涨。

2． 日本高股息资产的投资对择时要求并不高，只有在科技产业大爆发阶段比较大幅度跑输市场。1990-2002年日本交易地产泡沫消化阶段，仅发生过五次红利指数跑输半年以上的情况。可以看到，科技产业爆发，是日本红利资产跑输的主要触发因素。90年代后半段科技股牛市的大背景是亚洲金融危机“砸坑”+互联网泡沫“冲顶”，是日本长熊阶段非常宝贵的挣钱机会。东证电器指数在1998年11月-1999年11月上涨168.8%，同期红利全收益指数下跌3.4%（详见下表第4个区间），但此后红利未再出现大幅跑输阶段。

经济预期修复是红利指数跑输的另一个主要触发因素，但需要注意的是：一方面，在地产周期拐点出现后的初期阶段，经济多以弱复苏形式呈现，市场对复苏的持续性和空间都较为谨慎，风险偏好未能大幅提升，持有红利仍不是一个太坏的选择。另一方面，与A股相似，当时日本的高分红资产除了一些公用事业标的以外，同顺周期行业也有一定交集，上中游周期品、大金融等在复苏周期内一定程度上也受益供需格局改善、涨价逻辑。因此，弱复苏周期下，红利即使跑输，幅度也尚可接受（详见下表第1、2、3、5区间）。

3． 杠铃策略的另一头——景气成长标的与高股息策略并不绝对矛盾。

下表列出了1990-2012年日本全市场指数下跌阶段，仍然实现翻倍的个股。可以看到，这些高回报个股主要来自于其全球化最为成功的行业。在高速渗透阶段，这些标的表现出较强的弹性，增厚了投资回报。而当其度过高速增长阶段，往往也选择提高股息回报，向价值类资产过渡。因此选股策略上，经过盈利指标约束的高股息个股能够更好地平滑杠铃两端，从而穿越牛熊。

二、价值投资视角下，香港互认基金的投资机遇

（一）什么是互认基金？通过互认基金参与香港市场有哪些优势？

基金互认，是指允许境外注册并受当地监管机构监管的基金，获得批准和授权后向本地居民公开销售。内地与香港基金互认机制旨在促进两地资本市场的互联互通，允许内地和香港的部分公募基金在通过批准注册后，在对方市场公开销售。为深化内地与香港金融合作，同时增加投资产品的多样性和市场的开放性，中国证监会与香港证监会在2015年签署了合作备忘录，在两地开展基金互认。其中：

香港互认基金，也称北上基金，是指香港注册的公募基金经中国证监会认可，在大陆地区公开销售。

内地互认基金，也称南下基金，即内地注册的公募基金经香港证监会认可，在香港地区公开销售。

截止2024年12月末，目前已注册的香港互认基金数量达到41只，在内地的累计净销售额约达580亿元。

2024年6月，中国证监会发布《香港互认基金管理规定（修订草案征求意见稿）》，进一步优化内地与香港基金互认安排。具体措施包括放宽内地销售比例，允许投资管理职能转授予管理人同集团的海外资产管理机构，有助于吸引更具有海外投资经验的管理人加入等。在投资额度上，当前香港互认基金的投资额度为净汇出3000亿人民币，不对单家机构或单只基金产品进行额度审批，仅监控总额度使用情况。2024年12月20日，中国证监会进一步优化内地与香港基金互认安排，修订发布《管理规定》，自2025年1月1日起实施。《管理规定》修订内容包括：将香港互认基金客地销售比例限制由50%放宽至80%；适当放松香港互认基金投资管理职能的转授权限制，允许香港互认基金投资管理职能转授予集团内海外关联机构；为未来更多常规类型产品纳入香港互认基金范围预留空间。

与其他南向投资方式相比，香港互认基金主要有以下特征和优势：

第一，相比于港股通，互认基金投资范围更广。港股通标的尚未覆盖全部港股，而互认基金理论上可投港股标的更多。此外，香港互认基金不仅可以投资于港股，还可以投资全球其他市场，覆盖亚太地区、中国大陆以及全球市场。

第二，相比于QDII，互认基金在投资额度方面的限制更少。互认基金不受QDII额度限制，仅受两地销售比例限制，总额度上限为3000亿元人民币。新规下国家外汇管理局不对互认基金的单家机构、单只产品额度进行审批，仅对总额度使用情况进行监控。

第三，互认基金在份额设置上更为丰富。其提供多种份额选择，包括对冲份额、定期派息与累计份额等，可以满足不同投资者的需求。

第四，互认基金的管理团队更加国际化。互认基金的管理人多为香港本地或海外关联机构，具备丰富的全球资产配置及投资经验。相较于港股通主要由内地投资者参与，互认基金的管理团队更具国际化视角。

（二）香港互认基金现状：有哪些可选产品？

从产品类型来看，已注册的香港互认基金共41只，主要为股票型、债券型和混合型三类，其中股票型基金数量最多，债券型基金规模最大。

从投资范围来看，大部分现存的香港互认基金主要投向亚太及全球市场。

从管理模式来看，95%的香港互认基金为主动管理型基金。

投资回报上，香港互认基金平均成立年限为15年（境外初始份额），其中股票型基金成立以来平均收益率约2105%，近20年股票型基金跑赢沪深300指数约432%；

近10年香港互认基金相对上证指数的beta为0.48（股票型）及0.17（混合型），具有分散配置的投资价值。

（三）投资香港互认基金，当下环境可关注高股息策略

香港互认基金在内地公开销售，管理人需符合以下条件：

第一，管理人在香港注册及经营，持有香港资产管理牌照；

第二，最近 3 年或者自成立起未受到香港证监会的重大处罚；

第三，未将投资管理职能转授予其他国家或者地区的机构，但获转授机构与管理人同属一个集团，且其所在国家或地区证券监管机构与中国证监会签订监管合作谅解备忘录并保持有效监管合作关系的情形除外。

截止目前，已注册的香港互认基金仅有21家管理人，类型包括外资、港资和中资机构。

由上文，在经济增长中枢下移，经济周期更为扁平化的环境中，具备高股息特征的价值类资产具备穿越宏观周期，提供稳定回报。存量的互认基金中，虽然股票型基金个数占比达到50%左右，但从策略上看，高息股基金较为稀缺。成立日期最早、规模最大的股票型高息股互认基金是【惠理高息股票基金】，该基金成立于2002年9月2日，截止2025年2月规模为13.3亿美金。

投资理念：基金采取平衡高息价值股及捕捉潜在增长股的策略，在企业股息支付率和盈利增长能力之间寻找动态平衡。除了周期性高息股和稳定类高息股以外，还纳入了中长期成长性较为确定的企业。

亚洲高息股已不再局限于传统行业。产品投资思路包括：（1）稳健业务板块为基石：包括电信、公用事业、收费公路、大型银行、制药业等；（2）关注股息增长：聚焦新经济、新产品；（3）具备合理价格增长能力：包括地区性企业、优质行业领导者（消费、工业）、韩国医疗保健等；（4）技术升级和数码转型标的增厚收益：包括集成电路设计师、代工厂、系统制造商、组件、内存、服务器、软件、人工智能等；（5）周期类高息股挖掘底部复苏标的：包括中国保险、工业；（6）长期低估标的提供安全垫：包括中国物业、中国承包商；（7）供给侧壁垒提供价值增值：包括韩国金融、韩国汽车、中国国有企业。

持仓情况：惠理高息股票基金布局于亚洲（除日本）市场的高分红和优势制造业标的。

地区分布上，组合较大权重投资于中国市场（香港、台湾），也在韩国、东南亚等发达和新兴市场布局，以平滑单一市场的波动性，提高组合抗风险能力。

行业分布上，组合在信息技术、通讯服务和工业、银行板块均有较高权重。

三、风险提示

香港互认基金，依照香港法律设立，其投资运作、信息披露等规范适用香港法律及香港证监会的相关规定，请详阅基金法律文件并关注其特有风险。海外经济形势恶化、美股调整带来的负面影响；国际政治环境变化（中美摩擦、地缘政治等）带来额外冲击等。

来源：新浪财经