摘要：内容提要文章回顾了离岸人民币外汇掉期市场历史走势，总结了影响离岸人民币外汇掉期走势的主要因素，对离岸人民币外汇掉期的定价逻辑进行了实证检验。研究发现，利率平价是离岸人民币外汇掉期定价的主要逻辑，中美利差和美元流动性是离岸人民币外汇掉期价格的主导因素。根据研究结

内容提要文章回顾了离岸人民币外汇掉期市场历史走势，总结了影响离岸人民币外汇掉期走势的主要因素，对离岸人民币外汇掉期的定价逻辑进行了实证检验。研究发现，利率平价是离岸人民币外汇掉期定价的主要逻辑，中美利差和美元流动性是离岸人民币外汇掉期价格的主导因素。根据研究结论，本文对离岸人民币外汇掉期市场未来走势进行了展望。

近年来，香港离岸人民币市场迅速发展，现已成为全球最大的离岸人民币市场，成为助力巩固提升香港国际金融中心地位的重要基础。离岸人民币外汇掉期是离岸市场获取流动性、开展外汇风险对冲和套期保值的重要工具，已成为离岸人民币市场的重要组成部分。深入研究离岸人民币外汇掉期的定价逻辑对于预测离岸人民币掉期趋势和推动离岸人民币市场发展具有重要的理论和现实意义。

一、离岸人民币外汇掉期市场走势与特征

（一）离岸人民币外汇掉期市场走势回顾

本文主要以1年期离岸人民币外汇掉期价格为例，回顾离岸人民币外汇掉期市场走势。自2014年离岸人民币市场推出人民币外汇掉期交易以来，1年期离岸人民币外汇掉期价格走势大致可分为五个阶段：

第一阶段从2014年11月至2016年12月，是宽幅双向波动阶段。这一阶段，离岸人民币外汇掉期价格大幅双向波动，波动区间为634～3640点，总体上在大幅震荡中从1500点上升至3600点。2014年，离岸人民币贬值2.5%。在2014年11月—12月，1年期离岸人民币外汇掉期价格小幅走高，从1500点上升到1700点左右。2015年，我国央行连续五次降息，在岸人民币利率持续下行，也一定程度上带动了离岸人民币利率下行。2015年12月美联储开启新一轮加息周期，中美利差逐步缩小，形成带动离岸人民币外汇掉期价格下行的力量。2015 年“8.11”汇改—2016年12月，离岸人民币持续大幅贬值。同时，大量离岸人民币回流在岸市场，离岸人民币同业拆借利率大幅上升，形成推动离岸人民外汇掉期价格上行的力量。多空因素交织下，离岸人民币外汇掉期呈现宽幅震荡走势。

第二阶段从2017年1月至2018年12月，是整体下行阶段。1年期离岸人民币外汇掉期点从2017年初的3640点下降至2018年末的30点。在此阶段，美联储共进行7次加息。自2017年8月以来，中美贸易摩擦开始不断升级。为了对冲贸易摩擦的影响，进一步支持实体经济发展，降低融资成本，2018年我国央行四次降准，在岸离岸人民币利率快速下行。中美利差不断收窄，导致离岸人民币外汇掉期点呈现单边下行的走势。

第三阶段从2019年1月至2020年11月，是稳步上升阶段。在此阶段，1年期离岸人民币外汇掉期点从2019年初的30点上升至2020年11月的1700点左右。美联储在2019年三次下调联邦基金利率。2020年的新冠疫情先后对中、美经济造成巨大冲击，由于两国疫情防控政策明显不同，中美货币政策在节奏和力度上存在显著差异。2020年2月中旬，美股出现暴跌，美元流动性紧缺开始凸显。美联储3月份两次紧急降息。而我国坚持稳健货币政策，是全球少数实施正常货币政策的主要经济体之一。2020年6月至2020年11月底，我国经济持续改善，央行维持政策利率不变。中美货币政策在节奏和力度上的显著差异使离岸人民币外汇掉期价格稳步上升。

第四阶段从2020年12月至2021年11月，是平稳阶段。1年期离岸人民币外汇掉期点在1255点～1885点之间小幅波动。2021年，我国经济实现了较高增长，货币政策稳健，政策利率全年保持不变。这一年，美国通胀有快速上升迹象，但美联储对通胀预期有较大的容忍空间，货币政策按兵不动，继续保持宽松。中美两国货币政策保持相对稳定，离岸人民币外汇掉期市场较少受到中美货币政策为代表的外部冲击，外汇掉期市场相对平稳。

第五阶段从2021年12月至2024年12月，是大幅下降阶段。2022年以来，为了应对国内的高通胀，美联储开启新一轮加息周期，连续大幅加息。2022年累计加息7次，2023年累计加息4次，联邦基金利率升至22年来高位。这一阶段，我国经济下行压力较大。2021年12月，1年期LPR时隔20个月后首次下调。2022年，人民银行两次降息，2023年两次降息、两度降准。从2022年4月起，中美利差开始出现倒挂并在2023年扩大至历史最高水平。1年期离岸人民币外汇掉期点从2021年12月初的1665点下降至2023年底的-1600点左右。随后，离岸人民币外汇掉期曲线各期限均进入贴水状态，1个月以上期限贴水深度处于近十年较低位。

（二）离岸人民币掉期市场的运行特征

1. 离岸人民币掉期市场呈现较高波动性。离岸人民币掉期市场波动性较在岸市场高。由于离岸人民币市场资金池规模远小于在岸市场，且离岸人民币市场机构参与者众多、管制较少、国际化程度高，因此对外来冲击更为敏感，波动性也更强。

2. 离岸人民币掉期价格持续高于在岸价格。离岸人民币掉期价格绝大多数时候都高于在岸价格，例如2014年11月—2016年12月，1年期离岸人民币外汇掉期点平均比在岸人民币外汇掉期点高390BP。2016年和2023年是离在岸人民币掉期价差较大的两个年份，这主要是因为在这两个年份里，离岸人民币汇率存在较大的贬值压力，为了稳定汇率，央行收紧离岸市场流动性，离岸人民币利率大幅上升。2016年，离在岸人民币掉期价差最高达到3000BP。2023年8月以来，离在岸人民币掉期价差再次不断扩大，最高达到1100BP。

3. 离岸在岸人民币外汇掉期市场联动性较强。虽然离岸和在岸外汇掉期市场存在结构性差异，但离岸人民币外汇掉期市场与在岸人民币掉期市场的联动性整体较高，两者相关系数高达0.93。随着人民币国际化和资本项目开放程度不断提高，离在岸人民币外汇掉期市场的联动性将进一步增强。

4. 离岸人民币外汇掉期与离岸人民币即期汇率走势共振弱化。2021年前，离岸人民币对美元即期汇率与离岸在岸人民币外汇掉期价格整体呈现较高的正相关性，两者价格总体上会呈现同涨同跌的特征。但近两年，离岸人民币掉期与离岸人民币即期汇率走势相关性降低，共振弱化。

二、离岸人民币外汇掉期市场的驱动因素

通过上文对离岸人民币外汇掉期市场走势的分析，结合利率平价理论、预期理论、基于全球流动性的汇率决定理论等相关理论，可以归纳出离岸人民币外汇掉期市场的主要驱动因素。离岸人民币外汇掉期定价受多重因素共同影响，在不同阶段，主要驱动因素会发生动态变化，导致出现不同的市场交易逻辑。

（一）中美利差

根据利率平价理论，离岸人民币外汇掉期点应遵循抛补的利率平价关系，即以美元融入资金并掉期为人民币的成本，与直接融入人民币的成本相等。根据上述原理，掉期点的理论定价公式为：

该定价公式表明外汇掉期本质上为利率品种，利差变化是驱动人民币外汇掉期价格的主导因素。

（二）汇率预期

汇率预期会影响外汇市场远期结售汇方向与交易量，进而影响离岸市场机构的掉期交易。同时，汇率预期也会影响居民即期结售汇意愿，从而影响离岸市场美元流动性和美元利率，最终通过美元和离岸人民币的利差影响离岸人民币外汇掉期价格。此外，当人民币即期汇率波动受到限制时，离岸人民币外汇掉期市场将起到释放汇率预期的作用。

（三）美元流动性

美元流动性描述了美元短期资金市场的特征，任何美元流动性的紧缩都将引发全球金融市场的高度警惕。2008年国际金融危机、2011年欧债危机和2019年美元“钱荒”事件均表明，美元流动性与资本市场以及整个金融体系之间的共振联系越来越紧密。美元流动性紧缩时期，美元利率高企，影响中美利差。同时，美元流动性危机催生了大量B/S（近端买入美元卖出人民币，远端卖出美元买入人民币）方向回补美元头寸的交易。此外，全球美元流动性紧张局面会在美元指数上得到充分反映，进而影响美元对人民币汇率及掉期点的走势。因此，离岸人民币外汇掉期价格的波动与离岸市场美元流动性密切相关。

（四）市场恐慌情绪

市场恐慌情绪影响着投资者的决策和交易行为，是影响金融市场走向的重要因素。从2020年新冠疫情全球蔓延后金融市场的表现可以看到，市场恐慌情绪是美元指数、人民币对美元即期和远期汇率以及掉期市场的重要影响因子。市场恐慌情绪对人民币掉期的影响较为复杂。一方面，恐慌情绪导致投资者纷纷寻求安全资产，美国国债和黄金成为国际投资者的首选，美债收益率下降，中美利差扩大，人民币掉期点上升；另一方面，恐慌情绪上升可能进一步引发金融市场流动性紧张，投资者为了满足流动性需求，可能会出售美债、黄金等资产，美债收益率上涨，中美利差缩小，同时流动性紧张会推动美元指数上涨，这又会对人民币掉期点产生下行压力。

三、离岸人民币外汇掉期定价逻辑的实证分析

在对离岸人民币外汇掉期定价影响因素开展理论分析的基础上，本文建立多因子模型对离岸人民币外汇掉期定价逻辑进行实证检验。模型设定如下：

其中，SP代表离岸人民币外汇掉期点，Spread表示中美利差，Exp表示人民币汇率预期，Libor OIS表示美元流动性，VIX表示市场恐慌情绪。

为了尽可能从更长的历史周期中定量分析离岸人民币外汇掉期定价逻辑，并考虑数据的可得性，本文选择的样本区间为2014年11月—2024年9月，并对相关缺失数据进行了剔除。离岸人民币外汇掉期在2014年11月推出，因此样本区间始于2014年11月；LIBOR数据在2024年9月后不再公布，因此样本区间终于2024年9月。由于离岸掉期市场上银行对客户交易期限主要集中在1年、6个月等期限，且1年期是机构间获得离岸人民币短期流动性的主要期限，因此本文选用1年期离岸人民币对美元外汇掉期点作为研究对象。本文使用SHIBOR 3M和LIBOR 3M之差作为中美利差衡量指标，使用NDF与离岸人民币即期汇率之差衡量离岸人民币外汇掉期点预期，使用LIBOR 3M与OIS 3M作为美元流动性的衡量指标，使用芝加哥期权交易所VIX指数衡量市场恐慌情绪。为了对实证结果进行稳健性检验，本文使用中国和美国10年期国债收益率之差作为中美利差的第二个衡量指标，使用泰德利差（即3个月美元LIBOR与3个月美国国债利率的差值）作为美元流动性的第二个衡量指标。为了缩小不同变量数据间数量级差异，本文对收集的1年期离岸人民币对美元外汇掉期点数据按除以10000进行处理，对VIX指数数据按除以100进行处理，各变量的描述性统计见表1。

表1 变量的描述性统计

由于时间序列数据往往存在非平稳性，若直接对非平稳的时间序列进行回归，可能引起伪回归，因此为了检验数据的平稳性，首先对各变量进行ADF单位根检验。单位根检验表明，在1%的显著性水平下，变量LIBOR OIS和VIX都是平稳的，SP、Spread和Exp是非平稳的。但一阶差分后，每个变量都是平稳的，即各变量均是一阶单整，可以直接对变量进行OLS回归以检验变量间是否存在协整关系。对回归方程残差ε进行单位根检验，ε序列在1%的显著性水平上是平稳的，因此模型的被解释变量和解释变量之间存在协整关系，即长期稳定的均衡关系。模型估计结果见表2。

表2 模型的回归结果

模型整体的检验统计量显示，调整R2为0.9703，Ｆ统计量的P值为0.0000，DW统计量为0.3896。从R2和F统计量可以看出模型的拟合度比较好，然而DW统计量表明存在自相关性，这与金融时间序列通常具有自相关性和聚集性特征相符。为消除自相关，本文建立一阶自回归AR(1)模型，所得的回归结果如表3所示。

表3 一阶自相关AR(1)模型的回归结果

AR(1)模型整体的检验统计量显示，DW统计量为2.1048，调整R2由原来的0.9703提高到0.9970，且AR(1)模型又在很大程度上消除了原模型的自相关性，因此，AR(1)模型能更好地解释变量之间的关系。从回归方程估计结果可以看到，中美利差的系数为正且在统计意义上显著，表明中美利差扩大会使得离岸人民币外汇掉期点上升，与预期一致。人民币汇率预期系数显著为正，表明在人民币汇率贬值预期较强阶段，离岸人民币外汇掉期点将上升，NDF隐含掉期点数与离岸人民币外汇掉期点之间存在长期正向的关系，与预期相符。美元流动性的系数显著为负，即美元流动性紧张，导致美元资金市场利率上升，中美利差收窄，从而使离岸人民币外汇掉期点下降，与预期一致。市场恐慌情绪的系数为正，表明市场恐慌情绪对离岸人民币掉期市场走势产生显著正向影响。VIX开始出现上升趋势，表明市场恐慌程度在增加，市场投资者风险偏好发生变化，开始追求无风险资产，美国国债作为传统的避险资产，其需求会增加，从而推动美债收益率下降，中美利差扩大带动离岸人民币掉期点上升。

通过比较各变量的回归系数可知，中美利差对离岸人民币外汇掉期点的影响最大，其次是美元流动性。协整检验表明，中美利差、美元流动性与离岸人民币外汇掉期价格具有长期稳定的均衡关系，这表明利率平价是离岸人民币外汇掉期定价的主要逻辑，且这种定价逻辑具有长期性。离岸人民币掉期市场机构参与者众多、受到管制较少、国际化程度高，离岸市场人民币外汇掉期市场的利率平价较为有效。人民币汇率预期对离岸人民币外汇掉期的影响相对较小，这可能是因为2015年“8.11”汇改后，人民币汇率弹性不断增强，从单边升值阶段进入双向宽幅波动阶段，离岸市场的投机行为大幅减少，因而离岸人民币外汇掉期受到汇率预期的影响不断弱化。市场恐慌情绪对离岸人民币掉期的影响最小，这可能是因为市场恐慌情绪对离岸人民币掉期点有方向相反的两重影响，在追逐避险资产阶段，恐慌情绪引发美债收益率下降进而推动离岸人民币掉期点上行；在流动性风险爆发阶段，恐慌情绪引发美债收益率和美元指数上涨进而带动离岸人民币掉期点下行，两种影响相互抵消，因而对离岸人民币掉期点的综合影响较小。

四、结论与展望

实证研究结果表明，利率平价是离岸人民币外汇掉期定价的主要逻辑，且离岸人民币外汇掉期定价逻辑具有长期性。中美利差、美元流动性和人民币汇率预期因素共同作用于离岸人民币外汇掉期，中美利差和美元流动性是离岸人民币外汇掉期的主导因素。同时，稳健性检验表明，以中美10 年期国债收益率之差作为中美利差第二个代表性指标，以泰德利差作为美元流动性的第二个衡量指标，实证的主要结果没有发生实质性改变，模型的结论是稳健的。本文构建的回归模型拟合效果较好，结论稳健，这为离岸人民币外汇掉期走势展望与掉期点预测提供了很好的借鉴。

展望未来，离岸人民币外汇掉期走势仍将受到中美利差变化的影响。美联储降息节奏和路径仍存在不确定性，市场预期也将紧跟美国经济数据变化不断调整。现阶段，中美利差主要由美元利率决定，这主要是因为人民币利率的波动性相对较低。当前，外部环境的不确定性增多，国内经济面临有效需求不足、社会预期偏弱等挑战，促进物价合理回升成为把握货币政策的重要考量，货币政策将适度宽松，预计2025年人民币利率反弹空间或有限，中长期利率或仍处于下行通道中。但考虑到为了稳定离岸人民币汇率，压缩在岸与离岸人民币汇差，央行会通过发行离岸人民币央行票据等手段调节离岸市场人民币流动性，这将对中长期离岸人民币掉期点形成支撑。目前，尽管美国2月CPI有所下降，但特朗普政府的关税政策可能推高未来通胀，美联储降息可能会推迟至下半年，首次降息或出现在6月。但往后看，由于美国大规模减税可能扩大联邦预算赤字，加征关税将导致进口商品的成本大幅增加，大规模驱逐非法移民将推高美国劳动力市场的工资水平，这些因素交织在一起，将使美国通胀面临重新上行的风险，或抬升美元利率。因此，2025年美元利率或呈现先下降后上升的走势。综合来看，预计2025年中美利差大概率不会走出单边收窄或扩宽行情，更可能是在利差中枢区间上下波动，离岸人民币外汇掉期市场不大可能出现较大波动，将以横盘震荡为主。

来源：行家freedom一点号