摘要：全球激光雷达龙头率先盈利。公司是全球激光雷达龙头，据Yole，24年公司在全球L4/ADAS市占率分别为61%/ 26%，位居行业首位。公司激光雷达出货量2020-2024年连续4年翻倍以上增长，24年首次实现Non-GAAP盈利，成为全球首家且唯一实现全年盈

作者：孟灿、孙恺祈、易永坚

摘要

投资逻辑

全球激光雷达龙头率先盈利。公司是全球激光雷达龙头，据Yole，24年公司在全球L4/ADAS市占率分别为61%/ 26%，位居行业首位。公司激光雷达出货量2020-2024年连续4年翻倍以上增长，24年首次实现Non-GAAP盈利，成为全球首家且唯一实现全年盈利的上市激光雷达企业。

三次关键决策成就“智驾之眼”巨头。1）激光分析仪or激光雷达：从“气体检测设备生产商”到“智驾之眼巨头”。公司早期从相对利基的激光气体分析仪赛道切换至智能驾驶行业，坚持由高打低开发高性能产品突破海外L4激光雷达垄断，21年以来稳居全球L4市占率首位。2）EEL or VCSEL：押对技术路线。2017年底，公司成立芯片部门自研芯片，并清晰规划多代芯片研发路线图。2021年，公司发布AT128坚定选择VCSEL+SPAD的TX/RX技术路线，伴随芯片化架构迭代，VCSEL+一维转镜方案逐渐成为兼具性能与成本优势的主流技术方案。2019年以来公司综合毛利率维持35+%，历年来均高于全球范围内全部上市友商。公司预期2025年有望出货120-150万台激光雷达，同比提升1-2倍。3）立足本土or全球布局：24年合作全球L4 8/10，拿下欧洲顶级主机厂ADAS全球定点。从激光气体分析到AM、ADAS激光雷达，公司始终坚持全球化业务布局，在欧美等全球多地实现规模化收入，24年公司海外收入占比25.7%（北美占比13.5%，关税影响有限），打开了更高的收入和毛利空间。

智驾感知路线收敛+TAM三重扩容预期。1）智驾感知路线争议：特斯拉此前诟病的价格、美观与技术分歧均已得到解决。我们认为，激光雷达现在是不再昂贵且长期通胀的智能驾驶安全件、具有“社交货币”属性的高配车型标准件与提供“安全冗余”的高阶智驾必选项。2）预期TAM（Total Addressable Market，潜在市场规模）扩容：规模持续扩容的边际三大催化是“低价+海外+油车”的增量空间进入市场关注视野，我们从600亿元TAM向上看3倍以上扩容空间。

目录

一、禾赛做对了什么？——三次关键决策，成就智驾之眼巨头

1. 三次关键决策：切入智能驾驶-收入扩容；自研芯片-大幅降本；全球化-高毛利

2. 激光分析仪or激光雷达：从“气体检测设备生产商”-“智驾之眼巨头”

3. EEL or VCSEL：自研芯片大幅降低激光雷达成本，押注VCSEL获得性能+成本双赢

4. 立足本土or全球布局：23年合作全球L4 9/10，24年拿下欧洲顶级主机厂ADAS全球定点

二、市场近期为何高度关注？——智驾感知路线收敛+TAM三重扩容预期

1. 特斯拉为什么不用？——价格、美观与技术分歧均已得到解决

2. 三重催化下增量TAM有多大？——从600亿元TAM向上看3倍以上扩容

风险提示

正文

一、禾赛做对了什么？——三次关键决策，成就智驾之眼巨头

1.1 三次关键决策：切入智能驾驶收入扩容；自研芯片大幅降本；全球化高毛利

2025年3月11日，公司披露Q4财报，成为全球首家且唯一实现全年盈利的上市激光雷达企业，也是全球首家全年经营和净现金流为正的上市激光雷达企业。我们认为，公司之所以能够成长为如今的全球激光雷达巨头，得益于其在下游赛道、技术路线以及全球化布局方面都做出了正确的选择。我们试图在本章解读公司创业10余年间的三次关键决策。

图表1：公司17-24年收入CAGR高达95%，24年首次实现Non-GAAP盈利扭亏

来源：Wind，公司招股书，国金证券研究所

激光分析仪or激光雷达：从“气体检测设备生产商”“智驾之眼巨头”。公司创业之初以激光气体分析仪为抓手布局智慧城市环境大数据平台。2016年10月，公司在国内首发面向智能驾驶的32线激光雷达；2017年4月，公司发布“高线数”激光雷达（Pandar40）深度布局智能驾驶赛道。我们认为，激光气体分析是一个相对利基的小众市场（据QYR，全球激光气体分析仪市场规模约为5.45亿美元，且2025~2031年预期CAGR仅为4.7%），而全球车载激光雷达市场近年来景气度加速向上，远期TAM有望超过百亿美元。智能汽车是广义机器人中的一类，目前，包含无人机、割草机、服务机器人、机器狗、人形机器人等下游均开始搭载激光雷达实现外界感知，激光雷达正从“智驾之眼”走向“机器人之眼”。

图表2：2023年公司气体检测产品收入占比降至1.4%

来源：iFinD，公司招股书，国金证券研究所（注：2020年受到公共卫生事件影响，激光氧气传感器产品收入激增。）

EEL or VCSEL：2017年底，公司成立芯片部门自研芯片，并清晰规划多代芯片研发路线图，激光雷达的芯片化设计极大降低了产品成本（提高集成度、降低人工装调成本、提升自动化装调良率）、推动了产品的小型化，为激光雷达在智能驾驶、广义机器人赛道的推广普及奠定基础。2021年，公司发布AT128坚定选择VCSEL+SPAD的TX/RX技术路线，伴随TX/RX芯片化架构迭代，VCSEL集成度持续提升，VCSEL+一维转镜方案逐渐成为兼具性能与成本优势的主流技术方案。

图表3：公司激光雷达出货量2020-2024年连续4年翻倍以上增长

来源：公司财报，公司招股书，国金证券研究所

图表4：公司ASP年化降价62%，推进“激光雷达平权”过程中毛利率在35+%

来源：Wind，公司财报，公司招股书，国金证券研究所

立足本土or全球布局：公司2013年在硅谷创业，2014年底归国落户上海。从激光气体分析业务到AM激光雷达，再到ADAS激光雷达，公司始终坚持全球化业务布局，全球布局面向全球优质客户提供性能第一梯队的产品解决方案，收入结构相对多元，在北美、欧洲、中国大陆等全球多个国家和地区均具有规模化收入，海外业务同时也为公司打开了更高的毛利空间。2024年，公司北美收入占比仅为13.5%，受关税影响相对有限。

图表5：公司坚持全球化业务布局，22-24年中国大陆收入占比过半

来源：iFinD，公司招股书，国金证券研究所

1.2 激光分析仪or激光雷达：从“气体检测设备生产商”“智驾之眼巨头”

1.2.1 入局智能驾驶：2015年底转向车载激光雷达，2018年拿下加州超过1/3 L4客户

2013年，公司成立于硅谷圣何塞，三名创始人均为清华/交大本科+Stanford/UIUC博士背景，深耕精密仪器制造与激光光谱分析技术。2014年底，三名创始人归国落户上海，彼时的时代背景是1）“双创”元年（2014年9月达沃斯论坛上李克强总理提出“大众创业 万众创新”）；2）智慧城市建设元年（《国家新型城镇化规划（2014—2020年）》发布）；3）国内雾霾问题严重（2014年11月北京“APEC蓝”）。在此背景下，公司早期立足激光光谱分析技术，开发PM2.5污染地图云监测节点，后续对外发布手持式激光甲烷遥测仪与无人机载燃气安检系统。也因此，创业之初公司一度被投资人认为是一家“空气检测设备的生产商”。但由于激光气体分析行业的市场规模较小，且公司不希望政府客户的收入过于集中（影响公司议价能力与独立性），因此在2015年底2016年初，公司做出关键业务决策——研发车载激光雷达，转向智能驾驶赛道。

尽管气体检测和测距原理并不相同，但在遥测光路的设计、电子信号处理等核心问题上却是相通的，专业人才储备也大致相同。因此，2015年底，公司将激光气体遥测仪的结构略作调整，结合过去积累的在光机和电路设计、器件工艺上的经验，在2016年10月国内首发32线激光测距雷达Pandar32，正式入局智能驾驶赛道。2017年4月，在国内市场仍在研发16线激光雷达时，公司发布40线高性能产品Pandar40打破美国Velodyne与德国Ibeo的垄断，拿下美国加州超过1/3的L4客户（2018年数据）。2017年7月，公司成为百度Apollo计划50家战略合作伙伴之一，为百度定制开发智能驾驶环境感知套件Pandora。2021年8月，公司发布ADAS前装量产半固态激光雷达AT128，并进一步在同年12月宣布拿下包括理想、集度、高合、路特斯等主机厂总计数百万台的定点。

图表6：从“气体检测设备生产商”“智驾之眼巨头”

来源：公司微信公众平台，公司财报，国金证券研究所

1.2.2 入选Apollo计划：发布全球首套L4多传感器环境感知、融合与识别系统Pandora

2017年4月上海车展期间，百度宣布启动“Apollo计划”，承诺向汽车行业提供开放的智能驾驶平台及服务生态，相当于智能驾驶领域的安卓系统。7月5日，陆奇宣布，Apollo1.0正式开放，任意一家企业可以利用这套平台几天内搭建自己的智能驾驶系统。公司作为“Apollo计划”50家战略合作伙伴之一，为其提供车载激光雷达。

2017年底，公司与百度Apollo共同发布基于Apollo平台的智能驾驶开发者套件Pandora。Pandora是全球第一套专为智能驾驶场景设计的多传感器环境感知、融合与识别系统。核心硬件包括一个公司40线机械式激光雷达、四个广角黑白摄像头和一个彩色摄像头。

从传感器系统的选型标定，到摄像头和激光雷达的融合，再到能够输出最基本的目标物体追踪，一般来说需要耗费一个小团队至少6-8个月的研发时间。基于百度Apollo平台的软件算法及数据处理，Pandora帮助智能驾驶开发机构搭建一套包括“硬件+AI”在内的一体化解决方案，从而极大降低项目参与方的研发门槛。

2018年5月，公司获2.5亿元B轮融资，由光速中国与百度领投。2019年9月，搭载Pandar40P的百度Apollo车队在长沙开启首个面向普通市民的Robotaxi试运营。

图表7：Pandora：全球首套专为智能驾驶场景设计的多传感器环境感知、融合与识别系统

来源：公司微信公众平台，国金证券研究所

1.2.3 入围市场决赛圈：2020年实测产品性能最优，2021年至今稳居L4激光雷达龙头

2016年初，公司曾纠结第一款激光雷达产品，是随市场大流做一款16线单价约2万的低端产品？还是做一款领先于市场的高线数单价约20万的高端产品？公司董事长孙恺认为“应该先做高端产品，解决行业痛点，占领顶级玩家的市场”；CTO向少卿系统性分析了激光雷达架构和未来的技术演变，也认为“应该先做高端产品，再用这些积累去降维打击低端市场”；CEO李一帆认为，“做产品，从911到卡宴容易，从卡宴到911难”。因而，在三名创始人的一致合力下，公司制定了“由高打低”的产品开发策略。

结合公司财报中对于激光雷达开发三要素“性能、质量、成本”的表述，我们认为，由于L4的第一性原理是“安全”，因此包括车载激光雷达在内的与L4相关的产品应当符合“先问对不对 再看贵不贵”的基本原则。公司自2016年起领先国内市场相继发布32线、40线产品，并通过Pandar40p（40线产品的升级版）冲破海外厂商垄断，于2018年拿下美国加州超过1/3的L4客户，并于2020年践行“由高打低”策略自研收发模组芯片发布PandarXT布局中低线市场。

图表8：L4先看“对不对”再问“贵不贵”

来源：公司财报，国金证券研究所

2020年7月，日本科学技术振兴机构JST下属战略创造研究推进事业小组CREST联合OPERA从市面上直接采购了10款4个品牌的激光雷达做了对比测试，其中Velodyne占5款，公司占2款，Ouster占2款，速腾聚创占1款。测评结果显示：1）64线及以上产品中，公司旗下Pandar64实测测距能力最远；2）40线及以下产品中，同距离下公司旗下Pandar40P实测点云数量最优，公司L4激光雷达产品综合性能问鼎同线数产品最优。

图表9：2020年公司Pandar64及Pandar40p问鼎同线数产品最优性能

来源：佐思汽研微信公众平台转引自CREST，公司招股说明书，国金证券研究所

2021年开始，公司稳居全球L4激光雷达市场龙头位置，21/22/23/24年市占率分别为58%/67%/74%/61%。

图表10：2021年以后公司稳居全球L4激光雷达市场龙头

来源：公司微信公众号转引自Yole，公司微信公众平台，速腾聚创微信公众平台，Ouster官网，Waymo官网，国金证券研究所（注：2023年Ouster和Velodyne完成合并。）

1.3 EEL or VCSEL：自研芯片大幅降低激光雷达成本，押注VCSEL获得性能+成本双赢

1.3.1 为什么自研芯片？——TX/RX的芯片化本质是激光雷达产品开发的技术中台

像手机、电脑一样，激光雷达也属于电子器件。一束激光，一发一收，激光雷达因此感知到了空间中的一个点。为了更加细致地刻画外部环境，激光雷达需要每秒感知上百万个点。传统的激光雷达采用的是分立式设计，即上百个激光器和接收器和处理器都需要“分别独立”地堆叠到一起，导致不仅结构庞大，而且零部件多，对精度要求高，非常难以装配。早年间，由于Velodyne产品设计和装调工艺的限制性，严重的供求比例失调对其产能提出了巨大的挑战。2017年初，有客户反映Velodyne交货周期由付款后3个月后，变为6个月后，而且还在继续变长。

任何一款激光雷达，都包含两个核心模块：发射模块（包含激光器及其驱动电路，简称TX）和接收模块（包含探测器及其信号放大和处理电路，简称RX）。固态或非固态是扫描方式，TX和RX能力是不分固态还是非固态的，同一套TX和RX方案既可用于非固态激光雷达，也可用于固态激光雷达。传统架构中，激光雷达的TX/RX收发元器件是分立存在的，芯片化有助于提高模组的集成度、实现装配工艺的自动化、提高产品生产的良率：

集成度提升：把原来传统架构中上百个分立器件，通过半导体工艺集成到小小几颗芯片上，包括激光的发射、接收、驱动、信号处理，甚至算法等功能环节。

降低装配难度：原来当有很多独立的系统时，为了把它装在一颗激光雷达里，需要花费大量人力去调试。当实现芯片化之后，整个系统就成了几颗芯片，它的装配工艺是完全可以自动化的。通过生产工艺的提升加上引入高度自动化设备，可以降低激光雷达成本构成中约20%的人工调试成本。

产品良率提升：当实现了高度集成化和高度自动化装配工艺时，品质也更容易得到保障，避免了在人为装配过程中很多既费时又难以进行质量控制的误差。

图表11：TX/RX收发模组是任何一款激光雷达的核心复用模块，芯片化的复用性最高

来源：公司招股书，国金证券研究所

简单而言，同一套一维线阵TX/RX架构，用电机马达带着整体旋转的时候，就是360度的机械旋转式激光雷达；使用转镜扫描的时候，就是一维转镜的半固态激光雷达；用微振镜进行二维扫描的时候，就是MEMS振镜的半固态激光雷达。而将这套TX/RX架构扩展到二维面阵的时候，就会是一个没有任何机械运动部件的“纯固态”激光雷达。

公司早在2017年便成立了芯片部门，并制定了激光雷达核心模块芯片化的多代发展路线，逐步实现激光雷达收发单元从“点对点”、“线对线”到“面对面”的形态演进。通过自研专用驱动芯片、模拟前端芯片、波形数字化处理芯片、SoC芯片的开发与应用，实现更优的性能、更高的集成度和更低的生产成本。此前，第1~3代芯片均已成功量产并经历市场大规模量产的验证，2024年，公司推出第4代芯片架构，采用了3D堆叠技术，可单板集成512个通道，进一步降低成本。相比 10 多年前的一个典型 32 线激光雷达，2024年公司发布的AT512线数提升16倍，点云密度提升80倍，价格却不到当时的 1/100。

图表12：TX/RX收发模组的芯片化架构推动激光雷达产品开发中台化

来源：公司官网，公司微信公众平台，公司招股说明书，国金证券研究所

1.3.2 为什么选VCSEL？——TX芯片化架构迭代破局性能与成本的tradeoff

EEL+MEMS振镜：1）发射+扫描原理：EEL+MEMS方案的核心是一个厘米尺度的振镜，通过悬臂梁在横纵两轴高速周期运动，从而改变激光反射方向，实现扫描。相比传统机械式激光雷达，MEMS方案简化了扫描结构，通过控制微振镜的偏转角度就能改变扫描路径，仅需少量EEL激光器就能达到等效机械式更多线束激光雷达的覆盖区域和点云密度。2）存在问题：技术难点在于悬臂梁转动角度有限，使得单个振镜覆盖的视场角很小，往往需要多台拼接才能实现大视场角覆盖，可能导致点云图像在叠加边缘出现不均匀的畸变和重叠，加大后续算法处理的难度。3）降本路径：在保证可靠性的前提下提高MEMS振动频率，从而持续精简EEL激光器数量（最少到1颗）。

VCSEL+一维转镜：1）发射+扫描原理：一维转镜通过仅在水平方向上低速转动的反射镜来改变光线方向，获得视场角覆盖，稳定性和可靠性更高。2）存在问题：局限性在于每一线激光都需要真实对应一颗激光器，早期在元器件分立状态下成本高企。3）降本路径：依靠TX芯片化架构迭代，持续提高VCSEL集成度，优化自动化装调工艺。

我们认为，过去一段时间，EEL+MEMS振镜方案的降本路径更为清晰直接，通过精简EEL激光器降低成本成就了千元级的ADAS激光雷达产品。向未来看，伴随TX/RX芯片化架构迭代，VCSEL集成度持续提升，VCSEL+一维转镜方案有望成为兼具性能与成本优势的主流技术方案。目前，公司全系半固态激光雷达以及速腾聚创M3型号激光雷达均已采用VCSEL+一维转镜方案。

图表13：单颗EEL+MEMS振镜方案的降本路径更为清晰直接

来源：公司微信公众平台，国金证券研究所

图表14：芯片化迭代之后VCSEL+一维转镜方案兼具性能与成本优势

来源：公司微信公众平台，国金证券研究所

据高工智能汽车，2024年，我国乘用车前装标配ADAS激光雷达约160万台，其中公司约占28.7%市场份额，暂居市场龙二（2023年为龙一），速腾聚创、华为的市场份额分别约为32.7%、25.6%。2024年，公司ADAS出货量约为45.6万颗，仅次于速腾聚创52万颗。公司预期2025年有望出货120-150万台激光雷达，同比提升1-2倍。

图表15：23/24车载激光雷达四家出货量（万台）

来源：GGAI，国金证券研究所

图表16：24年禾赛约占国内ADAS车载市场28.7%份额

来源：GGAI，国金证券研究所（注：按出货量计算。）

公司2019年以来综合毛利率始终维持在35%以上，历年来均高于全球范围内全部上市友商，其中有产品结构的影响因素，同时也进一步印证了公司TX/RX芯片化架构与VCSEL+一维转镜技术路线选择的正确性。

图表17：公司综合毛利率维持在35%以上，远优于全球激光雷达友商

来源：Wind，国金证券研究所（注：2023年Ouster和Velodyne完成合并。）

1.4 立足本土or全球布局：23年合作全球L4 9/10，24年拿下欧洲顶级主机厂ADAS全球定点

1.4.1 激光气体分析仪：2018年独家签约法国Gazomat，手持激光甲烷遥测仪遍销全球

2018年1月，法国Gazomat公司宣布与公司正式签约，成为其独家的欧洲和北美地区手持式激光甲烷遥测仪的市场合作伙伴。Gazomat是欧洲市场占有率最高的天然气设备公司（北美市场占有率第三）。自2015年正式发布以来，公司手持式激光甲烷遥测仪HS4000以其超高灵敏度、超远测量距离、低误报率和高可靠性，获得了国内和国际客户的一致认可，其产品已经被分布在美国、法国、瑞士、意大利、俄罗斯、波兰等国家以及国内主要省市等地区的客户广泛使用。

1.4.2 AM激光雷达：2018年签约全球首家To C送货无人车，2023年合作全球L4 9/10

2018年12月，硅谷智能驾驶公司Nuro与生鲜连锁超市Kroger宣布，推出全球首个面向大众的智能驾驶汽车送货服务，其无人送货车搭载公司旗下激光雷达产品Pandar40P。

截至2018年底，在国内L4客户逐渐“国产替代”的同时，大量的海外客户开始选择公司旗下的激光雷达作为“进口替代”，Pandar40的全球出货量中，70%出口到了美国、欧洲和东南亚。仅以硅谷为例，60多家获得无人车测试牌照的智能驾驶公司中，超过1/3已经成为公司的付费客户。

图表18：2018年公司产品全球出口分布图

来源：公司微信公众平台，国金证券研究所

2023年，全球头部的10家L4智能驾驶公司中，有8家在使用公司的高性能激光雷达，其中包括Aurora、Zoox、Apollo等国内外知名L4企业。

图表19：2024年全球L4 Top10中8家使用公司的激光雷达

来源：公司微信公众号转引自Yole，国金证券研究所

1.4.3 ADAS激光雷达：定点欧洲顶级主机厂，近期上车新版奔驰CLA

2024Q4，公司斩获至今为止海外前装量产激光雷达领域规模最大的订单，与一家欧洲顶级主机厂达成了多年独家定点合作（合作项目跨越2030年），覆盖其燃油车和新能源汽车的多款车型。据董车会，3月14日，奔驰发布新版CLA，配备了L2++级高阶智驾系统，据称采用的是英伟达的Orin智驾芯片和Momenta的方案，还配上了来自公司的激光雷达。

风险提示

乘用车销量与高级别自动驾驶渗透率不及预期的风险。

假设全球及中国乘用车销量不及预期，或L3及以上高级别智能驾驶在乘用车中的渗透率不及预期，将会对车载激光雷达的销量带来扰动。

国际关系趋紧影响海外销售风险。

公司24年海外收入占比25.7%，北美收入占比13.5%，假设地缘政治局势或关税政策持续趋紧，可能会对公司全球展业的销售出货产生较大影响。

被BlueOrca做空导致股价大幅波动的风险。

3月18日，沽空机构Blue Orca Capital发布做空报告，指出公司业务涉军，并针对高AM收入与高毛利率质疑公司财务报表真实性。次日，公司发布公告回应，“禾赛始终秉持严格的商业道德标准与合规要求。我们强烈反对Blue Orca Capital报告中的指控，并认为其毫无依据”。我们认为，1）针对涉军问题，CCTV截图实际上是在描述国防科技大学的一个大学生研究项目，并非指真正中国军方使用的装备。一个市场化的产品被第三方机构流转到学研机构进行研发应用是正常现象，甚至闲鱼上也可以买到公司和其他家的激光雷达，类似二手市场的交易和下游用途已不属于公司的经营和管控范畴。另外，目前军用激光雷达的需求参数也明显不同于民用。2）针对大客户Cruise流失引发的虚增收入担忧，Robotaxi采购零部件通常提前1-2年进行，Blue Orca报告忽视了供应链订单周期这一重要因素。3）针对高毛利率质疑，“大多数同行的毛利率为负数或平衡”这一说法只覆盖了海外的激光雷达公司，却忽略了中国在该领域的领先地位。

管理层减持导致股价大幅波动的风险。

3月13日，公司发布减持公告，李一帆、向少卿、孙恺3名Founder合计计划减持约304.4万股，约占公司总股本的2.92%。我们认为，公司在经历50%大涨之后，管理层小幅减持并未影响公司的正常展业经营，且并未扰动公司第二轮启动的核心逻辑——披露欧洲顶级主机厂定点+25年利润指引超预期。

《禾赛深度：激光雷达“芯”势力出海领航》

报告信息

证券研究报告：《禾赛深度：激光雷达“芯”势力出海领航》

报告日期：2025年04月18日

作者：

来源：国金证券研究所