摘要：2023年8月22日，越南电动汽车厂商VinFastAuto股价一路飙升，盘中最高涨超160%，最后收盘市值近1000亿美元，比同时期的比亚迪还高。不仅把本田、福特、通用这些老牌巨头斩落马下，也远超当时国内三大新势力蔚小理市值之和。

最近，亚太货币集体暴涨，有人问我对人民币汇率怎么看？

先来说一段回忆，前年有朋友咨询我：美元分红险（几十年后定期支付美元）值不值得买？我说：一看投资能力，二看美元是否贬值，但核心是看美元。

这种分红险的投资收益率肯定是比较一般的，不然别人怎么赚钱，如果不想要超额收益，那还差不多，否则还不如直接定投A500。

另外，这种收益最终定价是美元，那么美元的购买力水平就是一个很重要的问题。如果美元贬值太多，那就得不偿失了！

那么，美元是贬值还是升值？本质上得看中美力量的对比，所以，我说：买不买美元分红险，表面上看这是一个经济选择，实际上是一个政治问题，站队问题。

那么，人民币到底会怎么变化呢？刚好有人问到了，今天简单聊一聊。

1，为何美元会高估？

谈到汇率之前，我想聊一个前几年刚发生的故事。

2023年8月22日，越南电动汽车厂商VinFastAuto股价一路飙升，盘中最高涨超160%，最后收盘市值近1000亿美元，比同时期的比亚迪还高。不仅把本田、福特、通用这些老牌巨头斩落马下，也远超当时国内三大新势力蔚小理市值之和。

这家年产量才1.8万辆的企业，要规模没规模，要技术没技术，要市场没市场，为什么股价涨得这么离谱呢？原因也很简单，大股东持有99%的股份，只有1%不到的股份在外，形成了投机的热潮。

想清楚这个故事背后的逻辑，我们就能够对汇率有一个清楚的认识。所谓汇率就是指一种货币与另一种货币之间的兑换关系，决定汇率的是市场对双方货币的供需。

先来说说供应，一般来说货币的总供给水平取决于一个国家的货币政策，包括自由兑换政策，印钞政策。比如，印度政府就喜欢印钞，竟然形成了趋势性贬值。又比如中国，没有货币自由兑换的政策，人民币无法自由出入国境线。

再来说说需求，其他国家对于某国货币的最大需求来自于贸易，如果这个国家生产的产品、品质越好，购买的需求越高，就会越想要持有该国的货币。同时，由于这个国家卖的多，买的少，持续贸易顺差，对外输出的货币量就比较少，因此货币会相对坚挺，比如中国。

相反，如果某国总是需要进口，出口的商品相对较少，贸易逆差较大，持续的逆差就会对外输出货币，因此货币会比较弱，比如印度。

当然，有一个特例，那就是美国。因为美元本身也是一件商品，它是一种建立在美军、美国科技、美国经济之上的一种主权信用货币，具有币值稳定、购买力强等特点，是一种国际贸易的通行货币。

别人出口商品和服务赚钱，美国出口美元赚钱。因为美元本质上是一张借条，持有大量美元，相当于低息贷款给美国人。后来，美国人又通过美债和美股/美房，把美元打造成为一种金融理财产品。

这就导致了实际上海外对美元的需求，远远超过了实际贸易对美元的需求。前面在《当美元不再是美国人的美元，会发生什么？》中，我统计过1992年至今，美国通过贸易逆差对外输出的美元就高达16万亿美元，其中8万多亿美元变成了美债，其他变成了美元资产，如今美国的海外净资产超过-22.5万亿美元。

由于全球其他国家对美元的需求，远远超过了购买美国商品所需的美元，这就导致美元处于供不应求的地位，因此，哪怕美国长期贸易逆差，但美元却依然长期处于高估的状态。

这种低息借款的特权也是它收取铸币税的方式，另外，作为世界货币的源头，它的货币政策对全球具有强大的影响，因此，美国又可以通过美元潮汐运动，在全球资产的涨跌中做一些差价的收入。

但，强美元同样具有负面效应，高估的美元会对美国本土的制造业形成致命打击，因为这会导致美国本土的成本比其他国家更高，不利于出口，产业就会慢慢转移出去，国家产业空心化。

可能有人要说了，美国不也赚钱了吗？这就是一个问题，美元的全球化过程中，资本最受益，但他们赚到了钱却没有分给老百姓，这就产生了国进民退的问题，内部矛盾开始酝酿，贸易逆差也会越来越大。

当市场上的美元越来越多，而美国又无法提供足够收益率的时候，比如美股、高收益美债，别人就会抛售美元。这个时候，美元就会大幅贬值，重新回归均值，甚至会矫枉过正。

用一个比喻来形容，那就是：爱美元的时候爱得发狂，容不得丝毫反对，恨美元的时候巴不得立马死去，生怕沾上一点儿。

我知道，这种美元迅速贬值的说法，听起来很爽，但我们要追求事情的真相：美元到底高估了多少？

2，美元贬值是确定性的

高盛分析师Teresa Alves在5月1日的报告中表示，美元目前被高估约16%。美银分析师在2025年初的时候，曾经发文表示美元似乎被高估了26%，幅度为过去30年以来的最大。

还有一个人叫卢麒元，2021年的时候曾经说过2024年或2025年美元兑人民币或到1：3，他也认为美元被大幅高估。当然了，现在看起来被啪啪打脸，但他的理由我们可以看一看。

他说美国会采取弱美元的方式，让美国的制造业回归，如果是强美元，产业还会不断流出。当然了，他的很多说法，我并不赞同。但弱美元的提法，我还是有点赞同的。

其实，一个国家的货币强弱，直接取决于双方对货币的需求。供给方来看，美国自己是不是愿意使劲印钞，紧缩还是宽松。另一方面，海外对美元的需求如何变化？是增长还是下降？

这背后核心的因素，还是取决于美国的科技水平，取决于中美竞争的结果。为什么呢？

✔从财政的角度来看，如果美国的科技水平继续提高，就会有足够的税收，财政赤字就会减小，那么美国也就不会随便印钞了。相反，如果科技水平不够，被中国追上，压缩科技行业的利润，税收不足，财政赤字扩张，自然就需要印钞来缓解财政问题。

✔从资产的角度来看，如果美国的科技水平不够，一些高科技企业利润下滑，就会导致整个美国股市下滑，那么，这个时候，持有美国资产的需求就会下降，国际上对美元的投资需求也会下降。

✔从贸易平衡的角度来看，如果美国的科技水平不够，那么就必须要用美元贬值来减少进口，增加出口，以平衡贸易。美国的经济复苏，需要弱美元。就像上世纪80年代一样，美元迅速贬值，某种程度上帮助美国在对日的科技竞争中获得了优势。想要贸易平衡，还得货币贬值。

但，弱美元并不是没有代价，美元走弱，意味着进口商品的价格上涨，通胀压力就会大幅上升。

在美元的上两轮贬值上，既有信息科技对生产力的大幅提升效应，也有中国纳入全球化这样的大利好，为美国人提供物美价廉的商品，所以，在弱美元的过程中，才没有发生大的通胀问题。

可是，现在的情况，好像有一点不一样了。全球化进入了一个逆向时期，移动互联网之后也进入了存量竞争时代，试想一下，自己的电脑、手机和5年前有什么本质区别吗？

而存量竞争对后来者是有利的，因为后来者的方向是确定的，只需要投入时间、资本和资源，制造出来只是时间问题。

还有一个比较头疼的问题是，美国去工业化40年，早就没有产业工人了，哪怕美元真的贬值了，他们也不会制造了，在国际上仍然有大量的竞争者，很容易陷入贬值也没用的境地。

所以，在这种情况下，弱美元并不一定会带动经济复苏，反而有可能演变成滞胀问题。一旦弱美元引发通胀问题，而增长又没起来，就会导致美国国内矛盾更加突出，因为通胀是剥削最快的途径。

而且，2025年下半年特朗普有望将《减税与就业法案》中的个人减税永久化，并将企业税进一步由21%调降至15%，这也是强美元的政策之一。

更加重要的是，目前美元对外沉淀的数量与规模之大，美元与美国经济的关联度之深，绝非前两次可比。一旦美元过快贬值，很可能造成经济危机。

简单来说，弱美元是美国经济刺激的一个大招，但也可能是引爆美国内部矛盾的火药桶。

所以，我倾向于认为，中美之间的竞争没有产生决定性结果之前，美元不会出现特别快的贬值。太快了，美国经济受不了，主动弱美元的动力不强。

但长期来看，美元的相对贬值是确定性的，因为货币背后反映的是劳动生产率的变化。随着中国向着更高端产业发起进攻，老美的暴利会收缩，利润率下降，自然无法维持强美元。

3，日元升值崩溃论的弥天大谎

关于汇率，有一些单纯的观点。有人觉得货币升值是好事儿，有人觉得货币贬值是好事儿。

关于这一点，最好的例子就是广场协议。我听过无数次有人说，当年美国通过广场协议，强行让日元贬值，引发了日本随后20年的经济衰退。

这种话听起来，好像有那么点道理，但实际上根本就不靠谱，甚至可以说是弥天大谎。

首先，日元升值，虽然会让出口商品的价格上升，但与此同时，也会带来进口原材料价格的下跌，体现为成本的下降。日元升值还可以大肆对外投资，如今日本还是海外净资产第一的国家，也得益于此，还能以更低的价格在外留学等等。所以，日元升值可能会对出口有影响，但这绝不是日本经济停滞的主要原因。

现在有一种普遍的误解，当初是美国强迫日元升值的，但实际上当初广场协议中，日本主动要求升值的幅度甚至超过了美国人的预期。

究其根本，日本的经济问题主要有4个原因，其一，1985-1995年，日元过度升值，货币政策也过度宽松，透支了增长潜力（GDP从1.43万亿美元增长到5.55万亿美元）。比如，日本银行于1986年1月开始降息，将贴现率从4.5%的高点持续下调，至1987年2月共降5次，贴现率降至2.5%，并一直保持到1989年5月。

其二，中国的崛起挤压了日本的增长，日本重回历史正常位置，产业竞争力大幅下滑，比如家用电器等产业；其三，日本进入固定资产投资的下行周期，产能过剩，这一点和现在的中国有点类似。如下图所示，日本的固定资产投资周期呈现断崖式下跌。

其四，日本的老龄化阻碍了日本的创新发展。其五，日本的规模太小，限制了日本在互联网时代的发展，因为互联网讲究的是赢家通吃，结果互联网时代被美国吃了个干净。

而且，很多人不知道的是，日本《广场协议》背后的另一个关键原因是美元在1980年至1985年曾升值约1倍。大贬值的前提是美元的非理性大升值，短短5年，美元指数从82升值到了164。

所以，大家同意美元大幅贬值的原因，本质上是因为当时的美元的确有点儿过度升值了。

我们一定要警惕单纯的货币观点，认为升值或者贬值就会改变经济走势，这是无比天真的想法。实际上，货币政策对长期经济走势的影响是微乎其微的。

但，不可否认的额是，过度的贬值和过度的升值，的确都不是什么太好的事情，对短期经济走势，都会有干扰。

过度的贬值会让压低出口利润，让国内的劳动者无法获得应有的收入，这时候就会削减养老、教育等长期投入，短期可能看不出副作用，但会影响到一个国家的长期复利增长潜力。

过度的升值也不是什么好事儿，会让人陷入消费主义陷阱，比如日本80年代就有这样的问题。大家一定要有面积思维，而不是线性思维。汇率是即时价格标尺，而真正影响国家行为的是汇率*时间。不谈时间，光谈汇率是没有意义的。

长期来看，货币的价值，一定是和一个国家的真实劳动生产率强挂钩的，太低或者太高都是不好的。所以，一定需要对汇率进行管理。

比如，疫情期间，其他国家封锁，只有中国供应链很完整，人民币升值，由此带来了牛市。但结果如何？等疫情消退之后，这种虚假繁荣反而带来了严重的产能过剩问题，放缓了中国去产能的进程。

既然如此，中国就不可能放任人民币汇率随意变化，一定会进行干预。

4，美元贬值不在美国，而在中国

我们再来回忆一下广场协议，为什么当时美国需要和日本、英国、法国及德国一起商量，干预市场呢？想要贬值还不简单，直接印钱不就完了吗？

因为货币的汇率不仅取决于美元的供给，还得取决于其他国家的货币供给。如果其他国家也跟着一起印钞，那么印钞就没办法起到贬值的作用，反而有可能引发巨额通胀，扰乱经济秩序。

所以，美元的贬值幅度，不仅仅取决于美元，更多的取决于中国。一方面是中国的外汇政策，是否愿意升值？另一方面，也取决于中国产业升级的成果。

就美国目前的财政状态而言，赤字持续扩张，利息支出越来越多，债务/gdp的比重越来越高，如果不贬值，贸易逆差越来越大，那么这个赤字雪球也会越滚越大，通胀压力就会上升，到时候，要么给更高的利率延续这种利滚利的情况，要么就用货币贬值来获得贸易平衡。

当然，中国自然也不太愿意短期升值太多，因为中国目前本来就是产能过剩。我们可以升值，关键是光刻机也不卖给我们、芯片也不卖给我们，我们的人民币升值了买什么呢？到外面继续投资纺织厂，自己卖给自己？没啥用处。所以，咱们也不会上这个当，在光刻机没有解决之前，短期大幅升值不具备这个条件。

我估计，这一轮对等关税战最终的谈判协议中，可能会有要求人民币升值的条款，或者是潜在的要求。

但，我并不认为美元会出现像上世纪80年代那样迅速的贬值，历史条件不一样，美国金融行业绑定的深度也不一样。未来的美元贬值，应该是细水长流、渐进式贬值。

试想一下，美国的海外净资产有-22.5万亿美元，相当于海外投资者在美国持有22.5万亿美元的资产，如果美元像80年代一样突然短期内贬值50%，各种机构的资产负债表还不得爆表，还不得经济危机。

美元的大车上，人太多，得给人下车的机会，一步到胃，是会要命的。

来源：白刃行走