摘要：全球经济仍处于“紫色”状态，在去年大部分时间里都处于这一状态（见图 1a）。甚至在“解放日”之前，市场就对非常小的下行意外反应非常强烈。例如，在个人消费支出 (PCE) 仅低于预期0.1%后，标准普尔500指数日下跌2%。如此小的意外何时曾对市场产生如此大的影

“我们生活在充满不确定性的时代。但市场在过去曾多次经历不确定性时期。市场对此应对自如，而那些时期也为我们当下提供了重要的经验教训。”

- 纽约时间2025年4月9日下午04:42。

我们又回到了这样的局面。我们的系统将倾向于反对主导市场的极度看跌观点。

全球经济仍处于“紫色”状态，在去年大部分时间里都处于这一状态（见图 1a）。甚至在“解放日”之前，市场就对非常小的下行意外反应非常强烈。例如，在个人消费支出 (PCE) 仅低于预期0.1%后，标准普尔500指数日下跌2%。如此小的意外何时曾对市场产生如此大的影响？显然，市场已经做好准备对坏消息做出反应，这甚至在“解放日”之前就已经发生了。

“解放日” 背后的动机很复杂，而且似乎每天都在变化，也因发言人的不同而不同。但市场参与者必须考虑一个始终存在的主题：布雷顿森林全球货币体系的最后残余正在被扫除。美国作为主要储备货币的发行国，几乎不得不维持财政赤字。多年来，中国已成为主要的盈余国，而且是唯一具有系统性影响的国家。对美国来说，这一直是一个收益是否大于成本的问题。多年来——这并非始于 “解放日” 或特朗普——越来越多的声音开始关注成本。而对中国来说，如果美国（中国的债权对应的债务国）可能面临某种违约风险，那么作为债权国又有什么意义呢？未来的道路并不清晰，虽然达成一项降低全球关税的简单 “协议” 是件好事，但它无法解决作为贸易硬币另一面的货币失衡问题。

无论如何，在我们撰写本文时，重磅消息已经袭来，各国正在以不同的方式作出反应。一些国家和地区（中国、欧盟）正在进行报复。其他国家和地区（中国台湾地区、以色列）正在提供零关税制度。还有一些国家（日本）据传正在制定一揽子计划以开启谈判。因此，说最终结果尚不明朗，只是在轻描淡写地陈述显而易见的事情。

在这种充满不确定且受情绪驱动的时期，查看深数宏观（DeepMacro）机器学习“状态”算法会很有帮助。它是一种数据驱动的客观衡量标准，可以确定当前全球经济增长、通货膨胀和风险偏好的水平和势头的组合与过去哪些时间点最相似。事实证明，即使在过去压力非常大的时期，该算法也很有用。因为虽然重大冲击从定义上来说是“史无前例”的，但市场最终会以相同的方式处理冲击。市场会将其提炼为对市场驱动因素的影响：经济增长、通货膨胀和风险偏好。

从这些方面来看，还没有发生太大的变化。全球状态仍然与过去紫色集群中的时间点最接近。对于风险资产表现来说，紫色集群并不是一个糟糕的集群，因此这种状态判定使得投资组合不会过度减少对股票的配置。然而，我们注意到，尽管状态最接近紫色集群，它同时也已经远离了该集群中大部分的过去数值。而且它已经更接近“蓝色”集群，蓝色集群代表着更低的经济增长和更高的风险规避情绪，对风险资产来说是更不利的环境。我们再次强调，当前状态并非衰退性的。但与今年早些时候相比，它更接近于较差的状态，这使得4月份风险资产的配置有所减少。

图1a. 深数宏观（DeepMacro）全球经济状态，2003年12月-2025年3月28日（大星号表示最近的点）（点击https://public.deepmacro.com/weeklies/20250509/Rotation.mp4查看视频）

注：不同颜色代表根据深数宏观（DeepMacro）算法确定的全球经济当月最接近的“经济状态”。大星号代表截至2025年3月28日数据的读数，用于2025年4月的投资组合。箭头表示过去五个月读数的变化。

4月份，投资组合（目标波动率为 5%）减少了股票配置。这是自2024年7月至8月以来股票配置的最低水平，那时也是普遍担忧经济增长的时期。当前全球环境仍然最接近紫色状态，但已更接近不太有利的蓝色状态，这促使投资组合减少对股票的配置。

但股票配置并非为零，也不是过去的历史最低配置。总而言之，可以说，在“解放日”前夕，由于宏观和市场环境，系统建议减少风险资产配置。“解放日”公告引发的经济增长可能下行的冲击、对通胀的不确定影响以及风险规避情绪的上升，进一步强化了这种谨慎倾向。同时，通过维持对风险资产的配置，投资组合有望从仍然有利的环境以及贸易战的任何积极解决方案中获益。

3月份是股票和固定收益资产价格双双下跌的月份之一，对于只做多的投资组合几乎没有什么可以躲避的地方。鉴于此，相对于过去实现了波动率5%的被动投资组合，我们的投资组合适度减持股票，这有助于将损失降至最低。但两种资产类别的疲软以及股票和固定收益回报之间重新回到正相关性表明，通胀仍然是市场的主要风险。

在股票投资组合中，各国的超配和减配没有变化。欧元区（以及日本和英国）仍为超配，而美国为减配。今年到目前为止，欧元区超配/美国减配的策略表现良好。尽管4月的前几天两个市场表现都很糟糕，但欧元区的表现比美国市场高出约3个百分点。我们保持对日本的超配。这一持仓总体上也是盈利的，尽管在3月份有所减弱，因为投资者开始质疑日本央行将如何应对日本异常高的通胀（4月份迄今为止，日本是主要国家中表现最好的国家，仅下跌了5%左右）。

固定收益投资组合中的国家配置也没有重大变化。欧元区是减配，而美国是超配。与股票投资组合中的权重一样，考虑到美国经济的负面情绪、欧元区令人惊讶（尽管幅度不大且具有试探性）的复苏以及德国债券收益率因长期增加财政支出的承诺而大幅上涨，这些权重在3 月份表现良好。日本是减配，因为日本正受到一系列令人印象深刻且广泛的通胀上行意外的冲击，而且日本央行已重申，它是唯一一家加息的主要央行——至少目前如此。

经济增长接近但略好于2024年底的水平。这意味着它低于趋势，但与2024年秋季的水平相比有所改善。特别是欧元区（和日本）的深数宏观（DeepMacro）经济增长因子大幅加速，超过了美国经济增长因子加速的幅度。加速主要发生在美国以外的地区，这一事实有助于解释市场上的过度悲观情绪——美国总是吸引更多的关注，而且人们仍然对欧元区能否维持其最近令人惊讶的改善存在很多怀疑。但预测经济永远疲软几乎总是一个错误，就像许多投资者对欧元区做的那样。市场经济具有自我修正机制，政策制定者也有动力恢复更高的经济增长。如图2a所示，各国从三个月前的“倒退”象限（左下角，经济增长低于趋势且下降）自然移动到了现在的“复苏”象限（左上角，经济增长低于趋势但上升）。

图2a. 十国集团：经济增长因子状态，水平（x轴）和变化（y轴），2025年1月6日（左图）vs. 2025年4月6日（右图）（十年平均数标准差）

在美国，最近几周出现了一些下行意外，美国经济增长因子低于年初水平（见图2b）。但这些意外情况较小（2月份非农就业人数比预期少1.2万人？个人消费支出低于预期0.1%？）。但也出现了一些上行意外（3月份非农就业人数超出预期 8.8万人）。市场的过度反应表明市场情绪脆弱，事实上，数据中的大多数疲软都来自“软”数据（情绪和调查）。关税确实在上调，但对上涨幅度和上涨的产品的不确定性可能是主要驱动因素。美国与盟友之间更多的政治争端可能是另一个原因。另一方面，我们仍然认为受到广泛关注的一般性不确定性影响不大，因为在新政府上台之初，不确定性很常见，企业和消费者最终会适应。毕竟，如果每个人都在日夜谈论不确定性，那么不确定性就会变得更少吗？

图2b. 十国集团：各个国家的经济增长因子，2025年1月6日vs. 2025年4月6日（10 年平均值的标准差）

通货膨胀最近一直是风险资产的主要威胁。过去几个月，各国的通胀周期普遍呈“倒退”趋势（见图 3a），朝着“反通货膨胀”象限（左下角，低于趋势且下降）移动。然而，在全球通胀中占很大比重的美国和日本的通胀压力仍高于趋势水平。在美国，由于失业率非常低，即使是温和的经济增长也会给通胀带来上行压力。高通胀意味着美联储不会出手拯救市场。在商业周期活动放缓的环境下，通胀本身会进一步抑制经济活动。它会降低实际收入增长，并使利率维持在高位，这两者都会抑制消费者支出。

图3a. 十国集团：通货膨胀因子状态，水平（x轴）和变化（y轴），2025年1月6日（左侧）vs. 2025年4月6日（右侧）（十年平均数标准差）

我们再次强调，现在是时候更加关注日本的通胀了，日本的通胀远高于趋势水平（见图 3b）。3月底发布的几乎所有通胀相关报告都十分稳健，日本央行官员开始私下表示，他们可能“落后于形势”。植田和男行长已为最早在5月份再次加息奠定了概念基础。植田和男行长表示，即使是食品（央行通常会“忽略不计”）推动了CPI上涨，但如果这些上涨推高了通胀预期，央行可能也不得不采取行动。这与美联储在2021年末至2022年初的言论非常相似，当时美联储放弃了由“供应限制”导致的通胀可以忽略不计的观点。

图 3b. 十国集团：各个国家的通货膨胀因子，2025年1月6日与2025年4月6日（10 年平均值的标准差）

全球风险偏好减弱。这在一定程度上是2月中旬风险规避水平达到极低的必然结果。当所有投资者的风险规避水平都非常低时，他们就会大量承担风险。因此，不需要太多努力就能将情绪推向另一边并引发抛售。风险规避水平非常低之后总是会出现峰值（见图 4a）。最近的触发事件是关税。但这并不是全部原因。在背景中，通胀一直很高，因此，美联储不愿意介入并拯救市场。新政府放松管制和提高国内能源产量的举措并没有取得多大进展。尽管已经宣布了大量外国直接投资，但尚未实施，而这方面带来的任何通胀下降都需要时间才能实现。

如果说有什么好的地方的话，那就是市场价格已经进行了相当剧烈的调整（股票下跌，固定收益上涨），但我们追踪的许多风险类型并没有发生太大变化。市场风险（图 4a 中的蓝点）是波动性，而且波动性在上升。但银行风险（绿点）和信贷风险（红点）表现得更稳定。我们将这种组合解释为，对系统的冲击是在“实体经济”方面（商品贸易），但系统性金融系统风险仍然受到控制。至少到目前为止是这样。

图4a. 深数宏观（DeepMacro）全球风险指数，2017年1月1日-2025年4月5日（百分位，样本时间自1994年1月1日开始）

即使在宣布关税之前，货币市场也难以用简单的逻辑来解释。许多头条新闻都对美元不利。“衰退”恐慌蔓延，股市暴跌，华盛顿的政策闹剧仍在继续。但也有一些对美元有利的消息，即持续的高通胀使美联储无法降息。

3月份，尽管基本面信号好坏参半，政策不确定性高企，但投资组合仍实现了适度收益。我们自然会关注华盛顿和其他地方的动态，但根据新闻流积极建仓似乎毫无意义。3月份的收益是基于对经济增长、利差和深数宏观（DeepMacro）FX-1投资组合中其他支柱的系统性看法，这证实了这种方法的有效性。

FX-1投资组合在4月份初持有美元净做多头寸。本月到目前为止，这一做法效果不佳，因为最大的美元做多头寸是兑瑞士法郎，而瑞士法郎波动很大。除了这一头寸，投资组合是盈利的。做多日元和其他几种货币，兑美元获得大的盈利。因此，我们认为，与其追逐新闻​流，不如将信息整合成通常推动货币走势的相同支柱，并据此构建投资组合，这才是合理的做法。

尽管如此，最大的风险是，“解放日”代表着全球货币体系的根本性变化，美国作为主要储备货币发行国，基本上必须保持巨额赤字。可能的情况是，就像20世纪70年代初的尼克松政府一样，特朗普政府认为维持该体系的成本超过了收益，于是说“够了！”随着美国试图将这一负担转嫁给其他国家，美元长期来看可能倾向于贬值。这种结果发生的风险较高，或许有助于解释为什么在关税宣布后，美元大幅且广泛地下跌，而几乎所有观察人士都以为关税会使美元走强。但我们还未走到那一步。

深数宏观(DeepMacro)由华尔街资深经济学家和IT界著名数据科学家创建，利用人工智能分析大量经济数据，将其量化为经济增长因子、通货膨胀因子、全球投资风险因子等指标，预测全球宏观经济趋势。全自动的算法系统利用“大数据”在官方数据发布之前，分析经济状况并获取对市场重要但官方数据未能很好覆盖的数据。基于这些指标，深数宏观(DeepMacro)构建了各种资产类别的中期投资组合，包括短期利率、外汇和全球资产配置，都取得了很好的业绩。深数宏观(DeepMacro)与世界各地的金融机构，包括主要银行、主权财富基金和全球对冲基金等密切合作，提供付费内容、专有指标和咨询服务。有关更深入的数据分析和专业解释，请联系info@deepmacro.com。

来源：DeepMacro深数宏观