再看自由现金流：平衡有效投资和股东回报的利器

摘要：之所以“受宠”，一个是因为名称当中的“现金流”三个字带来的舒适度和安全感。这和部分A股上市公司分红率较低、甚至多年不分红，以及时有发生的大股东侵害中小股东利益等负面事件给股民、基民造成的“心理创伤”有关。

写在前面

今年以来，自由现金流ETF成为了价值投资者的新宠。

之所以“受宠”，一个是因为名称当中的“现金流”三个字带来的舒适度和安全感。这和部分A股上市公司分红率较低、甚至多年不分红，以及时有发生的大股东侵害中小股东利益等负面事件给股民、基民造成的“心理创伤”有关。

另一个是和国证自由现金流指数长期大幅度跑赢红利指数、带来了实实在在的“财富效应”有关。

自2012年12月31日（基日）以来，截至2025年4月17日，国证自由现金流指数上涨334.89%，同期中证红利指数上涨112.61%，沪深300指数上涨49.52%。

而且，国证自由现金流指数2019-2024，连续6年取得正收益。2013年至今，最大的单年度亏损为-18%，低于上图中其他主流宽基指数。

不少业内人士纷纷把现金流指数比喻为“现金奶牛”。奶牛，自然给人以营养满满的感觉，都是对于该指数的肯定。

2025年4月7日，自由现金流ETF易方达成立，并于2025年4月17日上市流动，我们也借此机会再深入的聊聊自由现金流指数，继续探索指数的本质、以及优秀表现背后的原因。

自由现金流的定义

关于自由现金流的学术研究可以追溯到1976年Jensen提出的“自由现金流量”的理论假说。根据该理论，

“自由现金流量是满足所有具有正的净现值投资项目所需资金后多余的那部分现金流量。”

《机构投资者对上市公司自由现金流量控制的研究》，2017，梁勇，科学出版社。

我们还是举一个极简的例子：

假设，一家企业在1年当中，进口设备花了100万，该设备当年产生收入150万，场地租赁、雇佣员工、设备维护花掉30万。那么该企业当年的自由现金流=150万-100万-30万=20万。

如果该企业老板认为这个生意模式很好，第2年又买入了2台设备，花费200万，3台设备当年收入450万，场地租赁、雇佣员工、设备维护花掉90万，第2年的自由现金流为450万-200万-90万=160万。

这就是一个很好的，具有正向自由现金流的企业。

接着，

场景1：如果第2年该企业老板看到房地产行业火热，投资了500万进入某房地产项目，当年无收入，则当年的自由现金流=-500万+160万=-340万。

场景2：如果该老板没有投资房地产项目，反而投资500万到直播带货行业，结果当年收入1000万，那么当年该企业的自由现金流=-500万+1000万+160万=660万。

场景1和场景2恰恰揭示了自由现金流背后关于企业经营的更深层次的含义。

自由现金流如果可以投资于良好的投资项目，虽然会损失短期的盈利，但是会增加企业未来的价值（如场景2）。但是，如果自由现金流投资于不好的项目，那么可能就会造成企业亏损（场景1），此时不如将自由现金流进行分红，反馈股东。

而投与不投之间，恰恰是企业所有人和管理人角色分离可能带来的问题，学术界将之称为“代理问题”。

Jensen认为，“由于公司委托代理问题的存在，管理层和所有者之间在目标定位、利益享有方面出现了差异。当企业持有超额自由现金流量时，管理者与所有者的委托代理转向了自由现金流量代理问题。管理者将持有的自由现金流量用于满足个人在职消费，扩大企业投资规模，增大个人权力控制，建立商业帝国等，严重损害投资者利益。”

《机构投资者对上市公司自由现金流量控制的研究》，2017，梁勇，科学出版社。

自由现金流也是一把双刃剑

人们总是想当然的认为，企业拥有更多的自由现金流是好事，但我们想说，企业现金流也是一把双刃剑，关键在于如何使用。

如果一家企业可以从市场上找到良好的投资机会，自由现金流应该用于投资更好的项目从而增加企业未来的市场价值。否则，自由现金流应该通过分红的方式来使股东受益。

实际上，上市公司投资失败的案例比比皆是，管理层侵吞公司财物、侵占公司利益，构建个人为中心的“企业帝国”的案例屡见不鲜。具体表现可以归纳为5个方面：

1、过度投资

部分上市公司将大量自由现金流投资于低效率的项目，管理层从中获得额外收益，侵害股东利益。

2、随意性支出严重

公司管理层为了自身效用最大化，主观上进行的不合理、非必要的支出，是增加公司代理成本的“赘肉”，直接导致企业利润受损。

3、在职消费

主要体现为管理层的高管薪酬、业务招待费、公用车辆和通信补助等。

4、资金闲置

不少上市公司夸大项目资金募集说明书，超额募集资金。然而，由于项目前期投资计划不合理或投资机会不足，从而产生大量闲置资金。

5、股利分配少，有损股东投资回报。

上市公司重融资、轻分红，导致A股投资者承担风险有余、享受红利不足。这也是为什么监管部门不断出台法律法规，督促上市公司加大分红的重要原因。

所以，写道这里的结论是，我们要去寻找的并不仅仅是拥有更多自由现金流的企业，而是在拥有自由现金流的基础上，可以更加高效的将现金流进行投资（增加企业未来价值），或者让股东更加受益的公司。

那么，如何寻找呢？让我们来看看国证自由现金流指数的编制方法。

国证自由现金流指数

如果用一句话来形容，国证自由现金流指是沪深北交易所自由现金流水平较高且稳定性较好的100只上市公司的组合。具体的指数编制方案如下：

我们在这里重点关注的是负面剔除条款以及选样方法：

1、剔除金融和地产行业

金融和房地产行业的现金流特性与其他行业有显著不同，因其业务模式涉及大量的投融资策略，这会直接影响企业的经营活动现金流，现金流的正负不足以判断企业的财务健康状况和风险，所以剔除。

2、剔除近12个季度ROE稳定性排名后10%的证券。

这就和我们前面的分析相关。如果上市公司的投资效率较低，盈利忽高忽低、经营状况波动较大，难免让人怀疑管理层的能力（或动机）。对ROE波动极大的公司进行剔除，可以从概率上剔除相对较差的公司。

3、近1年自由现金流和企业价值均为正、过去3年经营活动现金流连续为正。

如果一家公司盈利和成长指标都很好，但自由现金流为负，价值陷阱的概率会大大增加。

4、近一年经营活动现金流占营业利润比例排名前70%

专注主营业务，少搞“歪门邪道”。

5、选样方法：自由现金流率由高到低排名，选取前100名

自由现金流率=自由现金流/企业价值

企业价值=公司总市值+总负债-货币资金

不同市值规模的公司现金流规模不同。选取自由现金流比率较高的公司，既可以选出经营稳定的大公司，也不会错过优秀成长的“小”公司。

哑铃结构，兼顾价值与成长。

2021年以来，A股市整体表现疲软。深度价值和红利策略受到了市场的“青睐”。但自2024年9月以来，市场的活跃度明显增高。此时，如果我们依然坚守绝对防御的红利策略，可能会错失一定收益。自由现金流策略更适用目前的场景。

受选股标准影响，国证自由现金流指数不仅覆盖了如石油石化（13.70%）、煤炭（8.7%）在内的传统行业；也覆盖了如电力设备（7.10%）、通信（5.50%）等在内的成长板块；同时，还涉及如汽车（16.30%）、家电（13.80%）在内的兼具成长性与高股息的板块。这也是为什么国证自由现金流指数在2021、2023和2024年大幅度跑赢红利指数的原因。哑铃结构兼顾了价值与成长。