摘要：自4月3日美国总统特朗普正式宣布“对等关税”以来，中美之间多次互相提高关税，目前双方相互加征的关税都已在100%以上。且随着贸易摩擦的升温，中美两国之间的角力有着进一步向其他领域扩散的风险。

自4月3日美国总统特朗普正式宣布“对等关税”以来，中美之间多次互相提高关税，目前双方相互加征的关税都已在100%以上。且随着贸易摩擦的升温，中美两国之间的角力有着进一步向其他领域扩散的风险。

值得关注的是：① 近日美国财政部长曾表示，不排除以在美上市的中概公司强制退市，作为两国间谈判的筹码之一；② 2月21日，白宫发布了“America First Investment Policy”备忘录中，也提及了在一定情况下限制美国资金投资于部分中国公司/资产的可能性。

虽然上述两条潜在的风险截至目前仅停留在口头阶段，美国政府尚没有进行任何实质性的动作。但历史上，中概退市威胁并非没有先例：2020年~2022年间美国政府就曾以HFCAA法案下，无法获得中概上市公司的审计监管权的原因，正式推进过中概在美退市。

尽管后续中美两国政府达成了协议，中概从美股全面退市并没真正发生，但仍有中移动等公司在争端期间被美政府强制退市，后有如中国石油等在争端缓解后仍主动选择退市。

由此可见，无论是强制中概从美股退市、抑或禁止美国资金投资中国资产，虽然最终落地的概率应当非常小，但属于存在先例、不能视而不见的“黑天鹅”风险。

海豚投研也在此探讨一下海外上市的中概资产被强制退市或禁投的风险：

1、若风险成真，对海豚投研所覆盖的公司会产生多大的影响，哪些公司受到的影响会更大或更小？

2、相比2021~22年的退市危机，这次的影响会有哪些不同之处？

3、被不幸真被强制退市或禁投，该如何应对？

以下为详细分析

一、昨日之事、今日之师，回顾历史上的“退市”与“禁投”

先复盘下，过去美国政府要将中概从美股全面退市，以及禁止美国资金（包括机构和个人）投资于中国资产的诱因、依据和结果。

1、2020~2022中概退市危机的始与末

① 起因：上一轮中概退市危机起于2020年中下旬美国政府通过HFCAA（外国公司问责法案），要求连续三年无法满足PCAOB（美国审计监管机构）审计监管要求的在美上市公司，禁止在美国交易所交易。

② 博弈与协商：后续2022年初，美国政府一度通过《加速问责》草案、将强制退市要求缩短到连续2年无法满足PCAOB监管要求，并将150家中概公司纳入了“预摘牌清单”。退市风险达到最高点。

有幸，中国政府就此问题采取了“协商合作”的态度，并作出了一定让步，不再坚持以中国监管机构为主的审计监管权，最终与PCAOB在22年8月了初步合作协议。退市风险显著退坡。

③ 危机的化解：在22年9月，新闻报道PCAOB工作组负港开展审计检查工作，并在22年12月中美双方共同宣布，PCAOB获得了对中国大陆和香港地区审计机构进行监管的权限，并9 月至 11 月完成了首次监管、审查。至此此轮中概退市的风险基本消除，逐渐淡出市场的关注。

④ 结果和影响：尽管跨越2020~2022年的上一轮中概强制退市风险最终平安落地，但依旧产生了巨大的影响。以2021年6月美国通过《加速问责法案》，到2022年3月14日（SEC将150多家中概公司纳入“预摘牌清单”）作为时间节点，海豚投研跟踪的19家中概公司股价平均下跌了60%。除理想、瑞幸和Boss外、其他公司的跌幅都在40%左右或以上。并且这19家公司中，有7家公司（超过1/3）是在3.14号（退市恐慌情绪最高点）创出了2020年以来5年多来的股价最低价。

当然此轮中概的大跌并非全部是由于可能被退市这单一因素造成，但无疑对股价压制是相当显著的。并且即便在退市危机落地后，中国石油、中国石化等5家国资企业依旧选择主动从美股退市。众多民营上市公司也加速了回港上市、或将香港转化为主要上市地，以降低对美股市场的依赖和风险。

2、限制美国资金投资中国资产

在被从美股强制退市的风险之外，中概资产们还面临着另一个主要的海外政策风险 – 即美国政府禁止美国资金投资于中国企业或资产的风险。此风险也有先例，美国政府曾推出过两个涉及“禁投中国资产”的清单，分别是：① CMC清单（Chinese Military List）和其“升级版本”NS-CMIC清单 (Non-SDN Chinese Military-Industrial Complex Companies List)；和 ②《美国优先投资政策》（America First Investment Policy），概括来看：

① CMC和NS-CMIC清单主要针对美国政府认定与中国军方有关联的实体，或对促进“中国军民融合”、军事技术发展有贡献的其他企业。两者的差别是，被纳入CMC清单的企业被禁止与美国国防部及其相关方进行合作往来，但并不直接禁止美国资金投资于CMC清单内的企业。

与军方并无多大关联的民营企业也可能被纳入CMC清单，历史上如小米和腾讯都曾短暂被纳入过该清单，但经过上诉和沟通后被移除了，除了短暂的恐慌性下跌外，并没有造成太显著的影响。

而被纳入NS-CMIC清单内的企业则确实会被禁止美国资金对其进行投资，因此一旦被纳入该清单会直接造成美资的清仓式抛售，影响巨大。不过该清单的认定标准相对严格，自21年12月后就没有更新，并没有随意纳入新主体的情况。根据最新的清单（下图中仅展示了名单的一部分，完整名单在美政府网站可见），

NS-CMIC名单内绝大多数都是与军工直接相关、或者由国资控股的企业。但也有少数几个民营企业，如华为、旷视科技、商汤、依图科技等。而这少数几家民企的共性之一是都涉及AI、通信或芯片等高端技术。从这个角度，若后续美方会在该禁投名单中纳入更多无直接军方或政府背景的民企，主业与AI、高端芯片的研发相关的企业的风险可能会更大。

② 《美国优先投资政策》备忘录是特朗普在今年2月向其内阁部长及联邦机构发布的政策指令，但并非已被正式执行的政策、或已通过国会利好的法案。其中涉及中国的限制包括两个角度：

第一，美国在整体欢迎外国资本投资美国的同时，但要警惕并限制部分国家（如中国）通过投资美国获得关键技术或战略资产；第二，美国政府也将限制美国资金投资于会促进中国军民融合及战略发展的企业。明确提及会重点审查的行业包括：半导体、人工智能、量子技术、生物技术、高超音速技术、航空航天、先进制造、定向能技术等领域。

二、“退市危机”再起，这次有何不同？

那么从上述两点出发，探讨若风险不幸成真，对中概资产们会产生什么影响？相比上一次的中概退市危机，有何不同？从个股层面，哪些公司受到的影响会更大/更小？

1、退市风险的不确定性可能比上轮更高

首先中概被强制从美股退市、但没有被美国资金禁投：通过复盘，上一轮的中概退市风波，虽可能也包含一定“政治角力”的因素，但主要还是围绕着“审计监管权”这一具有一定合理性（通过美国会立法），有清晰目标（取得监管权）和沟通框架（中美双方各有让步）展开的博弈。

虽然目前为止，强制中概资产从美股退市还并没有正式被美方拿到谈判的牌桌上，我们认为，这一轮可能的中概退市风险所面临的不确定性（不是说最终实际被退市的概率）比上次更高。一方面，从近期特朗普在关税政策上的“朝令夕改”和近乎失去实际意义的关税税率，可见特朗普的态度和政策制定相当的“随意”且不可“预测”。

另一方面，上轮的中概退市还能说是围绕着“审计监管权”这一相对合理且并不涉及核心利益的诉求，但这此对“中概退市”的威胁则看起来是纯粹作为谈判的筹码。因此，若这次“中概退市或被禁投”真的被再次“拿起”，这次“中概退市风险”化解所需要妥协的点可能是更加涉及核心利益的。

2、中概资产对美股依赖性已大幅降低，但美股流动性仍占据大头

但好的一方面是，中概公司已经重回港股上市、或将港股变更为主要上市地。因此相比2021~2022年那次退市危机，中概公司们对美股市场的依赖已明显下降。按海豚投研跟踪的在中美两地同时上市的公司，两地市场的90天日均交易额中，港股成交额的平均占比已从22年3月时的10%，上升到了目前的34%。

不过，尽管对我们覆盖的公司而言，港股的成交比重已上升，美股市场的流动性平均仍是港股市场的2倍左右。若被从美股退市，想必仍会从流动性上对中概公司的股价产生巨大的冲击，个股来看：

① 目前仍仅在美股单一市场上市的拼多多、唯品会、极氪和OTA市场上的滴滴和瑞幸显然会受到的影响最大；

② 港美两地上市的公司中，Boss直聘、腾讯音乐、华住、蔚来、贝壳、百度等港股交易占比还在1/3以下，网易、B站、小鹏、理想、和名创的港股成交占比则已在50%以上，即便从美股退市，受到的影响会较小。

③ 至于美团、腾讯等以港股为主，在美股仅以ADR交易的，港股成交额占比都接近100%，即便其美股ADR被退市，其实不会受到直接影响。

3、除少数公司外，回港上市是绝大多数公司现有的退路

如果被迫从美股退市（但没有被美资金禁投） 中概公司们的应对方式，可分两种情况来看：

① 已将港股作为双重主要上市地的中概公司，可以将在美注册并流通的股份直接转化为在港股注册的股份继续交易。除了需要在美国的托管行的协助下，在两国交易所提交一些手续外，没有明显的技术/法律上的阻碍。

② 对于仅在美股上市，或者当前在港股非主要上市（依赖于美股的上市地位）的中概公司，则需要尽量在被美强制退市前，完成以香港为主要市场上市地的转换。否则就要经历先回归“一级市场”，再在香港、大陆、或其他美国外市场重新上市。

上图展示了不同情况下，转化为双重主要上市地位的需求，以较为严苛的，对采取WVR架构（同股不同权）的公司，需要满足：在其他合格交易所上市满2年，市值超过400亿港币，或市超过100亿港币且最新年度营收超过10亿港币。

根据上述要求，海豚投研覆盖的尚未取得在港主要上市地位的公司中，仅有极氪因尚未达到在美上市满2年的要求，以及滴滴、瑞幸因是在OTC场外交易，也不符合已在合格交易所上市的要求，并不能立刻通过二次上市的便捷方式取得港股主要上市地位。

因此，若仅被从美股退市但不被美资禁投，除了上述提及的少数不能立刻取得港股主要上市地位的公司，对绝大多数公司的影响主要是，短期内失去美股充沛流动性的冲击，以及避险情绪下某些资金的抛售。中长期视角，则取决于原本在美股交易的投资者是否有愿意和能力跟随到港股市场。虽然难以定量，势必会有一些资金由于资金投向、或工具限制等因素而流失。这部分缺口需要由南下或其他可投港股的资金来弥补。

三、更大的风险—被美资禁投

1、大规模回港后，美资仍持有外卖跟踪中概公司们可观的股份

相比于被迫从美股退市，若美政府继续扩大限制美国资金投资于部分中国公司，乃至全面禁投中国资产，影响显然会更加严重。毕竟这种情况不仅是短期流动性冲击的影响，而会导致美国资金永久性的流出（直到禁令解除前），且可能出现为了清空仓位不计成本的抛售。因此，逻辑上美国资金持股较多的中国资产所受的冲击会更大。以下两个图表罗列了我们跟踪的中概公司中，美国投资者的持股比例。

① 首先在具体分析前，海豚投研要强调下，我们以下所有按地区分类的投资者持股比例都是直接来源于彭博统计的数据。经过确认，以下持股比重是基于所有类型投资者（个人、企业、内部）的，但是没有做任何的穿透。举例若某一中国投资人是通过在美国的持股主体、或券商持股了某一中概，是会被统计为美国的投资者持股。

因此，会造成以下数据显示的美资持股比例高于实际情况，需要从相对角度，而非绝对角度看待。比如A公司是60%，B公司是40%，那么A公司的美资持股大概率是高于B公司的，但并不表示实际A公司60%的投资人都是美国资金。

② 基于上述数据口径，整体上我们跟踪的27家公司，包括两地纯美国上市、两地上市和仅港股上市的，剔除被禁投的中芯国际）平均美国投资者的持股比例达39.9%。若剔除仅在港股上市的公司，美国投资者的持平比例进一步提升到43.6%。（仅作为评判各股美资持仓是否高于平均水平的标准，并非代表美资真的实际持有这么高比例的股份）

② 个股上，仅在美股或港股单一市场上市的公司中，纯美股上市公司，以及港股的比亚迪和美团投资者中美资占比较高（在均值的40%以上），腾讯、快手、泡泡马特等其他港股上市公司的美资持股比例比较低（30%以下）。

另外值得关注，在美国NS-CMIC清单上，即被美资禁投的中芯国际，不仅没有任何美资机构持仓，美国以外的其他海外投资者持仓也近乎为零。我们也注意到同在NS-CMIC清单上的中国移动和中国联通，也没有任何外资（包括美国和非美国）机构投资者持股。由此可见，如果被纳入NS-CMIC名单而被禁投，损失的可能不仅仅是美资投资者，其他海外投资者也可能跟随性的清仓。

③ 在港美两地上市的公司情况相对复杂，同一公司在两地市场能查询到的投资者持股情况并不相同，因此需要结合公司总股本在两地市场注册的比重（该比重没有准确数据来源），估算出按比重调节后的美资持股比例。

按我们的测算，Bilibili、阿里、京东、百度、携程、华住、Boss直聘、小鹏等的美资持股比例高于平均，而新东方、网易、蔚来、理想的美资持股比例则较低，在30%以下。

2、被禁投的先例—复盘中海油

有哪些先例可供我们参考若真被美资禁投后，实际的影响会有多大？在近几年因NS-CMIC清单导致的被美资禁投的公司中，我们筛选了中国海洋石油（883 HK）为例。原因是中海油在被禁投前有一定外资持股，而中国移动、中芯国际等在被美国禁投和强制退市前，就没有多少外资持股，参考意义不大。

由下图可见，在2019年底时中海油的美资投资者持股略高于7%，欧洲投资者持股比重也略超5.2%以上，而目前美国和欧洲的投资者持股都已近乎归零。（和中移动、中芯国际的情况类似，虽只有美资是被政府强制要求禁投，实际情况下欧洲资金也跟随着清仓了）

节奏上，可见在21年1~2月间（此时正式禁投命令尚未签发）美资投资者就已开始快速减仓，到4月底的仅2个多月时间内，美资持仓比例就从6%以上下降到了约1%，可见是经历了短时间内的集中抛售。最后剩余的约1%的持仓则大约经历近1年的时间周期才完全清空。

结合 ① 20年12月中海油被正式纳入CCMC清单（可视作NS-CMIC清单的前身），② 美国投资者在21年1~2之间已开始快速减仓，到4月已基本减仓完成，③ 2021年8月初，对中海油的禁投命令正式生效，利空落地，这三个时间节点。

对应海油的股价表现：① 中海油的股价在21/2/23日该阶段内的价格顶峰（粗略对应美资开始减仓的节点），到21/4/8中海油股价达到阶段最低点（对应美资减仓基本完成的节点），期间中海油的股价下跌了约24.8%到，即跌去了约1/4。

② 但在外资密集抛售期结束后，中海油的股价随即开始反弹，最多反弹达21%，收回了大部分跌幅。随后直到2022年2月前一直处在区间震荡的走势。

整体来看，以中海油为例，作为一家被禁投前美资+欧资合计持股占比曾达到12+%的港股公司，在被海外资本的密集抛售期内，股价受到的最大冲击幅度是从最高点跌去了约1/4。但越过短期冲击、即便中海油已近乎不再有任何外资持股，公司当前的HK$17的股价，已是禁投危机期间的3x左右。当初禁投导致的股价从约HK$6.3下跌到HK$5.2的幅度，对当前股价而言也不过是不足6%的波动。

可以说，对中海油这类优质公司而言，被美资（或者所有外资）禁投的影响，在中长期视角下可以说只是一个短暂的“小波动”。只要公司本身业绩和质地优秀，总会有“逐利”的资金会填补上外资被禁投后留下的空缺。

但也不能忽视，我们覆盖的中概公司们目前仅美资的平均持股就高达40%，若算上欧洲等海外资金占比会更高，远远高于中海油外资持股的12%。因此若被禁投，覆盖公司们所受到的短期冲击可能会明显高于中海油从最高点跌去1/4的幅度。恐怕也难以像中海油一样在约2~3个月的时间内即基本完成清仓，冲击的时间跨度大概率也会更长。

四、总结：该如何应对潜在的“退市“与”禁投”风险

通过上文对这轮可能会发生的中概被强迫从美股退市、乃被美资全面禁投的分析，我们认为可以得出以下几个结论：

① 相比上一轮中概退市危机是围绕“审计监管权”这一清晰且不涉及核心利益问题的争论。这一次中概退市若再被正式拿上台面，面临的不确定可能会更大，或许不会再围绕一个清晰又不那么重要的问题展开，而可能牵扯到更广泛、涉及更重大利益的争端上。

② 结合已在NS-CMIC名单内，已实际上被美国政府全面禁止美资投资的中国资产，和《美国优先投资政策》的意图导向。民企中涉及通信、半导体硬件、AI技术、高清图像识别、量子技术、生物技术、航空航天、先进制造等敏感领域的公司被美资禁投的可能性会相对更高。

③ 经过上次的退市风波，随着大量中概公司回港上市，我们覆盖的两地市场中概公司中，港股的90天日均交易额的平均占比已从22年3月时的10%，上升到了目前的34%，对美国流动性的依赖以大幅下降。但美股的成交额绝对值仍是港股2x，依然占据大头（对我们覆盖的公司而言）。

我们跟踪的公司中，除极氪和滴滴、瑞幸因不满足在合格交易所上市满两年的条件，无法立刻通过港股双重主要上市的快捷通道取得港股主要上市地位外，其他公司取得港股主要上市地位没有技术阻碍。

④ 以被纳入NS-CMIC清单，被实际禁投的中海油为例，在被禁投前拥有约12%的美资和欧资持股，在外资密集抛售期内股价从最高点下跌了约1/4，抛售期持续了约2 ~3个月的时间。

但从中长期视角，中海油当前的HK$17的股价，已是禁投危机期间的3x左右。当初禁投导致的股价波动，对当前股价而言仅不足6%。可以说，对类优质公司而言，被美资（或者所有）禁投的影响，在中长期视角下只是一个短暂的“小波动”。

不过，由于彭博数据显示的，我们覆盖的中概公司们的美资平均持股高达40%，远远高于中海油美资+欧资持股的12%。因此，若覆盖的中概公司们被美资禁投，所受到的短期冲击幅度和时间跨度都很可能明显强于中海油的情况。

根据以上分析，我们粗略构建了对覆盖的个股们“退市”和“禁投”风险大小的定性评分标准：

① 退市风险和影响上，以当前在两地市场的上市情况，和对美股成交流动性的依赖程度为两个标准。无法立刻申请港股主要上市地位的公司风险最大，技术上能取得港股主要上市地位但尚未取得的风险次之，已取得港股主要上市地位的风险最小。

成交额占比上，港股成交占比70%的风险最小。

② 被禁投的影响和可能性上，以是否涉及前文提及的敏感行业（反映被禁的概率），和美国投资者持仓比重（反映影响程度）为标准。

在是否涉及敏感行业上，我们认为在AI技术上占据领先地位，以及在自动驾驶、芯片半导体上有涉及的公司的被禁投的概率相对最高。（纯个人主观看法，仅作为参考）。影响程度上，以数据显示美资持股比例上以>50%为影响最大，

根据以上评判标准，所有目前仍仅在美股上市的，包括拼多多、滴滴、唯品会、瑞幸、极氪，以及两地上市中的百度、阿里、比亚迪（和腾讯音乐、华住、蔚来）这几家公司的潜在风险和可能受冲击的幅度是最高的。

相对的，美团、泡泡玛特、快手、以及网易、新东方、贝壳、名创优品等公司风险总分最低、且没有任何“标红”项。

由于若果真被退市且被美资（可能也包括欧资）禁投在短期内可能造成的股价冲击难以估量，不计成本的密集抛售下很难说以基本面来衡量绝对价格底线，因此海豚投研此次也不尝试判断安全价格。

仅以净现金占当期市值的比重作为最安全的标准，供大家参考。比如当净现金比重超过公司总市值的60%乃至更高时，我们相信在越普适、且冲击越大的全面de-risk下，反而防御性会很强。

应对策略上，若仅仅是被从美股退市，影响大概率不会很大。对优质资产，一定程度上可以选择“陪伴”，忍受短暂的流动性冲击。

但若是被美资（或者其他海外资金）禁投的情况，则大概率会造成相当严重的抛售和股价跳水式下跌。这种情况下，“陪伴”或许就不是好选择。先同样清仓避险，留好资金子弹。政策强制要求的清仓下，美资势必会不计成本的抛售，放血交筹码，给优质资产的价格砸出一个大坑后，反而能没有包袱（无需再担心外资流出的问题）地去抄底优质资产。

来源：海豚投研