摘要：匹妥布替尼目前正在进行两项针对一线CLL的3期临床试验。第一项试验将匹妥布替尼与化疗免疫疗法进行对比。需要指出的是，化疗免疫疗法已不再被视为一线初治CLL的标准治疗方案。因此，该研究的结果并不一定改变现有治疗实践，因为其对比的是非标准治疗方案。第二项试验为混合
百济神州-U
重点机构：兴证全球基金、易方达、中欧基金、高毅资产、泓德基金、嘉实基金、交银基金
调研摘要：
Q1：随着礼来公司今年晚些时候公布匹妥布替尼一线治疗CLL数据，公司如何看待百悦泽？的长期定位？
匹妥布替尼目前正在进行两项针对一线CLL的3期临床试验。第一项试验将匹妥布替尼与化疗免疫疗法进行对比。需要指出的是，化疗免疫疗法已不再被视为一线初治CLL的标准治疗方案。因此，该研究的结果并不一定改变现有治疗实践，因为其对比的是非标准治疗方案。第二项试验为混合人群研究，纳入了最多30%的一线初治CLL患者，其余患者为复发/难治性CLL患者。该研究以非劣的客观缓解率(ORR)为主要终点。即便该研究取得积极结果，目前我们也不认为其将改变当前的临床治疗模式。此外，该研究的对照药物为伊布替尼，而非同类最佳的BTK抑制剂——百悦泽？，公司认为匹妥布替尼对百悦泽？不构成重大威胁。我们认为，若要使匹妥布替尼在一线治疗中占据显著市场份额，需真正与标准治疗方案进行对比，并且需要更长时间的随访数据支持。因此，我们不认为该研究会在短期内改变BTK抑制剂在一线治疗中的应用格局。匹妥布替尼更可能定位为患者在共价BTK抑制剂治疗进展后的后续用药选择。
Q2：关于瑞士公司Siegfried增列为百悦泽？的原料药生产商，可否分享更多的信息？公司是否有长期计划在美国增加原料药供应？
公司已获欧洲药品管理局批准，将瑞士公司Siegfried增列为百悦泽？的原料药生产商。这标志着公司在全球供应链方面取得了重要进展。公司重视供应链弹性并积极采取措施，确保原料药供应的稳定性和弹性，同时增加库存以满足日常需求并提供额外的安全保障，致力于确保全球患者能够获得药品供应。公司将继续关注环境变化，采取积极措施继续实现全球供应网络的多元化、保持充足安全产品库存的战略。
Q3：季节性因素是否影响了BTK抑制剂类药物在美国的销售？
第一季度美国肿瘤市场的季节性因素影响了销售。在美国，通常在第四季度会有客户库存的积累，公司披露了2024年第四季度大约有3，000万美元的库存买入，而在第一季度看到相关买入的减少。此外今年第一季度比其他典型季度少了一个运输周。通常第一季度因患者保险变化及自付费用重置等因素，新患者用药数量略有下降。
Q4：如何看待阿可替尼纳入美国通胀削减法案(IRA)价格谈判名单对公司的潜在影响？
公司预计该价格谈判对阿可替尼的影响要到2027年才会显现，且认为其间接市场价格影响是可控的。百悦泽？在ALPINE试验中展现出较伊布替尼的头对头优效性，两者在安全性和疗效方面存在显著差异。尽管阿可替尼较伊布替尼心脏毒性较小，但在多项研究中其疗效也存疑。公司认为伊布替尼和阿可替尼并非百悦泽的有力替代品。公司对百悦泽在新患治疗、复发难治性治疗中的领先地位充满信心，持续强劲的市场表现将是应对IRA等政策变化的关键。
Q5：请介绍替雷利珠单抗皮下剂型原理、潜在适应症和临床进展？
皮下剂型是生物制剂的重要发展方向。公司计划于2025年下半年启动百泽安？皮下制剂用于一线胃癌治疗的三期临床试验，试验成功后有望拓展至多个适应症。鉴于PD-1用药周期较长，皮下注射方式可有效节约医院资源，并提升便利性。
券商研报：
海泰新光
重点机构：兴全基金、上海运舟私募基金
调研摘要：
1.今年大客户镜体跟光源的发货展望？尤其是关税对大客户镜体、光源的采购需求，是否有影响？
从去年第四季度开始，大客户对镜体和光源的需求量同比增加，今年一季度也延续了增长态势，同比增长了25%以上，从发货趋势来看，大客户今年的需求是增长的。从今年四月初美国加征对等关税至今，公司还没有得到大客户对市场预期的调整，但是否会有阶段性变化预计要等到关税政策落地以后才会明确。医疗产品是刚需，市场需求受政策影响相对较小，同时公司的医疗产品在一定程度上具有唯一性，公司判断关税可能会造成短期的影响，但影响相对较小。
2.海外产能布局，未来跟大客户的合作新方向？
公司从2023年开始美国子公司和泰国子公司的生产线建设。2024年7月，美国子公司通过了大客户的认证，开始承接客户订单；2024年年底，泰国子公司生产线建成并陆续向客户提交变更申请；2025年3月开始，成品陆续转移到泰国工厂生产并直接从泰国发货到美国子公司。在成品的生产产能布局上，美国子公司承担20%产能，泰国子公司承担80%产能。
公司在美国和泰国的产业链布局，加强了公司与大客户合作的灵活度和广度。目前和大客户在推进的合作包括：(1)针对客户的核心产品内窥镜影像，已经启动了下一代系统的研发工作，在下一代系统中将会引进公司专利光学除雾技术，应用范围从普外科扩展到头颈外以及运动医学，合作产品种类有机会迅速增加。(2)推进微创外科周边设备以及一次性产品的合作，从内窥镜系统的合作延展到其他配套产品。(3)推进客户内窥镜产品的美国本地维修服务。
3.维保业务的预期如何，是否会有关税扰动？
公司的内窥镜维修业务在逐年增长，2024年维修业务相比2023年增长了14%，2025年1季度同比增长了39%。随着公司内窥镜产品销售数量的增长，维修业务也会相应增长。维修业务发生在美国子公司和美国客户之间，业务并不受关税影响，会影响到维修过程所需要的部分零部件，目前公司也在推进零部件维修工作在泰国工厂实现。
4.2024年整机销售增速很高，2025年整机团队搭建情况，整机销售情况与展望，三个渠道25年展望？
公司的4K内窥镜系统在2023年年底获得注册批准，2024年春节过后开始量产。2024年公司开始组建全国营销团队，在全国主要的省市建立了销售网络。目前营销团队人数50余人，团队中大部分市场和销售人员都来自于国际知名内窥镜行业龙头企业，核心人员在内窥镜行业长期耕耘，具备丰富的临床、市场和销售经验以及良好的客户资源，公司相信在营销团队的助力下，公司在国内市场会有良好的表现
5.光学业务进展及2025年预期？
公司光学业务一直都比较平稳。2024年，光学业务略有下降，其中工业激光业务下滑明显，而医用光学业务增长了23%。2025一季度医用光学业务增长了71%，占光学业务的70%以上，主要是在口腔、美容以及诊断分析行业的增长。公司比较看好光学业务的后续增长，中、美、泰三地产业链建设在逆全球化中对公司的业务拓展提供了很大帮助，一方面带来国内业务产业链本土化的机会，同时也带来海外业务产业外移的机会。如果没有重大变化，公司光学业务有望逐步提升。
券商研报：
稳健医疗
重点机构：
景顺长城基金：孙雪琬
泉果基金：钱思佳、李峥
富国基金：毛联永、章旭峰、郭舒洁
调研摘要：
1.公司业务横跨两大赛道，资源如何分配，如何看待未来行业发展机会？
答：公司在医疗业务方面面临诸多机遇。新医改推动医疗投入增加以满足病患需求，当前价值较高的耗材市场仍被国际品牌占据较大份额，这为国产替代带来广阔空间，同时医改促使医疗资源下沉，公司也发现了增量机会。贸易摩擦背景下，中国医疗耗材企业在产品质量和制造能力上优势凸显，国内市场中国产替代进程加速。此外，老龄化社会的到来使老年健康及慢病管理需求激增，而新生代对健康、美容及舒适生活的追求，也为医疗业务带来更大市场空间。为把握机遇，公司一是聚焦耗材品类，通过并购拓展一次性耗材领域，形成较为全面的耗材品类布局，提升市场竞争力与合作话语权；二是提供一体化场景化解决方案，满足医院、药店及家庭护理等场景需求，解决医疗机构在质量、供应链及一体化数字化方面的痛点；三是持续加大研发投入进行产品创新，解决病患及医疗机构痛点，开发填补市场空白的创新产品；四是推进智能制造与AI技术应用，提升工厂生产效率、降低成本，确保产品有效性与竞争力。
在全棉时代业务领域，公司同样有众多发展机遇。作为极具差异化的品牌，市场空间广阔，以全棉为主打的商业模式独特，契合消费者对高品质产品的需求。年轻一代尤其是年轻女性对国货的支持，有力推动了包括全棉时代在内国货品牌的高速发展。国家倡导高质量发展，公司产品以经久耐用、舒适度高、减少资源浪费等特点，以实际行动助力社会可持续发展。同时，国内外消费者对绿色、环保产品需求增长，全棉时代产品天然环保，满足客户在消费的同时为社会、地球做出贡献的需求。为此，公司采取多项措施推动业务发展：坚持产品领先与材料先行，不断投入研发新型全棉材料，如褶皱纱布、风柔棉等，引领全棉材料潮流；坚持全棉全品类发展，重点聚焦在棉柔巾、卫生巾、贴身衣物等领域进行布局，不断创新；应用先进科技，利用物理技术改变棉的特性，避免化学添加剂的使用，提升产品性能与品质；强化数字化建设，加大数字化投入，增强与用户沟通粘性，实现精准营销与品牌推广。
综上，公司凭借敏锐的市场洞察力，在医疗业务与全棉时代业务上积极布局，致力于实现业绩持续增长与品牌长远发展，以回馈广大投资者的支持与信任。
2.卫生巾品类的具体打法和中长期发展目标？目前产能情况如何，年内品类推新节奏如何？
答：公司在奈丝公主卫生巾业务上取得了显著增长，2024年全年及2025年一季度业绩亮眼，这得益于品牌在规模巨大的中国卫生巾市场(千亿级)中顺应了市场需求，获得了良好的发展机遇，尽管目前品牌体量相对仍较小，但成长空间广阔。背后原因主要体现在以下几个方面：一是坚持产品领先和差异化，奈丝公主卫生巾行业率先采用全棉全表层，选用优质棉花，为用户提供了舒适、安心的使用体验；二是依托稳健医疗强大的供应链及医疗级生产车间，保障产品质量，在消费者需求变化的情况下能够凭借良好口碑提升增速；三是持续进行产品创新，围绕五超体感科技(超净吸、超透气、超柔软、超环保、超方便)研发新品，不断满足消费者需求。全棉时代在第二季度推出多款新品，包括超净吸pro、棉纱抑菌等系列。同时，面对国际贸易摩擦影响原材料供应的情况，创新推出不含木浆、不含SAP高分子的全棉芯产品，并新增20KGY医疗级灭菌技术，为消费者提供更安全健康的选择。此外，公司明确将奈丝公主作为独立子品牌进行宣传推广，围绕产品讲品牌，围绕品牌讲故事，通过与央视等主流媒体合作、邀请其参观工厂等方式，传播品牌故事，提升品牌影响力。在产能方面，从2024年下半年起，公司便开始规划产能增加，涵盖原材料、设备、产线以及厂房扩建等，以支持业务发展。预计卫生巾品类增速将高于全棉时代整体增速，对此公司充满信心。
3.美国关税政策影响下，预计公司销售将受到多大影响？哪些渠道及产品涉及相关问题，整体对美销售敞口有多大？
答：关于美国关税政策对公司销售的影响，目前主要体现在海外事业部、跨境电商渠道及新并购公司GRI三个方面：其中海外事业部在美国市场有一定存量业务，占比不大；跨境电商虽受关税影响，业务体量不大，且因前期备货，短期内影响有限，预计下半年可能会产生一定影响。总体而言，上述三个主要渠道受影响的销售面占医疗板块的比例仍在个位数百分比。
面对当前关税政策，公司将根据事态变化，采取积极的应对措施：包括可能考虑加大在南美地区(墨西哥、多米尼加等)的投资力度，以及扩张美国现有工厂业务，通过这些可能的措施积极保障业务可持续性。此外，公司已有部分越南业务转移至南美的举措。以上措施将随着政策变化而动态调整推进。
需要指出的是，公司医疗耗材在美国市场具有较强的竞争能力和性价比优势。医疗耗材产品由于其刚需、高频的特性，即使面临高额关税，不同品类面对的压力是不同的：部分订单可能由客户承担关税，还有部分订单由公司与客户共同分担关税，部分订单将随行就市提高价格；对于无法满足关税要求的订单，公司可能暂时放弃。但总体来看，关税对医疗业务的影响仍处可控范围内。
4.美国关税背景下，如何发挥GRI的协同作用？
答：公司于2024年9月完成对GRI公司的并购交易后，随即启动了整合计划，涵盖生产制造、采购、研发及销售等多层面协同。未来，GRI海外生产基地与渠道资源将有力推动稳健医疗全球化布局，实现双方互利共赢。GRI作为稳健医疗全球化战略的关键支点，致力于打造具国际影响力的医疗耗材品牌。当前，GRI在越南、美国、多米尼加及中国等地的布局，为集团应对关税政策提供了多元选择。
5.请介绍医疗板块2025年整体渠道策略及各大渠道增速展望。
答：公司医疗板块的渠道主要分为四个部分。首先是海外业务，这是公司的创业起点，目前主要客户集中在欧洲市场，同时在东南亚及其他市场以自主品牌为主。海外业务的整体规划着重于重点品类和市场的结构调整，通过并购GRI公司，公司的全球化布局得以强化，为应对未来的全球化制造和关税挑战提供了更多可能性。
其次是国内院线业务，这是2025年公司发力的重点，预计在年内实现显著增长。国内院线进一步细分为三个领域：传统敷料以普耗线标准品为主；手术室耗材领域则侧重于临床推广非标品；而在高端敷料领域，公司主要策略积极推进国产替代进口品的进程。同时，公司也在积极拓展下沉渠道，布局三、四线城市，并寻求与更多民营机构合作。
第三是C端消费医疗业务。凭借稳健品牌的强大市场认知度和庞大的会员基数，这一领域预计未来将实现快速增长。特别是在国内市场，医疗器械和健康护理的需求迅速上升，消费者的日常健康消费习惯也发生了明显变化。除了以往的爆款口罩产品外，公司还拓展了医美、口腔护理、鼻腔护理及功能湿巾等新品类。
最后是跨境电商渠道，自2017年布局以来，已成为公司发展速度最快的渠道，主打高端敷料等产品，尤其在亚马逊平台上表现突出。尽管当前关税政策，在下半年可能对跨境电商渠道的销售产生一定影响，但从长远来看，公司仍将跨境电商视为重点发展的战略渠道。
券商研报：
来源：一地基毛666
