债券“科技板”他山之石：从海外经验看我国科创债市场建设（发展历程篇）（东吴固收李勇徐津晶）20250514

摘要：1）20世纪50至60年代：科技企业尚处于萌芽阶段，新兴产业中有大量中小企业需要外部融资，但仅依赖银行贷款等传统融资渠道难以满足融资需求，因此1958年，美国中小企业管理局（SBA）设立小型企业投资公司（SBIC）项目，旨在通过SBIC模式设立政府引导型基金来

摘要

◼美国科创债发展历史：

1）20世纪50至60年代：科技企业尚处于萌芽阶段，新兴产业中有大量中小企业需要外部融资，但仅依赖银行贷款等传统融资渠道难以满足融资需求，因此1958年，美国中小企业管理局（SBA）设立小型企业投资公司（SBIC）项目，旨在通过SBIC模式设立政府引导型基金来为美国的小型创新企业提供融资和管理支持。

2）20世纪70至80年代：美国高收益债券迎来发行热潮，伴随着杠杆收购的兴起，处于新兴产业的初创企业由于规模较小、评级较低，大多只能通过以投机评级发行高收益债券为杠杆收购等行为融资，在此阶段，高收益债券市场中科创类企业大多为电子通信、计算机硬件和软件初创公司。

3）20世纪90年代：美国信息技术迎来高速发展时期，利好美国科创企业融资，1990年美国证监会（SEC）出台144A规则，显著提高了私募证券市场的流动性，降低了发行人的融资成本，而由于私募债券发行系科创债的主要发行方式，故科创债的整体流动性和定价效率均实现有效提升，同时信用违约互换（CDS）等风险管理衍生品工具的发展助力高收益债券市场逐步走向规模化、成熟化，初创企业迅速崛起，在高收益债券市场占比抬升，其中不乏新能源汽车、计算机、通信等行业的科技企业。

4）21世纪初：互联网泡沫破裂，电信行业陷入困境，通信设备、软件与服务、半导体等行业债券发行量大幅下降，科创债发行持续低迷，但美国生物医药技术迎来快速发展，相关产业得到政府和风险投资的大力支持，在2000-2005年期间，生物医药领域成为了科创债发行的新增长点。

5）2008-2015年：金融危机后，美国进入低利率环境，种子期、初创期、成长期和成熟期的科技公司纷纷发行低利率的长期债券来为公司提供充足的资金用于支持全球扩张、并购和创新投资，科创债发行量持续上升。

6）2015年以来：随着美国债券市场监管强化，科创债配套制度逐渐完善，通过简化发行流程、投资者准入分层、强化投资者保护、提升交易流动性等一系列制度的协同设计，构建了支持科技创新的成熟融资生态，对科创企业发展融资形成更为合理的制度安排，进一步推动科创企业债券成为当前美国信用债市场的重要组成部分。

◼日本科创债发展历史：

1）20世纪70年代后期至80年代初期：日本经济增速放缓，产业结构亟待转型升级，故日本政府加大对信息产业和电子产业的支持力度，1980年开始推行金融自由化，1984年对债券发行的管制进一步放松，1986年废除对公司债发行业务的管制，科创企业可以通过发行债券等形式进行直接融资，科创债市场自此开始活跃。

2）20世纪80年代后期：为缓解汇率剧烈波动带来的不利影响，日本进一步加大对电子等出口行业的扶持力度，新兴产业企业难以通过银行融资故转向发行债券融资，科创债市场进一步活跃，但受限于资本市场的发展程度，科创企业发债融资的数量并未得到大规模提升。

3）20世纪90年代初：日本经济泡沫破裂，日本政府开始积极保护信息通讯等高科技产业的发展，1996年，公司债发行市场完全自由化，进一步畅通新兴产业的融资渠道，科创债发行迎来阶段性上升，但此后地产危机引起的避险情绪促使投资者倾向于投资高评级债券，导致科创企业融资受阻，科创债市场低迷。

4）进入21世纪后：低利率环境叠加投资者的避险情绪和企业的财务稳健性追求，日本科技企业倾向于选择成本较低的银行贷款或在国际市场发行债券，以求在规避国内债券市场较高的发行成本的同时获得多元化的投资者基础，至此，日本科创债市场延续低迷态势。

◼欧洲科创债发展历史：

1）21世纪之前：由于欧盟各成员国之间财政政策与产业结构存在较大差异，债券市场较为分散，故欧洲科创债发行数量较少，科创债市场起步较美国与日本稍晚。

2）进入21世纪后：欧盟债券市场一体化进程加快，2000年，欧盟15国达成并通过欧盟十年经济发展规划，在此背景下，债券市场对高科技企业和高成长性企业表现出更大的兴趣，欧洲科创债发行日渐活跃。

3）2010年至今：2015年，欧洲中小企业私募债联合委员会（ECPP）成立，对于处于初创期的高科技型企业，私募债为其提供了一种较为简易的融资渠道，有助于提升科创型企业通过发行债券进行融资的积极性；2020年，欧洲央行提出紧急抗疫购债计划，保证提供可负担信贷，确保资金流向实体经济，着力于推动人工智能、新能源等产业发展，科创债发行量有所增加。

◼海外与国内科创债政策趋势对比：

1）债券市场相关政策方面，美国、日本与欧洲均未受政策指引而在债券市场上单独设置“科创债”板块，故科创型债券的发展动能主要来源于相关产业政策的驱动、经济基本面的周期和债券市场的完善。例如，美国科创债的发展系伴随高收益债市场的发展、144A规则等相关金融市场政策的完善；欧洲科创债的发展系伴随欧盟债券市场一体化程度的加深、中小企业私募债制度的推行；日本科创债系伴随公司债发行管制的放松、经济遭受冲击后的应对；而我国则在债券市场单独设立科创债板块，下设科创公司债和科创票据两大品种，并对发行人的科创属性、项目的科创含量予以明确规范。

2）伴随我国高科技产业和新兴技术产业的快速崛起，自2021年开始，我国债券市场科创板块从试点到正式施行，当前正处于持续创新与市场升级阶段。尽管在全球范围内来看，我国的科创债市场仍处于发展的初级阶段，但在政策层面的持续加码下，有望在市场体量上加速扩容、在市场结构上向成熟的海外市场加速并轨。

◼ 风险提示：海外市场衰退风险；债市超预期波动；政策信息统计偏差。

正文

我们在2025年4月16日发布的报告《债券“科技板”启航：一文读懂科创类债券的前世今生》中，针对国内科创债市场的发展历程和板块现状进行复盘与探究，鉴于科创债在我国尚属于新兴信用债品种，故我们将聚焦海外主要债券市场，包括美国、日本和欧洲债市中的同类品种并予以分析，以期借鉴、学习海外科创债市场建设经验。本篇将重点回溯美国、欧洲、日本科创债市场的发展历程及驱动因素。

当前，美国、欧洲和日本债券市场并未像中国债券市场一样专门设立“科技创新债券”板块，因此，为了便于对比剖析，了解海外主流国家债券市场中科创公司债券具体的发展、发行和交易情况，我们根据彭博的行业分类，将海外发债主体所属行业匹配上交所规定的申报科创板上市的发行人应属的行业，并将属于对应匹配行业的海外发债主体所发行的债券定义为科技创新债券。

1. 美国科创债发展历史梳理

20世纪50至60年代，美国资本市场的发展主要集中在为传统工业企业（如飞机制造商、汽车轮胎，以及早期的电子、航天公司）提供资金支持，在债券市场上，美国政府实施了工业发展债券政策，通过授权地方政府为企业发行免税债券来为相关企业的发展提供补贴。在此期间，科技企业尚处于萌芽阶段，新兴产业中有大量中小企业需要外部融资，但仅依赖银行贷款等传统融资渠道难以满足融资需求，为支持小型创新企业的发展，1958年，美国中小企业管理局（SBA）设立小型企业投资公司（SBIC）项目，旨在通过SBIC模式设立政府引导型基金来为美国的小型创新企业提供融资和管理支持，苹果公司、微软、英特尔等科技公司都曾获得过SBIC项目的融资支持。

20世纪70年代，美国高收益债券迎来发行热潮，起初，高收益债券的盛行主要源于“堕落天使”公司，投资者可以通过投资高收益债券获得更高的回报，同时由于高收益债券对发行人的限制较少，公司也可以获得更大的融资灵活性。

至20世纪80年代，处于新兴产业的公司开始发行高收益债券，如特纳广播公司、美国世界通信公司、麦克考通信公司等。伴随着杠杆收购的兴起，初创企业由于规模较小、评级较低，大多只能通过以投机评级发行高收益债券为杠杆收购等行为融资，这些初创企业虽然信用评级较低、财务状况较差，但其创新潜力巨大、发展前景较好，被称为高收益债券市场的“明日之星”，在较为宽松的监管环境下，以杠杆收购驱动的高收益债券融资在一定程度上促进了美国产业结构的调整。这一阶段，高收益债券市场中科创类企业大多为电子通信、计算机硬件和软件初创公司。在20世纪80年代末期和90年代初期，鲁道夫·朱利安尼和此前主导企业信贷市场的金融竞争对手发起了一场政治运动以对抗高收益债券市场，监管限制杠杆收购，叠加美国经济衰退，导致高收益债券市场暂时崩溃，债券发行量锐减，但这种情况持续时间并不久，在1991年，市场强劲反弹。

20世纪90年代，美国信息技术迎来高速发展时期，1996年美国发布《电信法》，通过开放市场准入等途径打破了行业垄断，互联网行业在此基础上得以迅速发展，受益于互联网革命所带来的经济快速发展，美国在这一时期继续保持强劲增长态势，利好美国科创企业融资。1990年，美国证监会（SEC）出台了144A规则，将投资者范围限定为合格机构投资者，对信息披露提出了相较此前的传统私募债券市场更加严格的要求，但低于公开发行的信息披露要求，无需公开披露发行信息，允许私募债券在合格机构投资者之间进行转售，这一改变显著提高了私募证券市场的流动性，降低了发行人的融资成本，而由于私募债券发行系科创债的主要发行方式，在144A规则背景下，科创债的整体流动性和定价效率均实现有效提升。与此同时，伴随着信用违约互换（CDS）等风险管理衍生品工具的发展，高收益债券市场逐步走向规模化、成熟化，初创企业迅速崛起，在高收益债券市场占比抬升，其中不乏新能源汽车、计算机、通信等行业的科技企业。

21世纪初，互联网泡沫破裂，电信行业陷入困境，加之美国经济活动普遍低迷，通信设备、软件与服务、半导体等行业债券发行量大幅下降，科创债发行持续低迷，高收益债券违约率高企，随后，美国科创债发行进入调整和恢复阶段。在互联网泡沫破裂后。美国生物医药技术迎来了快速发展阶段，生物医药产业得到政府和风险投资的大力支持，在2000-2005年期间，生物医药领域成为了科创债发行的新增长点。2008-2015年，金融危机后，美国进入长期低利率环境，在此背景下，种子期、初创期、成长期和成熟期的科技公司纷纷发行低利率的长期债券来为公司提供充足的资金用于支持全球扩张、并购和创新投资，科创债发行量持续上升。随着美国债券市场监管强化，债市整体逐步修复、信用衍生品不断发展，引领其科创债配套制度逐渐完善，通过简化发行流程、投资者准入分层、强化投资者保护、提升交易流动性等一系列制度的协同设计，构建了支持科技创新的成熟融资生态，对科创企业发展融资形成更为合理的制度安排，进一步推动科创企业债券成为当前美国信用债市场的重要组成部分。

2. 日本科创债发展历史梳理

20世纪60年代，日本经济在经过二战后的恢复期后迎来高速增长期，此时，日本重化工业发展规模较大，科创企业较少，企业融资主要通过商业银行借贷。20世纪70年代后期至80年代初期，在石油危机的冲击下，日本经济增速放缓，产业结构亟待转型升级，为激发经济活力，日本政府加大了对信息产业和电子产业的支持力度。其中，1980年，日本通产省发布了《80年代通商产业政策展望》，提出向“创造型知识密集化”转型，原有的以银行为主的间接融资方式已经不能适应高科技产业发展的需求，故日本开始推行金融自由化；1984年，在《日元美元委员报告书》的影响下，日本对债券发行的管制进一步放松；1986年，日本废除了对公司债发行业务的管制，科创企业可以通过发行债券等形式进行直接融资，科创债市场自此开始活跃。

20世纪80年代后期，广场协议导致日本经济遭受重大冲击，为缓解汇率剧烈波动带来的不利影响，日本进一步加大对电子等出口行业的扶持力度，在技术立国战略的引领下，新兴产业不断涌现，信息通讯、软件开发等产业占比不断提升，新兴产业具有较高的技术含量，发展前景较好，但由于初创期研发投入较大、研发周期较长、业绩不稳定、财务不透明，且不满足日本银行要求的担保条件，很难通过银行获得融资，因此企业转向发行债券融资，科创债市场进一步活跃，但受限于资本市场的发展程度，科创企业通过发行债券融资的数量并未得到大规模提升。尽管在20世纪80年代初期，日本政府推行了金融自由化，但相关政策推行缺乏持续性，在广场协议后，日本政府更加关注于消除日元升值的不利影响，而忽略了对多层次资本市场的培育，在此背景下，剩余资金大多流入股票和房地产市场，经济泡沫形成。

20世纪90年代初，日本经济泡沫破裂，并进入长期的经济衰退期，为刺激经济增长，日本政府开始积极保护信息通讯等高科技产业的发展。在汲取上一轮经济金融危机经验的基础上，日本政府开始进行金融市场化改革，1996年，公司债发行市场完全自由化，进一步畅通了新兴产业的融资渠道，科创债发行迎来阶段性上升。然而，在地产危机的影响下，日本银行不良率逐渐攀升，避险情绪促使投资者倾向于投资高评级债券，导致科创企业融资受阻，科创债市场低迷。

21世纪后，为刺激经济增长，日本实施量化宽松措施，使得10年期国债收益率持续下降并维持低位，2008年金融危机后，日本继续维持宽松货币政策，保持低利率环境，叠加泡沫破裂后投资者的避险情绪和企业的财务稳健性追求，日本科技企业倾向于选择成本较低的银行贷款或在国际市场发行债券，以求在规避国内债券市场较高的发行成本的同时获得多元化的投资者基础，至此，日本科创债市场延续低迷态势。

3. 欧洲科创债发展历史梳理

欧洲非金融企业融资方式主要依靠银行贷款，因此21世纪之前，欧洲科创债发行数量较少，科创债市场起步较美国与日本稍晚。1999年，欧洲货币联盟成立，非金融企业信用债发行量显著增加，但由于此时欧盟各成员国之间财政政策与产业结构存在较大差异，债券市场较为分散，科创债的发行规模仍然有限。

21世纪后，随着欧盟地区货币统一和资本流动障碍的清除，欧盟各国债券市场交易行为的物理障碍进一步减少，欧盟债券市场一体化进程加快。与此同时，欧盟积极推动人工智能、信息技术等高科技产业的发展，2000年，欧盟15国达成并通过欧盟十年经济发展规划，即里斯本战略，主要关注在全球化和知识经济的背景下克服“逆工业化”问题，大力推动信息通信技术的应用与发展，实现高技术产业振兴。在此背景下，债券市场对高科技企业和高成长性企业表现出更大的兴趣，欧洲科创债发行日渐活跃。

2010年，欧盟委员会公布了“欧盟2020战略”，提出以信息技术和绿色技术为突破口，重点发展智能经济和绿色经济。2015年，欧洲中小企业私募债联合委员会（ECPP）成立，欧盟私募债主要针对无评级发行人、规定目标投资者范围为专业投资者、具有高级无担保属性，对于处于初创期的高科技型企业，私募债为其提供了一种较为简易的融资渠道，有助于提升科创型企业通过发行债券进行融资的积极性。2020年，为应对疫情对经济的冲击，欧洲央行提出紧急抗疫购债计划，保证提供可负担信贷，确保资金流向实体经济，着力于推动人工智能、新能源等产业发展，科创债发行量有所增加。

4. 海外与国内科创债的政策趋势对比

债券市场相关政策方面，美国、日本与欧洲均未受政策指引而在债券市场上单独设置“科创债”板块，故科创型债券的发展动能主要来源于相关产业政策的驱动、经济基本面的周期和债券市场的完善。例如，美国科创债的发展系伴随高收益债市场的发展、144A规则等相关金融市场政策的完善；欧洲科创债的发展系伴随欧盟债券市场一体化程度的加深、中小企业私募债制度的推行；日本科创债系伴随公司债发行管制的放松、经济遭受冲击后的应对；而我国则在债券市场单独设立科创债板块，下设科创公司债和科创票据两大品种，并对发行人的科创属性、项目的科创含量予以明确规范。

具体而言，美国科创类企业以发行债券形式进行融资的时间较早，主要由于二战后，美国经济迎来高速增长期后转为稳定发展，在全球处于领先地位，且美国高科技产业起步时间较早、资本市场相对成熟，随着美国多层次资本市场的日趋成熟与配套机制的不断完善，美国科创债规模呈现稳定上升的趋势，现已成为其信用债市场的重要组成部分。

在日本和欧洲，虽然二者的经济均在二战后迎来了阶段性高速增长，且出台了促进高科技产业发展的政策，但由于早期企业融资主要依赖银行信贷，故科创债的发展起步仍与美国相比较晚。在20世纪末与21世纪初，伴随着电子信息和通信技术的发展，两国政府亦加大对高科技产业的支持力度，科创型企业大量涌现，为解决初创企业的融资问题，科创债发行开始活跃。近年来，欧洲债券市场一体化程度加深，市场流动性增强，科创债发行量呈现稳步上升趋势，然而日本却由于陷入经济衰退的困扰，因需长期维持低利率致使债券市场萎靡，科创债市场因此也持续处于低迷态势。

相较于欧美和日本，二战后，新中国成立，百废待兴，面对国内外复杂形势，中国开启社会主义改造和工业化建设，对高科技产业的培育因而相对滞后。在20世纪70年代至21世纪初，中国开始实行改革开放政策，逐步引入市场机制，推动经济体制改革，经济发展迈入新阶段，但早期的经济增长仍主要由劳动要素驱动，科创型企业数量仍较为有限，科创型债券的发行亦尚未步入正轨。直至20世纪90年代，国务院颁布《关于加速科学技术进步的决定》，中国开始逐步推动高科技产业的发展，并于近年来迎来质的飞跃。伴随我国高科技产业和新兴技术产业的快速崛起，自2021年开始，我国债券市场科创板块从试点到正式施行，当前正处于持续创新与市场升级阶段。尽管在全球范围内来看，我国的科创债市场仍处于发展的初级阶段，但在政策层面的持续加码下，有望在市场体量上加速扩容、在市场结构上向成熟的海外市场加速并轨。