世界重新洗牌的机会（全球股市估值图）

摘要：在百年未有之大变局的时代，宏观要素不得不成为很多投资机构关注的风险要素。近期贸易战加剧，地缘政治分化，新的国际格局和贸易格局也在酝酿重塑。未来世界将走向何方，投资者或将面临哪些风险，新的机会又将出现在哪里？

拉丁美洲、大宗商品......

在百年未有之大变局的时代，宏观要素不得不成为很多投资机构关注的风险要素。近期贸易战加剧，地缘政治分化，新的国际格局和贸易格局也在酝酿重塑。未来世界将走向何方，投资者或将面临哪些风险，新的机会又将出现在哪里？

4月17日，Capital播客节目聚齐了三位在宏观经济和资产配置领域颇有建树的专家，在Ted Seides的主持下，四人就全球市场和地缘政治格局的变迁以及投资机会进行了深入探讨。观点有冲突，有矛盾，有弥合，有统一，深刻而精彩。

James Aitken以其对全球金融体系运行机制的深刻理解而著称，尤其擅长分析美元流动性、影子银行体系和央行政策对市场的结构性影响。

Marko Papic曾担任BCA Research的宏观地缘政治首席策略师兼副总裁，负责全球政治发展与宏观资产配置分析。

Louis-Vincent Gave是Gavekal Research的联合创始人，该公司以宏观研究见长。

以下为嘉宾访谈观点精要：

✥终结美国例外时代的因素

过去的世界设计让美国资产在过去一代人的时间里一直增值，而我们现在有一个政府，它对表面价值信以为真，反复向全球资本传递一个非常直接的信息，我来转述一下：请离开。

我们正在经历美国例外主义时代的终结。美元现在已经下跌。我认为大多数人的投资组合都做好了应对美元走弱、美国以外的经济增长将会超过美国的世界的准备。

约束美国立法者的就是债券市场，当加息达到顶峰时，它就发生了骚动。

我认为美国资产达到顶峰实际上始于债券市场，市场约束了美国的政策制定者，然后我们所有投资者都不得不重新评估美国相对于世界其他地区的增长差异。

“美国例外论”的终结与美国的政策选择有很大关系，但也与事物的自然秩序有关，树木不会长到天那么高，相对于世界的估值已经非常紧张等等。

我们描述的是某种程度上美国例外主义的终结。明确地说，我们并不是说美国充满活力和创业精神的终结……我们想说的是，边际资本流动的资金将流向其他地方，因为它被告知要流向其他地方。

我们对白宫的了解是，他们并不是真的那么关心股票，但让我们先姑且不论，我确实认为他们在日复一日地关注债券收益率，我认为他们有一个设想，即在本届任期早期出现轻微的衰退会很棒。

✥未来几个季度将非常艰难，但过度看空是危险的

我认为，任何试图说“资产被过度抛售”的人，可能需要冷静一下，因为我不认为我们会从这些水平上勉强维持。我们可能勉强维持，但未来几个季度将非常艰难。

即使这个周末，我们与日本、韩国和其他国家进行大规模的关税贸易谈判，也为时已晚，无法阻止对信心的冲击、对资本支出的冲击、对企业支出的冲击，以及很快也会开始影响消费者行为的冲击。

昨晚一位客户的轶事是，你已经看到餐厅和各处的包厢都空了，旅行人数正在下降。

如果日本或韩国依赖美国的保护伞，你们的领土上有美国军队，你们将永远会执行美国提出的任何协议。这是简单的真相。

疫情后的经济花了大约一年的时间才得以恢复，而这一次，情况会变得更糟。

美国，基本上是在猛踩刹车，而且他们没有安全带。所以他们会把头撞在挡风玻璃上。

在政策引发的衰退中，真正重要的是政策的二阶导数，而不是数据。

认为特朗普总统追求的是5%到10%的全面关税，而不是40%。一旦市场嗅到这一点，我认为过度看空风险资产是非常危险的。

我做了很多民意调查，选举前后的民意调查都说了同样的事情：贸易和关税对美国人来说是最不重要的问题，是最不重要的，远远不及，我的意思是，我们谈论的是远远不及。

总统正在一个美国人没人关心的问题上消耗大量的政治资本。

✥美国正在退守美洲

当我审视美国，审视美国的外交政策时，很明显，美国基本上正在退守自己的边界，我们从乌克兰中吸取了教训，得出的结论是，我们实际上无法保护那么远的力量。我们认为我们的武器很棒，但它们不像我们想象得那么强大。

美国实际上是在“收缩” ，退守“美国堡垒”，或者我们可以称之为“门罗堡垒”。同时，我们还要把所有人都赶出美洲。比如，巴拿马，我们要收回港口。

万斯在欧洲的演讲也表明要和欧洲分手。

我的一个核心信条是，我们生活在一个多极世界。美国将很难建立联盟。

✥世界重新洗牌：弱势美元的时代的投资思路

美国正开始以很多方式像一个新兴市场一样交易。

我们谈论的是美国相对于世界其他地区可能不再保持优异表现的问题。我认为这是问题的本质。

对于整个世界来说，未对冲、超配美国股票也是一个巨大的赢家。

非常有趣的是，在这些关税中，拉丁美洲完全被豁免了。它们不仅没有被征收10%的关税，而且它们出口的几乎所有东西，无论是铜、银还是锂，都被豁免了关税。

所以，从现在开始，美国将对拉丁美洲非常好。

与此同时，拉丁美洲是其中一个被严重低估的资产类别。

你可以买入巴西债券，今天就可以买入巴西通胀保值债券，收益率是8%的实际收益率，或者15%的名义收益率。10年期巴西债券的通胀率为4.5%，我们为什么不做呢？我们应该每天、每周都这样做。我认为，你应该绝对大举买入拉丁美洲的资产。这是显而易见的。

在资本竞争和资金竞争中，大型净盈余国家获胜。

我的观点是，地缘政治不是一个短期的东西，你几乎总是应该淡化它，它实际上是一个长期的影响。

在私募市场中，是时候认真对待欧洲和拉丁美洲了。让我们将投资多元化，摆脱对美国私募市场的过度依赖。

欧洲的估值并不便宜，但你将获得财政顺风。

最近欧元上涨2%，或者至少今天早些时候上涨了2%，连续两天都是如此，这告诉你，有一些非常强大的资金流正在从美元流向欧元。这还没有考虑到加元和日元。

今天如果你是一位有抱负的年轻基金经理，你应该推出一只股票基金，你应该推出一只新兴市场基金。即使你只用很少的资金，这也会是未来10年的交易。

私募信贷和私募股权本质上是强势美元的交易，而新兴市场和大宗商品是弱势美元的交易。

我们正进入一个弱势美元的时代。从已经被过度配置的领域转移到尚未配置的领域。

你还会看到美国资产在五年内表现不佳，这就是我的一个心理框架。

✥美国需要信誉，需要放弃对外国资本征税的言论

信誉，信誉，信誉，这是你首先需要的，也是最重要的。如果你是一个有巨额经常账户赤字和贸易赤字的国家，事实是你需要外国资金来维持一切，或者至少保持平衡，这是不可避免的。所以，首先是信誉，其次是始终如一，然后解决所有这些讨论。

你必须放弃所有关于对外国资本征税的言论，无论你认为这些言论多么有力和真诚。你必须软化关于红绿灯的言论。因为我们四个人可能在一个绿灯国家，但如果我们拥有与红灯和橙灯国家相同的所有东西，那么，他们拥有的东西比我们多得多。所以，即使我们在绿灯上，如果橙灯和红灯国家的人需要抛售，我们也会受到打击。

✥美国重新吸引边际美元的情况

第一，美国拥有伟大的技术突破。过去是页岩油革命，美国突然拥有了比其他任何人都低得多的能源成本，这是一个巨大的优势。现在人们认为美国在人工智能方面拥有巨大的优势。但人工智能的事情被过分夸大了，中国已经赶上了。所以，要么你能改变等式的那一部分，要么是一个新的技术突破，一个新的页岩革命，一个新的东西能够带来巨大的生产力收益。

另一种情况是，其他大型经济体出现经济问题。比如欧元区再次陷入危机，每个人都会涌回美国。我真的不相信这种情况会发生，但你让我扮演一下“魔鬼代言人”的角色。

✥未来一年中的赢家和输家

我认为加拿大、日本是赢家，欧洲总体上也是赢家。这都源于货币因素，然后围绕着这些因素，会产生各种各样的其他资产。

我认为大宗商品普遍而言，也可能是一个赢家，但我对此不太有把握。

而输家，或者说表现不佳的领域，正是我们一直在讨论的，那就是美国。美国存在一些信誉赤字，可能需要一段时间才能弥合。

我们正处于一个多极世界而非二元世界，投资者总是在被一种“伪冷战模型”误导。

我认为不结盟国家是赢家。

我也非常看好欧洲。我认为，我们今天没有时间讨论的一个问题是，未来两年，欧洲将完全被大量涌入的液化天然气供应所淹没，这将冲击欧洲的海岸。所以，关于去工业化的争论是错误的。我也喜欢硬科技而不是软科技，也就是彼得·蒂尔所说的“比特而不是字节”。

至于输家，我认为今年前三个月的表现，忘记解放日和之后的了，如果你只看1月、2月和3月的资产表现，那就是真相。

我认为今年开始的趋势将是我们未来一段时间内不得不面对的趋势。而且，世界上的一个重大转变是，在过去的10到15年里，一切都是为了向美国消费者提供商品，美国消费者是我们的中心。但现在不再是这样了。我将从输家开始。首先是美国消费者。当货币贬值时，你实际上是从消费者手中拿走资金，然后给生产者。所以，我认为任何以美国消费为导向的行业都将面临困境。

大多数企业债都是以五年为期发行的，所以今年下半年和明年上半年，到期债务的规模将会非常庞大。届时，外国对美元资产的兴趣将会非常有限。这些企业债最终将不得不卖给美国投资者。他们已经在股票和上市债券上遭受了损失，现在他们又将不得不去购买更多的企业债券，而他们手头的资金从何而来呢？

我认为，输家首先也是最重要的就是美国的资产。

对于赢家，我完全同意加拿大的观点，加元的汇率被低估了，你将会看到国内基础设施支出的显著增加。你还将面临政治压力，所有加拿大养老基金都将面临巨大的压力，要求它们将资本汇回，并将资金从美国撤回。

顺便说一句，欧洲的养老基金也会面临同样的压力。对于我来说，主要的赢家，我已经提到了拉丁美洲，无论是债务、股票还是货币。

当大狗打架时，你最好的办法就是不要卷入其中，所以做一个不结盟国家是很好的。

我还认为，在新冷战时期，每个人都会囤积大宗商品，特别是无论你是否相信冷战，我认为你都必须相信，美国的安全保护伞不再像过去那样。因此，无论你在日本、韩国、泰国还是沙特阿拉伯，你都会囤积大宗商品，例如购买铜、锂或其他你可能需要的东西。所以我看好大宗商品。

对我来说，有两种牛市，一种牛市与生产力增长相关，通常与科技相关，这是我们在过去15年中所经历的。而这次牛市与金融杠杆的扩张有关，这是我们在21世纪头十年所经历的。我认为我们正在再次开始。

✥最恐惧结构性产品的抛售潮

我们正在经历的是将资金从美国重新分配到其他市场，或者我们正在经历一场大规模的全球追缴保证金，一切都在同时崩溃。

过去的10年里，世界各地的私人银行通过向私人客户出售结构性产品赚了很多钱。如果这些产品在市场不利条件下被触发，影响可能比2008年麦道夫骗局的规模(100亿美元)大得多，可能涉及数百甚至数万亿美元。

我担心的是，今天世界各地有很多私募客户，正在度假的富人正在泡沫中沐浴，他们认为自己非常富有，然而，在市场不利的情况下，他们不会下跌30%，而是会下跌100%。恐怖的是，麦道夫事件是100亿美元，而这次是数百甚至数万亿美元的结构性产品。这些结构性产品是在我们进入这些追缴保证金的时候出售的，这就是我最大的担忧，你知道，这很难量化，但这种结构性产品的过剩是让我感到恐惧，有时在晚上睡觉时也会为此而挣扎。

注：文中的“我们”均为发言者的立场。

注：结构性金融产品是一种结合固定收益产品（如存款、债券）与金融衍生工具（如期权、期货、远期合约）的创新型金融产品。