中信建投 | 关注五一出游高热度

摘要：核心观点：本周市场在缩量中持续震荡，以房地产龙头为代表的一批央企权重股表现欠佳，带动央企概念指数周内下跌0.35%、跑输大盘指数0.89pct；但本周电力等公用事业央企表现较好。同时央企等上市公司的回购增持潮仍在持续中，本周新增4家央企开展回购、上限金额合计1

核心观点：本周市场在缩量中持续震荡，以房地产龙头为代表的一批央企权重股表现欠佳，带动央企概念指数周内下跌0.35%、跑输大盘指数0.89pct；但本周电力等公用事业央企表现较好。同时央企等上市公司的回购增持潮仍在持续中，本周新增4家央企开展回购、上限金额合计12.05亿元，2家央企开展增持（含中国交建H股增持）、上限金额合计8.00亿元；有31家上市公司获批回购增持贷款。

市值管理工具：本周新增31家企业公告获批回购增持专项贷款，获批贷款金额合计42.04亿元；新增1家修改贷款金额。本周新增获批贷款的公司包括节能风电、鞍钢股份、浪潮软件、万润股份等14家央国企。自10月20日首批回购增持专项贷款发放至今，已有497起企业获批专项贷款的公告披露、贷款金额上限合计超过1157亿元；其中央企获得回购增持专项贷款的累计49起，累计获批贷款金额上限超过212.05亿元。

截至4月27日，本周新增4家央企（振华重工、泰山石油、中国交建、四川美丰）开展回购，回购上限金额合计12.05亿元；本轮已有累计29家央企开展回购，回购金额上限合计106.80亿元。本周新增2家中交集团旗下央企（中国交建、中交设计）开展增持，两家央企的增持金额上限合计8.00亿元。值得注意的是，中国交建拟在回购A股的同时增持H股；本轮已有累计34家央企开展增持，增持金额上限超过230亿元。

市场表现：本周市场缩量中持续震荡，央企概念指数单周下跌0.35%；同期上证指数/深证指数/创业板指分别收涨0.56%/1.38%/1.74%，科创50下跌0.40%。本周龙头央企表现弱于偏中小市值央企，电力和交运板块的央企表现较好。本周万得央企概念指数55家成分股中20家上涨、2家收平、33家下跌，成分股涨跌幅中位为-0.34%；A股全部471家央企中274家上涨、14家收平或停牌、183家下跌，全部央企涨跌幅中位为+0.55%。

本周国资动态：根据新华社4月21日报道，国务院国资委近日作出专门部署，要求中央企业主动作为、靠前发力，强化资金统筹安排，确保及时付款，并可对中小企业小额款项、长账龄款项依法协商提前支付，加力支持产业链上下游企业。4月22日至23日，国资委主任张玉卓到鞍钢集团有限公司调研并指出，国务院国资委将以更大力度进一步支持企业以科技创新推进产业创新，加快实现向高端跃升、向智能升级、向绿色迈进；包括要加快推动科技创新和产业创新融合发展，突出高端化引领、智能化赋能、绿色化增效，加快低效落后产线改造升级，构建“专精特新”新材料产业集群等举措。

风险提示：相关上市公司开展股权回购或股权增持进度较慢、不及预期的风险；相关上市公司并购重组项目推进速度不及预期的风险；相关上市公司营收、利润，所属行业景气等基本面因素存在波动，影响公司现金流，进而影响公司及控股股东开展回购增持的风险；全球经济增速放缓，宏观经济运转不确定性加剧的风险；资本市场流动性风险。

机器人及智驾迎密集催化，短期科技成长主线或仍占优

上海车展开幕，主机厂新车型集中亮相，自主品牌通过智能化上攻重塑品牌力，华为、地平线及Momenta等头部智驾供应商密集宣发。整体内需改善及科技成长仍为汽车板块两条清晰投资主线，前者依赖刺激政策进一步加码及新车供给提振需求，后者依赖技术迭代、客户拓展及风偏上修。

机器人板块：本周行情强劲反弹的主因或在于：1）板块经历近一个月的震荡回调后，在市场流动性及风偏改善下，机器人重回科技成长配置主线；2）产业热度维持高位，近期国内各种机器人马拉松等活动引发关注，我们维持前期观点，产业趋势及公司基本面待进一步催化或预期兑现，行情预计将进入“去伪存真”的验证期，应在行情震荡下把握中期确定性。

智驾板块：华为发布乾崑智驾，宣布高阶智驾ADS4.0解决方案上市；特斯拉明确将于6月在得州奥斯汀市推出付费全自动驾驶服务，年底前将该服务扩展至其他城市；继续为今年在欧洲推出（受监管的）完全自动驾驶（FSD）做准备。智驾平权大趋势下，技术迭代、行业格局、新商业模式等仍在演变，板块或酝酿新一轮向上动力。

风险提示：行业景气不及预期；政策落地效果不及预期；出口销量不及预期；行业竞争格局恶化；客户拓展及新项目量产进度不及预期。

特朗普的美债容忍上下限：美债周观点（3）

核心观点：大选以来，特朗普内阁成员的新闻相对热度，与美债利率呈现一定正相关性，若特朗普有意使用内阁成员的舆论，对市场进行管理，则美债可能是重要参考指标。多次美债收益率上行、尤其接近4.5%时，都出现了贝森特的舆论主导拐点；相反，当美债收益率跌至4.2%甚至更低水平，卢特尼克/纳瓦罗的热度往往升温。平均涨幅看，美股对贝森特发言的反应也更为正面。

一、本周话题：从政策立场倒推，特朗普对美债利率的容忍区间

市场猜测，美债收益率对特朗普政策立场或有影响。那么，特朗普容忍的利率上下限在哪？从内阁官员相对热度，可粗略评估：

卢特尼克与纳瓦罗被认为是关税政策鹰派代表，而贝森特则是鸽派代表。今年以来，当贝森特的新闻热度更高时，美股平均收涨；相反，当卢特尼克和纳瓦罗出镜更多，美股平均收跌。

我们构造两方在新闻中的相对热度指标，和美债10Y收益率走势进行对比，结果显示：

（1）大选以来，内阁的新闻热度，与美债利率呈现一定正相关性。卢特尼克/纳瓦罗的多次热度走高，都对应10Y美债利率的下行，且跌破4.2%关口。相反，今年初和4月，出现两次贝森特主导舆论的拐点，其间10Y美债利率均大幅上行，且超过4.5%。

（2）因此，若特朗普有意使用内阁成员的舆论，对市场进行管理，则美债可能是重要参考指标，尤其当10Y收益率接近4.5%时，贝森特会更多出现；相反，当跌至4.2%或更低水平，特朗普的态度或更为强硬。

二、上周回顾：从波动中继续修复

上周，美债收益率曲线整体下移，关税导致的冲击继续减弱。贝森特关税缓和言论、放松监管讨论，对市场情绪形成支撑；联储官员表态中性，短期立场或不变；2、5、7年期美债拍卖整体一般，间接竞标份额处于低位，但未对市场形成干扰。

三、下周（4.28-5.2）关注：临近FOMC可能带来降息博弈机会

（1）关税冲击导致的情绪和流动性影响逐步减弱，市场或逐步回归基本面逻辑，经济走弱和衰退预期强，且临近议息会议，降息博弈或升温，整体美债中枢还有下降空间。

（2）下周GDP公布（或萎缩）、再融资会议（附息国债较难增发），对美债预计不会构成明显利空。

（3）曲线上，衰退和降息逻辑下，整体曲线依然有陡峭化空间，但短期更建议做陡中前段部分，超长期限有可能趋平。

风险提示：美国经济超预期，美国关税超预期。

多资产与被动化投资趋势显现——公募FOF季报分析2025Q1

规模变化

公募FOF规模整体回升。2025年一季度，公募FOF市场规模整体回升，较上季度末增幅约13%。分类型来看，普通FOF数量和规模占比均较高，且一季度显著推动了整体规模的增长；养老目标日期FOF当前占比仍较低。二级分类来看，偏债混合型FOF、债券型FOF一季度规模明显扩张。

新发市场明显回暖。一季度公募FOF新发规模明显提升，16只产品发行规模合计约141.47亿元，平均发行规模8.84亿元，较上季度大幅提升。从基金托管人来看，近一年招商银行着力多资产FOF产品。今年以来新发的FOF产品中，以普通FOF，特别是偏债混合型FOF为主，发行热度明显回暖；新发FOF投资范围越来越体现多元化配置的特征。

业绩表现

偏高仓位品种整体表现领先。权益类资产回暖、债券类资产回调的市场情况下，偏高仓位的品种表现相对更好，普通FOF中的股票型FOF、偏股混合型FOF一季度平均回报均在2.4%左右；养老目标风险FOF中，积极型产品平均回报约2.3%；养老目标日期FOF中，距离目标日期更远的2060产品平均回报约2.6%。

持仓分析

（1）资产配置：多元化与被动化趋势显现。一方面FOF投资商品基金、QDII基金、互认基金等占比明显提升；另一方面被动基金配置比例持续上升。

（2）重仓基金：加仓港股ETF。截止最新季度末，FOF基金重仓外部基金的占比约57%；外部基金重仓数量最多的是华安黄金ETF，外部基金重仓市值增加最多的是景顺长城中证港股通科技ETF。

（3）持仓穿透：医药占比整体提升。整体上看，最新一期FOF重仓医药板块配置比例增加；偏债FOF银行增加较多。

风险分析：本报告仅作为投资参考，基金过往业绩并不预示其未来表现，亦不构成投资收益的保证或投资建议。文中的数据统计来自于第三方数据库，不同数据库的更新时效不同，数据的完备性与提取时间具有一定关联，数据可能存在不准确的问题。基金定期报告所披露的持仓信息为季度末的静态时点数据，存在短期调仓以粉饰报表的可能，不一定能反映基金真实的投资行为。由于基金定期报告披露存在一定的时滞性，基金投资行为可能已发生变化，存在一定的偏差。

Low-Dk电子纱供不应求，国产化加速破局

传统电子布Q1提价落地，供需结构有所好转

2022-2024年年电子纱连同电子布价格持续下跌，2024年电子纱均价仅为8540元/吨，行业普遍亏损，仅头部企业微利，企业为改善盈利状况不得不提价。2025年2月24日，中国巨石、泰山玻纤等至少9家企业宣布对各类玻纤电子纱（G系列）提价800元/吨，国内主流报价为8500-9000元/吨，同比涨幅超17%；3月1日，这些企业再次宣布对电子纱价格进行调整，每吨上调800元，提价后电子纱G75均价约为9200-9600元/吨。本次得以提价成功，一方面由于电子纱市场萎靡许久，另一方面近年来电子纱产线变动相对有限。2024年上半年部分电子纱产线陆续停窑冷修，个别产线技改扩产，至下半年再次复产投产，实际产能变动不大。

受AI服务器及高频通信需求推动，Low-Dk电子纱供不应求

据Prismark数据，2024年全球PCB市场有望随着市场库存调整的完成和新兴技术的加速应用恢复增长，预计2024年全球PCB产值有望同比增长超过5%，2023-2028年全球PCB产值复合增速有望达5.4%至904亿美元。伴随AI技术的快速发展和应用落地，AI 算力需求激增，带动AI服务器需求增长。AI 服务器需要支持大规模数据处理、推理计算等复杂任务，对于性能、效率、稳定性的要求进一步提升，PCB 板作为承载处理器、内存、网络接口等关键电子元件的基础，需要为AI 服务器的数据和信号传输提供支撑，因此对其信号传输损耗、传输速度等提出了更高的要求。高性能电子布是满足 AI 服务器、6G 高频通信等领域高性能 PCB 要求的理想材料。2023年全球5G低介电电子纱和电子布市场规模约为1.35亿美元，预计到2030年，该市场规模将达到5.28亿美元，年复合增长率达到21.4%；由于当前产能有限，预计Low-Dk电子布供不应求的局面持续至2026年，目前仍有10-20%的供需缺口。除了一代电子布已批量供货，二代电子布及三代电子布（石英纤维布）也在研发试生产过程中。

国内玩家迎头追赶，迅速扩产抢占份额

低介电电子布市场目前主要玩家以日系和台系企业为主，包括日本日东纺等、中国台湾富乔、台玻等。从当前市场份额来看，日系企业约占25-30%，台系企业约占45-50%，国资企业约占20-30%。由于当前整体市场供不应求，而日系企业无扩产计划，台湾企业仅有小幅扩产趋势（预计大概新增产能不到100万米），我国相关公司自2024Q4 以来大力扩产发展低介电电子纱，预计自2025年下半年随着国内新建产能投产，相关公司将在扩大市场份额的同时兑现业绩。

风险分析：下游需求不及预期风险；技术迭代风险；市场竞争加剧风险；国际贸易政策风险。

“银行资产管理”系列深度之49 :理财子风险偏好边际回升 ——2024年理财子资产配置和产品结构

2024年下半年，银行理财的资产配置结构的变化。占比提高的资产类型为：债券（含同业存单），拆放同业及买入返售。占比降低的资产类型为：公募基金及代客境外理财投资QDII，非标和权益资产，现金及银行存款。从占比来看，现金及银行存款的占比从2024H1的25.30%下降到2024年年末的23.90%，占比环比降低1.4%。随着非标收益率降低、手工补息取消、非银同业存款利率受限，非标、现金及存款的占比在降低；同时为了兑现收益，去年下半年，银行理财降低了公募基金和权益资产配置占比。

2024年下半年，理财子的资产配置结构中，环比上半年占比提高的资产类型包括：同业存单、非标资产、权益类资产、债券资产；其中增幅最大的为同业存单、债券。环比上半年占比降低的资产类型包括：现金及银行存款、公募基金。从而去年下半年，平均来看，理财子买了更多的同业存单和债券、非标、权益类资产，减持了现金及银行存款和公募基金。从去年下半年，理财子非标和权益资产占比回升来看，理财子资产配置的风险偏好边际在回升，在利率下行期，理财子通过增配高收益资产来稳住业绩基准。

2024年下半年，银行理财产品结构中：混合类占比下降。2024年年末，银行理财产品中固定收益类/混合类/权益类占比分别为：97.33%/2.44%/0.20%。银行理财产品中混合类产品占比环比下降0.29%，权益类产品占比基本上保持稳定。2024年下半年新增的理财产品预计主要是固定收益类产品，理财规模的增量主要来自固收类产品。

2024年下半年，银行理财子产品结构中：混合类产品规模提高，权益类规模下降。2024年年末，理财子的混合类/权益类产品余额占比分别为：1.4%/0.1%，规模分别为：5167亿/254亿，整体占比较低，但是混合类产品余额去年下半年回升。

理财子中混合类产品占比高于行业均值的只有4家，分别为：农银理财、工银理财、光大理财和中邮理财。理财子中权益类产品占比高于行业均值的只有4家，分别为：兴银理财、杭银银理财、民生理财和徽银理财。

展望2025年，利率中枢将持续下移，理财子在资产配置中依然需要通过增加高收益率资产来对冲利率中枢下移，预计理财子将继续减少现金和银行存款的占比、提高公募基金、非标资产、权益类资产的占比。2025年权益类资产的占比预计也将提高，主要原因是：目前权益类资产占比较低，同政策导向不一致，理财子需要提高；同时理财子资金入市的堵点、难点可能会打通，也将有助于提高理财子权益投资的意愿；另外，在2025年1季度，理财子在定增和新股申购中获得同其他资管机构相同待遇，有优先配售权，预计通过参与定增和新股申购，也将提高权益类资产占比。

预计2025年，理财子混合类产品的规模将继续提高，但是占比会保持稳定。预计2025年，理财子权益类产品的规模和占比将稳步提高。主要原因是：其一、政策导向，定增和新股打新理财子获得优先认购权，为了配合定增和打新，需要权益类产品，并且需要一定的规模支撑；其二、权益类产品规模小占比低，有提升空间。2025年理财子合计的权益类产品余额只有253亿，占比均值只有0.1%，非常多的理财子权益类产品余额为零，只要有权益类产品发行，规模和占比都会稳步提高；其三、优先股和永续债是权益类产品主要投资类型，但是预计2025年权益市场依然存在结构性机会，增加权益资产的配置依然有一定空间和可能性。其四、理财子从2025年开始加快权益转型，可能优先从指数型权益类产品入手，也可能通过增加ETF的方式开始，还可能主要针对高净值和私行客户发售权益类产品。

风险提示：经济增速不及预期导致市场预期向下，权益资产表现低于预期；债券市场过度调整导致理财资产端收益率下降的风险；投资者风险偏好持续处于低位的风险；财富管理市场竞争加剧的风险。

离境退税政策优化，关注五一出游高热度

4月27日，商务部等6部门发布关于进一步优化离境退税政策扩大入境消费的通知。其中提到，优化离境退税支付服务。将现金退税限额上调至20000元人民币。推动退税代理机构与支付机构、清算机构等加强合作，在风险可控的前提下，通过移动支付、银行卡、现金等多种方式提供退税服务，更好满足境外旅客多样化支付服务需求。将离境退税起退点从500元下调至200元，且同步推动退税商店增量扩容、丰富退税商品供给、提高退税便捷度。

民航局发布“五一”假期民航运输保障安排。民航局运输司副司长商可佳介绍，“五一”假期是旅游休闲、探亲访友的出行高峰期，民航运输市场将保持平稳增长态势。今年“五一”假期共计5天，根据预测，民航旅客运输量约为1075万人次，日均215万，同比2024年增长8%，创同期历史新高。假期首末的单日客流峰值有望突破230万人次。

风险分析：1、离岛免税客单价、渗透率、品牌数量提升可能的不及预期。 2、酒店行业在过去几年中明确供给出清，但物业和加盟商的争取依旧激烈，头部企业如果签约和储备门店数量增速不足以支撑后续展店，也会在成长属性上受到极大压制。 3、行业竞争加剧：零售企业一方面面临同业间竞争，另一方面面临互联网巨头的竞争。互联网巨头凭借其资金和体量优势，在某一细分赛道的加码布局会导致竞争加剧。 4、渠道扩张不及预期；企业渠道扩张中面临诸多不确定因素，有可能导致扩张进不及预期。 5、居民边际消费倾向下降：在外部冲击下，居民消费支出可能更加保守，导致边际消费倾向下滑。 6、市场对于美元降息的预期可能过于一致，如果降息进度低于预期，可能影响短期金价走势以及对于外贸结汇相关的预期。