摘要：2024年，公司营收破百亿，市场上有声音认为其上市估值将对标泡泡玛特，达到2000亿港币。但细究发现，其业务专注于“小学生经济”，有不少负面事件，因而业务存在不小的合规风险。而且，当下公司业务高度依赖经销商渠道，打造自营渠道多年却未成气候，对后续的盈利也将带来
文丨木清
泡泡玛特和老铺黄金股价节节攀升，同在消费赛道的卡游迎第二次港交所递表。
2024年，公司营收破百亿，市场上有声音认为其上市估值将对标泡泡玛特，达到2000亿港币。但细究发现，其业务专注于“小学生经济”，有不少负面事件，因而业务存在不小的合规风险。而且，当下公司业务高度依赖经销商渠道，打造自营渠道多年却未成气候，对后续的盈利也将带来不利影响。
临近对赌协议最后期限，90多亿的金融负债也是公司的一块心病。
【营收翻倍，亏损不止】
卡游创立于2011年，是一家提供泛娱乐产品的公司。公司当前主要销售的产品有集换式卡牌、人偶以及文具等几大类，集换式卡牌是公司的拳头产品，在2024年占到总营收的81.5%。
这些卡牌主要是基于知名IP开发，例如卖得很火的奥特曼卡牌和火隐忍者卡牌，就是依据知名动画IP打造。根据灼识咨询资料，按照2024年的商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业及泛娱乐玩具行业中排名已至第一位，对应的市场份额分别为13.3%和21.5%。现在小学生手里拿着的卡牌，很大可能性就是卡游的产品。
招股材料显示，2022年至2024年底（简称报告期），卡游的营收分别为41.31亿元、26.62亿元和100.57亿元。2024年营收首次破百亿，同比涨幅达到了278%。不过同期的净利润分别为-2.96亿元、4.49亿元和-12.42亿元。报告期内合计亏损为10.89亿元，主要系优先股公允价值变动，计入到了当期损益当中。
在卡游的成本构成中，行政费用占比一直很高，尤其是2024年，达到了26.8亿元，相较2023年增加了近19亿元，而这其中有17.95亿元是股份支付开支。在2024年1月，卡游以几乎零对价给董事长李奇斌，李奇斌的姐姐李淑芳，以及另一位独立第三方罗宁林合计授予了1307189股股份进行股权激励。
港交所发布的《上市规则》中允许企业带期权上市，但是若涉及控股股东或关联方的激励安排，需详细说明交易定价的公平性，并由独立非执行董事审批相关激励授予。但卡游的招股材料中只说了三位分别为公司整体发展做了贡献，或者提供了供应链、数字化运营等方面的咨询，并没有对“0.0001美元/股”这个定价的公平性等做详细解释。
而对于卡游来讲，业务合规性风险和销售渠道风险将是经营中持续面临的大问题。
【“未成年”生意风险高，经销商渠道存隐忧】
卡游的集换式卡牌业务，就是先获得有市场辨识度的IP的授权，然后将这些IP做成卡牌销售出去，公司并没有做什么研发，在财务报告中，并没有单列出“研发开支”这一项。报告期内，公司的核心IP矩阵中有69个为授权，只有一个是自主IP。
而授权IP自然就面临着授权风险，2024年奥特曼IP带来的营收达到了41亿元，占公司总营收的超40%，虽然其授权有效期至2029年，但是续约谈判也将面临着竞争对手争夺、授权费用上涨等风险，最主要的是若无法续约，将对公司整体的营收带来很大的负面影响。
而且卡游产品的主要消费者是未成年人，据称卡牌在小学生群体中成为“社交硬通货”，稀有卡持有者才能获得社交话语权。卡游卡牌采用“盲盒+21级稀有度”设计，稀有卡抽取概率不透明，利用盲盒机制诱导小朋友反复购买。更有央视调查显示，有学生半年内消费近10万元购卡，让家长们忧心忡忡。
不少公开信息曾报道，卡牌抽卡机制被指具有“类博彩”性质，容易让未成年人形成赌博心理。虽然卡游声称禁止8岁以下未成年人购买盲盒，但线下经销商并未严格落实监护人陪同要求，小朋友用现金就可以进行产品购买。
终端零售商的这些不合规行为又引出了卡游在销售上存在的大问题。
当下卡游最主要的销售渠道为经销渠道，2024年经销渠道的营收占比达到92.5%。卡游通过通过217个经销商覆盖全国31个省份，重点布局低线城市文具店、小卖部等终端网点；还通过与名创优品等39家大型连锁商超合作，重点布局一二线城市玩具专柜。
而卡游发展多年的直营渠道却并没有能成为公司营收的中坚力量，主要是因为卡游自营触角能够触达的区域都不是未成年人的聚集地，2024年其营收占比仅有7.5%。过度依赖经销商渠道首先是容易造成议价能力的逐渐缺失，从公司的毛利率就可以窥见一二。2024年经销商渠道的毛利率为65.7%，直营渠道的毛利率为86.9%，较经销商渠道高出20多个百分点。
更重要的是，经销商资质良莠不齐，卡游也不像茅台那样对经销商有足够的把控能力。从各种公开新闻不难看出，国家市场监督管理总局颁发的《盲盒经营行为规范指引》的年龄验证要求，在经销商渠道的终端零售店并没有被严格执行，这些不合规行为让卡游的产品销售面临很大的合规风险。
而当下，对赌问题也是卡游公司及其实控人的一块心病。
【不上市就回购，超90亿金融负债是心病】
卡游从成立至今在一级市场上的融资并不多，招股材料详细叙述的就是2021年6月红杉出资1.05亿美元、腾讯通过旗下公司Grand Hematite Limited出资3000万美元参与卡游的A轮，将卡游的投后估值推升到了9亿美元。
根据投资时签署的对赌协议，卡游需要在5年内完成上市，不然就会触发回购，回购利息的年化利率为8%。截至2024年底，卡游的金融负债金额高达95.36亿元。这其中绝大部分是如果公司没有按时上市，购买A轮投资者手上股权所需要花费的资金。
而截至2024年底，卡游账上的现金及等价物仅有48.8亿元，可以说如果真的触发回购，卡游将面临着资金链断裂的风险。
最后笔者还想说一下市场很关注的卡游的估值问题。
当下市场上有不少声音将卡游和泡泡玛特进行对比，认为卡游上市估值能达到2000亿港元。可是泡泡玛特自有IP已成气候，且在潮玩、手办多品种均衡布局，同时目标客群瞄准的是18-35岁的成年人，单这几项就与“赚小孩儿钱”的卡游拉开了明显的差距。因此，即便上市成功，卡游想要对标泡泡玛特的估值恐怕很难。
在未来，若想要公司走得更稳更长远，在加速IP多元化、强化合规性等方面还需卡游进行改进和发力。
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来源：市值观察
