摘要：白酒的坍塌，在2020年口罩期间就已经注定。毫无消费场景，但依然双位数成长，惊呆了众人。事实证明，都是渠道和经销商扛下了所有，连续三年的压货，让经销商毫无喘息之机，最终躺平，反噬厂家。

白酒的坍塌，在2020年口罩期间就已经注定。毫无消费场景，但依然双位数成长，惊呆了众人。事实证明，都是渠道和经销商扛下了所有，连续三年的压货，让经销商毫无喘息之机，最终躺平，反噬厂家。

最先崩掉的是酒鬼和舍得，其次是洋河，品牌力弱且商务宴请的崩塌是他们扛不住的根本原因，高端降价和茅台1935的横空出世，极限挤压是另一个因素。次高端品牌的复苏，需要更长的路要走。次高端坍塌之下，高端品牌也无法独善其身，也在寒风中瑟瑟发抖，从茅台2025年业绩指引降到9%就可窥见一斑。

五粮液也交卷了，在消费市场波动与行业竞争加剧的背景下，公司营收与利润虽保持增长，但增速放缓、现金流承压等问题逐渐显现，同时也在产品结构、渠道布局等方面也在积极调整，应对白酒寒冬。

1、营收与利润：增长放缓，压力依旧

2024年全年营收892亿，实现7%的增长，然而增长比例逐季下降的趋势值得警惕，一季度营收增速11.9%，二季度10%，三季度1.39%，四季度2.5%，显示出市场需求的疲软与竞争压力的加剧。从产品结构来看，五粮液主品牌依然占据主导地位，营收占比达81.7%，但较上年减少0.5%；五粮浓香系列占比18%，二者共同构成了公司的核心收入来源。归母净利润全年增长5%，同样呈现逐季下滑态势，尤其第四季度出现负增长，同比下滑6%，利润增速低于营收增速，也反映出成本费用的上升对盈利空间的挤压。2025年一季度营收增速6%，扣非净利增速5.86%。更多追踪，微关-盾矛投资。

相似的一幕出现在洋河2023年四季度和2024年一季度，营收和利润出现明显的腾挪，之后三季度直接放弃抵抗，五粮液的未来或会更加平缓，但压力是切切实实存在的。

2、产品与渠道：结构分化，直销加速

尽管面临增长压力，五粮液的产品竞争力依然强劲。公司毛利率保持稳定，五粮液主品牌毛利率稳定在87%，五粮浓香系列也维持在60%，显示出强大的品牌溢价能力。

在渠道布局上，直销模式成为亮点。直销占比提升至41%，较上年增加2个百分点，增速远超经销模式。这一变化反映出公司在渠道扁平化、掌控终端市场方面的积极尝试，有助于提升品牌影响力与利润空间。

产品生产与库存方面，五粮液主品牌的生产量、销售量、库存量均有所增加，显示出发高端品牌的市场需求相对稳定；而五粮浓香系列生产量、库存量大幅减少，销售量保持稳定，或意味着公司在主动优化产品结构，聚焦核心产品。

3、费用与资产：销售投入加大，资产结构稳健

销售费用大幅增加37%，其中广告费增加26%，促销费（给经销商返利）更是暴增49%，达到67亿元。这一举措反映出公司在市场竞争加剧的背景下，通过加大营销投入来刺激销售，但也对利润空间造成一定影响。

资产方面，公司整体保持稳健，没有出现大的波动。合同负债增加2%，一定程度上反映出经销商对未来市场的信心，也为公司后续销售提供了一定保障。

4、2025年预期降低，同宏观指标保持一致

2025年，五粮液将营业总收入目标设定为与宏观经济指标保持一致，体现出公司务实稳健的发展策略。在当前经济环境下，公司需进一步优化产品结构，强化品牌建设，提升直销渠道占比，同时合理控制成本费用，以应对市场挑战，实现可持续增长。

总体而言，五粮液在增长压力下积极调整，既有亮点也有隐忧。另外最大的槽点是手握1386亿的现金，却没有更多的派息、回购注销等动作，确实有那么一点点的担心。白酒的坍塌有向高端品牌逼近的趋势，但强大的品牌力、稳定的消费群体保证了高端品牌的韧性，同煤炭这些强周期行业相比，白酒的调整相对温柔，顺周期时，白酒还会是那个白马王子。

来源：盾矛投资