比恒瑞医药还猛，高瓴资本超级重仓，金斯瑞生物科技，严重低估了

摘要：很多同学此前看不懂金斯瑞生物科技的财报，最主要的原因就在于公司有一个创新药子公司传奇生物，传奇生物虽然非常牛叉（后面会讲），但他也无法脱离创新药企的宿命，也就是常年亏损，所以，虽然金斯瑞的实际运营情况一直在不断向好，但落实到利润端就非常丑陋，在传奇的“拖累”下

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很多同学此前看不懂金斯瑞生物科技的财报，最主要的原因就在于公司有一个创新药子公司传奇生物，传奇生物虽然非常牛叉（后面会讲），但他也无法脱离创新药企的宿命，也就是常年亏损，所以，虽然金斯瑞的实际运营情况一直在不断向好，但落实到利润端就非常丑陋，在传奇的“拖累”下连年亏损。

如今，金斯瑞将传奇生物从并表企业转变为联营企业，财报就清晰多了，整体的经营情况也更为直观。

值得注意的是，传奇生物的出表并非卖了，只是出表而已，这更像是公司玩的会计游戏，投票权比例从 50%+降至 47.56%，获得收益32亿美元，这也是金斯瑞除了整体扭亏为盈外还有大量盈利的原因。后续如有需要，重新并表的概率也大，不论如何，传奇生物都是金斯瑞生物科技非常重要的子公司，金斯瑞也持有其相当比例的股权。另外，传奇生物也是独立上市的企业，可以直接看到经营情况。

现在步入正题，我们先来看看金斯瑞“剔除”传奇生物后的业绩表现情况。

2024年报简评

剔除传奇后，金斯瑞生物科技的业务情况就更为清晰了，分别是基石业务生命科学服务以及基于基石业务往后延伸的大分子/CGT（细胞基金治疗简称） CXO蓬勃生物、合成生物学企业百斯杰，细胞疗法创新药企业传奇生物其实也是基石业务的自然延伸。

这几年是生物医药行业的小年，所以整个创新药产业链的日子都不好过，比如此前追踪过的泰坦科技和各个CXO，2023以及2024的业绩都不忍直视，但在这个大背景下，金斯瑞的生命科学业务表现还算不错。2023全年实现营收4.13亿美元，同比+14.5%；2024全年实现营收4.55亿美元，同比+10.2%，经调整经营利润约为90.4 百万美元，同比+15.5%，增速跑赢营收不少。

在近期的投资者交流中专门有机构问金斯瑞，是什么让公司的生命科学业务下半年取得突破的？

金斯瑞的回答是，蛋白业务有显著提升，收入增长率接近50%，之所以能达成这么高的增速，核心在于性价比，公司的蛋白业务定价大概低于市场50%，不过即便定价较低也保持良好盈利，未来计划加强基因和蛋白业务的协同，会推出新的交付平台以实现更快的交付速度。

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这里也需要补充一点知识背景，金斯瑞的基因业务非常牛叉，早在2005年就是全球细分市场第一名，到2018年的时候，全球30%长链DNA合成都来自金斯瑞，截至目前，金斯瑞在许多细分基因板块都是全球第一。

所以，即便这两年全球生物医药行业日子都不好过，那些CXO还有生命科学服务商的业绩一个比一个拉垮，但金斯瑞的相关业务还是很稳健，因为基因合成业务的韧性实在太强了，除了制药领域的客户需要，其余很多领域也有不小的需求，而且在全球的发展都还处于极早期。

有了基因这个生命科学领域绝对的刚需抓手，金斯瑞手握大量优质客户，切入生命科学其他细分领域也会更为容易，当然，公司也确实够给力，像前文提到的蛋白业务，价格低的同时还能保持盈利。根据专家预测，蛋白表达服务市场的体量为基因市场的十倍以上。

截至2024年，金斯瑞生命科学业务全球下单的客户数量突破6万，同比有3000+增长，累计有超过10万篇学术期刊成果使用了金科瑞的服务和产品。

即便没有其他业务，就靠生命科学这一块，金斯瑞未来的潜力都不会小，甚至都不用横向扩展，即便只靠基因，也能活得很滋润，毕竟人类对基因的探索目前还处于极早期，更何况还有蛋白这个已经差不多跑出来、市场空间是基因10倍以上的新抓手。长期来看，随着全球生物医药的发展，基石业务保持20%甚至更高的增速问题不大（这两年完全是因为生命科学小年，但金斯瑞起码跑赢行业20%以上）。

金斯瑞的第二块业务大分子/CGT CDMO即子公司蓬勃生物，这块业务就不像公司的基因业务那样稳固了，受到下游投融资疲软开始向上游传导的影响，表现比较拉垮。

不过下半年比起上半年真是好了不止一点半点，不论是新签订单还是收入环比2024H1都有大幅提升。当然，不止蓬勃生物，自2024Q2起，基本所有以海外订单为主的CXO的新签订单和业绩都有好转。

正是因为下半年改善较大，蓬勃生物2024全年营收下滑幅度相较H1大幅收窄，全年收入仅同比减少 13.2% 至 0.95 亿美元（H1同比下滑38%）。不过经调整经营亏损依然较大（-0.43 亿美元），2022年的时候这个数据是盈利的，当时这个数字为1.1百万美元。

虽然现在还亏损，但是只要大环境好起来，恢复盈利问题不大，从现在的情况看，复苏还是比较明显的。还有一件2024H2发生的事情也让所长看到了蓬勃生物的潜力，以前一直认为蓬勃属于第二梯队的CXO，但通过这件事情，所长觉得他至少在大分子/CGT领域有药明康德的潜力了。

什么事情呢？

去年的11月，默沙东宣布与礼新医药达成一项规模高达33亿美元的战略合作协议，获得后者的创新PD-1/VEGF双特异性抗体LM-299的权益，而礼新的这款药最关键的技术授权其实来自蓬勃生物，蓬勃可以拿到5.88亿美元首付款、27亿美元潜在里程碑付款中的很大一部分，具体来讲，首付款可以分40%（2.35亿美金），里程碑可以分25%（最多6.75亿美金），特许使用费（礼新的收入分成）也可以分25%，这个没有上限。

首付款分成目前已经收到了，今年上半年就可以确认收入。这充分说明了蓬勃生物的技术实力。

在很多人看来CXO都是乙方，是给创新药企业做研发、生产服务的，但蓬勃的这笔交易，看起来仿佛是创新药企业在进行License-out授权一样，不仅有首付款、里程碑付款，还有产品销售提成，最重要的是还能拿这么多。

其他CXO能做到这样且能拿这么多的目前有且仅有药明，有1就有2，不出意外的话，未来蓬勃生物类似这样的收入会越来越多。在药明生物的规划中，未来最大的收入来源会变成药品的销售分成，药明如此，目前看来金斯瑞也有这个潜力。

按照金斯瑞投资者交流的说法，蓬勃生物有超过30个新分子开发项目，包括多种分子类型，覆盖多个高价值领域，截至目前，已有16个对外授权项目组，其中两项已进入临床阶段，合作方式包括付费服务、共同开发、生产买断以及对外授权等形式。

2024年，抗体蛋白药（大分子）方面共执行了28个CDMO项目，其中一半来自海外市场，值得注意的是，这里面有一个2000L级别的CMO订单。在药明生物的文章中所长讲过（下图为药明生物的项目进展和对应收益情况），CDMO项目越往后收益越高，能获得2000L级别的M订单，说明金斯瑞在大分子商业化生产与质量体系方面具备一定能力，可以说是一个较成熟的CXO了，公司也把这视作一个重要里程碑。