摘要：另一方面，减持在2024年四季度几乎顶格配置的港股互联网，分别减持腾讯、阿里巴巴216.5万股和2376.5万股。

4月22日凌晨，张坤旗下基金披露了2025年一季报。

一季度张坤在管基金的整体持仓变动不大，主要调整了消费和科技等行业的结构。

一方面，对长期持有的白酒企业进行了再平衡，减持了一季度亏损8%的洋河股份，增持了山西汾酒。

另一方面，减持在2024年四季度几乎顶格配置的港股互联网，分别减持腾讯、阿里巴巴216.5万股和2376.5万股。

此外，张坤所管理的易方达亚洲精选在一季报中还有一大关注点，即对台积电的操作，减持其美股仓位，增加了少许在中国台湾本土上市的台积电股票。

在3月底披露的2024年年报中，张坤在谈及“最优秀的企业和企业家也都会遇到困难和问题”时，特别举了台积电创始人张忠谋的例子，台积电的发展经历了诸多坎坷，但如今的台积电成为了全球市值前十的企业。

伟大是“熬”出来的，投资也是如此，需要的是长期主义。

其实，从3月底披露的年报和今天（4月22日）最新披露的一季报来看，张坤少有的用较大篇幅来从宏观视角做了一些解读。

2024年的年报中，张坤大幅谈及过去较为审慎的房地产周期；在一季报中，用大量笔墨对当下经济进行了分析预判。

而在数字、迹象的背后，张坤想要表达的核心观点在于——改善，包括行业格局的改善、企业基本面的改善、企业家资产配置能力的改善。

但同时，面对越复杂在环境，更要多一些对企业本质的观察，即强化对企业自由现金流的要求。

用张坤的话来说

“投资者与其纠结于经济，不如把着眼点放在企业上。

此外，据最新披露的一季报所示，张坤在管产品依然维持94%左右的高仓位运作。

以下是对聪明投资者（ID:Capital-nature）张坤一季报的详细分析：

一季度规模重回600亿，主打产品近三年亏损收窄

今年以来，由DeepSeek引发的科技行情，使得港股在全球资本市场中脱颖而出，港股互联网指数一季度上涨超20%。

从2024年开始，持续加码港股互联网的张坤借势在2025年一季度，实现了不错的业绩回报，规模也出现了久违的回升。

目前，张坤在管基金四只，截至一季度末总规模608.22亿，较2024年末的589.41亿增长18.81亿。

细看其在管产品的申赎份额，在2025年一季度，四只产品的期末基金份额总额均出现下降。大概率是部分持有人由于亏损缩窄，提前离场。

因此，其规模的增长主要是涨出来的。

数据来源：Choice，截至2025年4月21日

张坤代表产品易方达蓝筹精选在今年一季度净赎回较多，共9.6亿份，但其一季度收益8.6%，规模反而较2024年末上涨14.1亿。

其余三只基金的净赎回份额还算稳定。

其中，易方达优质精选、易方达优质企业三年规模均有小幅增长，截至一季度末，规模分别为141.69亿、43.67亿；分别增长5.36亿、1.43亿。

仅易方达亚洲精选，受到一季度美股市场持续下调的影响（其美股持仓占基金净值比34.07%），收益6.05%，再叠加3.95亿份的净赎回，基金规模下降2.09亿。

4月以来，全球市场受美国关税政策影响出现大幅回调，以港股互联网为主的恒生科技板块大幅下跌，张坤在管产品均回吐一季度以来的涨幅。

但白酒板块在本轮回调中对其业绩略有支撑，截至2025年4月21日，除易方达蓝筹亚洲精选外，均维持了3%以上的正收益。

张坤在管规模最大的产品，即易方达蓝筹今年以来收益5.37%，近三年亏损缩窄至13.28%。

易方达优质精选则是由易方达中小盘（2012年9月28日开始管理）转型而来，这也是张坤管理时间最久的基金，据Choice数据统计，截至2025年4月21日，张坤综合任职回报为405.68%，年化回报13.77%。

顺丰新进前十大重仓股，增配少许台积电的台股

从资产配置来看，张坤一季度依旧保持着高仓位运作，所管基金的股票占比均在94%左右，较之前变化不大。

从整体调仓情况看，对白酒行业个股再平衡，对互联网龙头大幅减持；易方达优质精选、易方达亚洲精选的地区配置略有调整。

2024年新布局的顺丰控股，一季度再被增持，新进前十大重仓股。

以下，分产品具体来看：

数据来源：Choice，截至2025年3月31日

易方达蓝筹重仓股没有进出变动，重点在于对港股互联网的减持以及对白酒企业的结构调整。

其中，腾讯被减持132万股，阿里巴巴被减持1638.56万股，美团被减持480万股，截至一季度末，腾讯持仓市值为37.8亿，阿里巴巴持仓市值37.56亿。

从其在管产品的重仓持股来看，腾讯与阿里巴巴作为其第一、第二大重仓股，几乎是定格配置，再叠加一季度股价的迅速上涨，更多操作属于被动减持。

白酒方面，张坤增持了27万股的山西汾酒，以及95万股的泸州老窖；减持了1050万股洋河股份。

数据来源：Choice，截至2025年3月31日

新进易方达优质企业前十大重仓股的山西汾酒，是张坤过往的长期重仓股之一，结合年报数据来看，一季度，山西汾酒被增持46万股。

此外，大幅减持阿里巴巴与洋河股份。

美团退出其前十大重仓股，一季度美团小幅上涨2.7%，从其他产品持仓结合来看，应该是被主动减出去的。

数据来源：Choice，截至2025年3月31日

从易方达优质精选重仓股来看，张坤依然大幅减持了腾讯、阿里巴巴、洋河股份；加仓了山西汾酒、泸州老窖、携程集团，以及58万股普拉达。

此外，分众传媒退出前十大重仓。

分众传媒是张坤在2024年上半年，再度重仓买入其隐形重仓股的个股之一，截至2024年中报，在管三只基金对其持仓总市值达到12.53亿。

2024年四季度，分众传媒首次进入易方达优质精选的前十大重仓股。

从年报披露来看，较2024年中报，张坤共增持了9131万股，截至2024年末，持仓市值20.95亿。

顺丰控股是张坤2024年下半年首次建仓的，截至2024年底，共持有830万股，持仓市值3.34亿。

截至一季度末，张坤主动大笔增持，仅易方达优质精选持仓达到1630万股，持仓市值7.03亿。

此外，在昨天（4月21日）一早，京东发布的《致全体外卖骑手兄弟们的公开信》，虽然没有直接点名，但矛头直指美团；当晚，美团Meituan微信公众号发文回应称“与其造谣引流，不如兑现承诺。”

这场因送外卖引起的“混战”，在京东的强势介入后，原本的行业竞争格局出现“裂痕”。

有意思的是，张坤在2024年三季度就开始大幅减持美团的背景下，从易方达优质精选的年报看，他同时买回了在2023年下半年清仓的京东集团，截至2024年底，持仓市值4.41亿。

从地区配置来看，一季度张坤略增配A股，AH股占基金资产净值比分别为48.95%、45.49%。

数据来源：Choice，截至2025年3月31日

从易方达亚洲精选的地区配置来看，港股占基金资产净值比46.48%，韩国占比12.43%，均较2024年底略有减少；美股占比小幅上升至34.07%。

从持仓来看，张坤大幅减持了腾讯、阿里、中海油、SK海力士、华住集团、三星电子。

美股方面加仓了富途控股。值得一提的是，富途控股在一季度美股主流指数下跌过程中，逆势上涨27.95%，但四月初至4月21日，股价回调22.18%。

有意思的是，张坤增加了一点对台股的配置，占基金资产净值比1.42%，对应的具体个股就是台积电。

张坤管理易方达亚洲精选以来，最早重仓台积电（美股）是在2023年一季度，一直重仓至今。

从具体操作来看，在2023年二季度张坤加仓台积电至65万股，当期末持仓市值4.74亿，此后开始持续减持，截至2025年一季度末，持股数量为23.3万股。

张坤对台湾上市的台积电是今年一季度的操作，年报中并未有相关内容。

寻找更高的确定性

在复杂的市场环境中，坚守好公司显得尤其重要，张坤将更具象的表现放在对自由现金流更严格的要求。

自由现金流不仅是衡量企业经营状况的重要财务指标，也是做投资、看财报绕不开的一个核心指标。

从张坤过往的季报来看，他对于自由现金流的观察由来已久，重视程度与日递增。

在管理初期，2015、2016年，张坤对企业现金流只是简单用在对企业财务状况的判断。

随着时间推移，2019年张坤强调选择生意模式优秀的企业，其中特别提到生意模式的优秀重点在于，企业能够产生充沛的自由现金流，并明智的进行分配。

面对人工智能的大趋势，张坤在2023年的年报中，就表达了对未来科技发展的乐观预期，但是

“在增量显著的时代，企业的一个新的战略决策有可能让企业快速上一个大台阶

……

当真正显著的增量趋势来临时，比如AI（人工智能），所有企业都全力以赴时，其拥有的资源将会成为胜负手之一。

这轮AI革命中，我们看到科技巨头依然在引领，其快速构建的最强基础设施、招募的全球最优秀人才成为重要的条件，而

它们能够持续产生现金流的利基业务则是这一切的前提。”

2024年以来，张坤更是从自由现金流回报角度来审视组合。

虽然相对于当下的科技洪流，这样偏“保守”的做法可能会相对落后，但对于管理着如此大规模的张坤而言，更高的确定性可能更加重要。更尤其是在当下可以更多将着眼点放在微观企业的背景下。

部分行业的竞争格局正在改善

继年报之后，张坤再度在季报开头对房地产进行了回顾与分析。

张坤表示，1-2月份，新建商品房销售面积同比下降5.1%，新建商品房销售额同比下降2.6%，全国房地产开发投资同比下降9.8%。

一线城市二手房市场出现回暖的信号，北京、上海的二手房成交量创一年新高。

此外，张坤还提及了两个重要的经济会议，他认为，2月份的民营企业座谈会召开，提振了市场信心。

3月全国两会召开，提出2025年GDP增长目标为5%左右，财政赤字率提高到4%左右，并将适时进行降准降息。

但站在当前时点，市场对2025年的经济仍有较大分歧，我们也难以做出高确信度的判断。

然而，如果自下而上观察，张坤表示，看到了部分行业的竞争格局正在改善。

与此同时，企业家的预期也更加理性，企业的经营质量不断改善，利润率、周转率、自由现金流等指标不断变好，部分企业家的资本配置能力也有所提升，能够更加审慎地评估投资新业务和帮股东加码老业务之间的优劣，回报股东的决心也不断增强。

张坤认为，地产下行对经济的影响正在逐步进入尾声，一系列提振消费的政策也有托底作用。

股票的收益率是由企业的收益率决定的

在这样的情况下，张坤表示，投资者与其纠结于经济，不如把着眼点放在企业上。

毕竟，股票的收益率是由企业的收益率决定的，拉长来看应该大致相当于企业的ROE水平。

过去几年发生的股票收益率连续低于企业ROE水平的现象，张坤认为不会长期持续下去。

未来，张坤表示将继续专注于寻找具备优秀商业模式、竞争力和定价能力突出、行业空间广阔且资本分配对股东友好的公司。

这些公司能在加深护城河的同时，远期能为股东创造出显著更多的自由现金流。

张坤希望在自己的能力圈内，发现并持有少数这样的公司，来分享这些公司的经营收益。

无论何时，张坤表示所持有的公司都可以不断创造自由现金流，这些不断积累的自由现金流将积累到企业的内在价值上，而企业内在价值的不断提升最终将会投射为企业长期的市值增长。

—— / Cong Ming Tou Zi Zhe/ ——

编辑：关鹤九

责编：艾暄

来源：聪明投资者一点号