摘要：4月29日晚间，光伏电池巨头爱旭股份(股票代码600732)正式披露了2024年报。和侦碳家之前预想的一样，爱旭股份2024年业绩遭遇了严重的滑铁卢，不仅营业收入同比骤降58.94%，创下近年来最大跌幅，全年净利润亏损也高达53.19亿元，同比由盈转亏。更有甚
4月29日晚间，光伏电池巨头爱旭股份(股票代码600732)正式披露了2024年报。和侦碳家之前预想的一样，爱旭股份2024年业绩遭遇了严重的滑铁卢，不仅营业收入同比骤降58.94%，创下近年来最大跌幅，全年净利润亏损也高达53.19亿元，同比由盈转亏。更有甚者，第四季度的单季亏损就高达24.88亿元，不仅超过前三季度总和，创下了历史最大单季亏损的同时，也给后续业绩埋下了不良预期。
而且侦碳家还发现，不仅是业绩萎靡，爱旭股份其他核心财务数据也呈现出崩塌式恶化。毛利率净利率双双为负，经营活动现金流净流出缺口高达45.2亿元，期末净资产降至35.54亿元，同比减少59.1%，债务负担加重，偿债能力也亮起了红灯，凡此种种，不一而足。
Part One
营收腰斩，净利润巨亏53亿，毛利率大幅转负
2024年报显示，爱旭股份全年仅实现营业收入111.55亿元，相较2023年时的271.70亿元，同比大幅缩水58.94%，而同期归母净利润亏损更是高达53.19亿元，同比大减-802.92%，大幅由盈转亏。
和很多去年净利润遭遇大幅由盈转亏的光伏企业类似，爱旭股份去年巨亏的原因也要首推光伏行业产能严重过剩导致的产品价格持续暴跌。2020年在“双碳”政策刺激下，大量跨界资本涌入光伏行业，推动光伏产能短期爆发式增长。至2024年，主产业链名义产能已突破1000GW，远超市场需求。
2024年，全球新增装机量预计仅为430-470GW，但同期全球光伏主产业链各环节产能却均远超需求，就以爱旭股份深耕的主营业务电池片环节为例，其产能高达1193GW，而组件产能也高达1428GW，均分别高出需求规模一倍以上。
在去年供需错配严重，增多粥少的局面下，光伏企业实际产能利用率严重不足成为必然，硅片、电池片和组件等环节企业的开工率普遍仅有50%-60%。
而为了抢占有限的市场需求，行业又迎来了内卷式价格战，屡创新低的产品均价又导致光伏企业的产品销售价格和毛利率继续下行，大幅压缩了利润空间，很多光伏龙头企业如隆基绿能、晶澳科技等均公告了巨额亏损。而爱旭股份主营业务所在的电池片环节，作为产业链中游环节也受到影响显著，产品均价去年也同比下降了25%-30%。
而且电池片环节还正面临TOPCon等N型技术历史性取代P型PERC成为市场主流的进程，比如TOPCon在2024年规划产能已经达到1766GW。但传统PERC产能虽然面临历史性淘汰的巨大压力，但替代过程却非一蹴而就。
在未出局之前，旧产能与新产能叠加也会进一步加剧产能过剩进而加剧供需错配矛盾，令电池片环节的均价暴跌雪上加霜。随着产品均价持续大幅下降，爱旭股份去年的营业收入也因此大降58.94%，利润空间受到大幅压缩。
2024年，爱旭股份的营业收入下降速度明显快于营业成本，综合毛利率也从16.48%下降到-9.94%，此时已经陷入越卖越亏的境地。但爱旭股份在2024年的电池销售量却高达为25.47GW，虽然同比有小幅下降，但开工率总体维持在高位，这与爱旭股份采取的开拓国内外长尾订单、提高海外销售比例等措施有关。不过在毛利率接近-10%，越卖越亏的情况下，开工率和出货量维持在较高水平，没有降低到合理范围，对爱旭股份净利润带来了不利影响，因此才会出现巨大亏损。
当然，在去年营业收入大幅下降，净利润出现巨大亏损的情况下，爱旭股份也采取了一些降本措施，并取得了一定成效，比如研发费用和管理费用去年同比都出现了下降，而且研发费用的同比降幅还超过了40%。
不过爱旭股份去年销售费用的同比增长高达86.51%，而同期营收却萎缩了58.94%，反映出在产能严重过剩、行业内卷加剧的环境下，即便是光伏龙头企业，都同样正面临销售难度大幅增加的现实。
不过侦碳家还注意到，爱旭股份去年的财务费用从2.83亿元增长到5.63亿元，同比大增98.94%，这背后可能意味着爱旭股份去年有息债务数额出现了大幅上升，包括短期借款和长期借款。
Part Two
短期借款激增3倍多，货币资金腰斩，流动比率仅0.41
2024年报显示，爱旭股份去年短期借款的增长十分明显，从期初时的8.55亿元激增到期末时的36.43亿元，同比大增了326.08%。而同期的长期借款则同比略减了-6.87%，但两者合计后还是增长了超过20亿元，这也是爱旭股份去年财务费用几乎翻倍增长的主要原因。
实际上2024年光伏企业普遍面临资金压力，很多企业全年的有息负债规模也在持续攀升，截至2025年一季度末，爱旭股份有息负债高达159.79亿元，同比增长30.64%。
而在有息负债明显增加的同时，爱旭股份的货币资金数额却在去年显著减少，从46.17亿元减少到仅19.14亿元，同比大降58.55%，为债务兜底的能力大幅削弱。货币资金与流动负债比例也降至仅21.5%，短期流动性趋紧。
随着负债持续推高，爱旭股份的资产负债率在2024年也创下新高，仅第三季度末就高达82.90%，显著高于光伏行业平均65%的水平。而根据2024年末调整后数据，爱旭股份的资产负债率甚至上升到85%，即使在扣除递延收益(政府补助)等非现金偿付负债后，实际负债率仍高达77%，远远超出70%红线。
而且爱旭股份的短期偿债能力亦面临较大压力，这从流动比率和速动比率这些短期偿债指标就可以看出。2024年，爱旭股份的流动比率持续处于低位，而截至2025年一季度末，流动比率更仅有0.41，不仅大幅低于 “银行家比率”的标准值2，流动资产甚至仅有流动负债的四成，短期偿债能力的安全垫为负，这主要还是短期借款惹的祸。
因为从负债结构看，2024年末爱旭股份的应付票据及应付账款虽然减少27.3%，但短期借款同比激增326.01%。此外一年内到期的非流动负债也增长了181.57%，进一步加剧短期偿债能力的紧张。
爱旭股份的速动比率在2025年一季度末更低至仅有0.31，剔除存货后的速动资产对流动负债覆盖率更低，说明存货占比较高，因此拖累了短期偿债能力。
侦碳家也注意到，爱旭股份在2024年末的存货账面余额高达39.27亿元，确实占用了大量宝贵资金，爱旭股份因此需要通过借款等有息负债大量补充资金，最终导致同期债务负担加重、货币资金腰斩，以及短期偿债能力大幅承压。
Part Three
存货中库存商品占据八成，疑似滞销导致，计提跌价准备超13亿
2024年报显示，爱旭股份期末时存货的账面余额依然高达39.27亿元，相比期初仅下降了0.91%，占用了较多资金。而且爱旭股份去年的存货结构还发生了颠覆性改变。之前爱旭股份的存货结构中以库存商品和原材料并重，库存中商品的占比仅18.07%，但去年库存中商品的占比突然提升到了81.28%，金额也从7.16亿元增长到31.92亿元，同比大增345.81%。
结合侦碳家在上文中提到的，光伏产业链产能严重过剩极度内卷的大环境，叠加爱旭股份去年负毛利率下坚持高开工率的事实，爱旭股份存货中的库存商品金额和占比双双同比大增，很可能反映出企业主要产品正面临着严重滞销的局面。
而且伴随着产品均价去年持续暴跌，爱旭股份以库存商品为主的存货也迎来了计提大额存货跌价准备高达13.78亿元，约占去年净利润亏损总额的26%，同比也大幅上升66.43%。
除了被存货占用较多资金，爱旭股份去年应收账款也从3.60亿元增长到8.38亿元，同比大增133.15%，而同期营业收入却下降了58.94%。这一较大反差说明爱旭股份去年销售工作面临更大难度，可能被迫给予客户更多账期，虽然这会占用企业更大资金，并增加坏账风险。
受经营业绩亏损以及存货和应收账款占用资金加剧，侦碳家发现，爱旭股份去年的资金面也亮起了红灯，经营活动现金流量由净流入大幅转为净流出，且缺口高达45亿元之巨。
Part Four
经营活动现金流大幅转为净流出，缺口高达45亿元
2023年时，爱旭股份经营活动现金流量尚处于净流入，为15.86亿元，但受负毛利率带来的净利润亏损，以及行业内卷下主要产品滞销，并且销售难度增加账期被迫延长等不利因素影响，短短一年之后，爱旭股份经营活动现金流量已经处于大幅净流出状况，缺口高达45.20亿元。
去年爱旭股份投资活动现金流量虽然仍保持净流出，但相比期初时的68.39亿元，缺口在期末时已经缩减到仅19.60亿元。由于光伏企业大额的投资活动主要涉及新建产能，这一变化反映出爱旭股份在毛利率为负的情况下，对于投建新产能更为谨慎，实际上已经在大幅收缩。这也是在光伏大环境较差情况下，爱旭股份做出的理智选择。
爱旭股份上述经营活动和投资活动的现金流缺口，双双都在靠筹资活动填补，因此去年筹资活动现金流量继续保持净流入，幅度同比上升34.90%，达到54.62亿元，其中主要是通过债务融资实现。爱旭股份去年短期借款等有息负债因此激增，财务费用等债务成本也同样大幅增长。
Part Five
高调押注BC却未达预期，技术路线摇摆恐遇两线作战压力
虽然业界对于N型电池片取代P型已经没有争议，但具体实现的路径，尚存在BC与TOPCon的技术路线之争，而另一主要技术路线异质结(HJT)则随着代表性企业爱康科技的退市而暂时离场。
爱旭股份最早曾选择高调押注BC技术路线，推出双面BC组件并计划斥资百亿扩产，成为BC技术在上市公司中的代言企业之一。然而BC技术相比TOPCon技术，存在成本劣势。比如截至2024年，爱旭股份ABC组件成本仍比TOPCon高0.08元/W，且成本下降速度未达预期，原计划2024年6月实现降本的目标因此未能兑现。
爱旭股份因此选择在两者技术之间进行摇摆，2024年以来连续宣布投资TOPCon产能项目，仅在滁州一期项目即投入60亿元。但爱旭股份这种两边押注的行为，也让部分业界人士质疑其战略判断力以及战略定力。爱旭在BC路线尚未形成规模优势时又分散资源投入TOPCon，两线作战的压力也会很大。
从市场接受程度来看，爱旭股份BC路线目前的进展未及预期，2024年ABC组件销量仅6.3GW，占其总出货量不足20%，显示市场对其产品的接受程度有限。
而且，爱旭股份的P型电池产能依然较高，且仍为其主要收入来源，未来全面转向N型电池产能，不仅需要时间，投资的资金来源也是个问题。爱旭股份近年来在滁州、济南、义乌等地扩产计划总投资超100亿元，但在接近80%的资产负债率之下，继续举债募集投建资金的难度正越来越大，扩产资金缺口如何解决，未来恐持续困扰爱旭股份。
更让侦碳家担心的是，爱旭股份去年不仅巨亏53.2亿元，而且今年一季度的净利润仍处于单季亏损，这样已经是连续六个季度亏损，亏损的惯性仍在继续。而且因为连续出现较大亏损，在爱旭股份在2024年末时的归母净资产仅剩35.54亿元，较上年下降59.1%，如果加上今年一季度的亏损，净资产缩水高达63%。
如果爱旭股份不能迅速扭亏为盈，不要说解决现金流缺口的问题，就连剩下的这点净资产，按目前的亏损速度计算，恐怕也会在一年左右亏损殆尽。因此留给爱旭股份腾挪的时间和空间，实际上恐怕不会太多。
来源：侦碳家
