摘要：海天味业目前的负债率只有16.12%，这些年整体呈下滑趋势。这个负债率水平在国内外同行里也是非常低的水平了，像卡夫亨氏是45%、龟甲万是25%、味好美是58%、千禾味业是16%、中炬高新是30%。
人间烟火气，最抚凡人心。厨房里那些不起眼的瓶瓶罐罐，看似低调，却暗藏着独特的投资魅力与无限可能。
海天味业近几年估值大幅回落，股价不经意间已跌去六七成。市场情绪也由2020年的疯狂炒作，回到关注企业品质的本源，冷静了不少。
如今海天味业的2024年年报和2025年一季报已公布，业绩表现还算稳健，下面让我们全面剖析它的基本面究竟如何吧！
（1）现金流和资产负债情况
海天味业目前的负债率只有16.12%，这些年整体呈下滑趋势。这个负债率水平在国内外同行里也是非常低的水平了，像卡夫亨氏是45%、龟甲万是25%、味好美是58%、千禾味业是16%、中炬高新是30%。
与之相应的是，海天味业账上有非常高的资产流动性，类现金资产近300亿，占总资产规模高达75%了。
同时，海天味业的经营现金流不错，2024年销售回款占营收高达113%，经营现金流净额占净利润108%。从更早年份数据看，也差不多是这样的经营现金流水平，所以海天账上的应收款才仅仅2.7个亿，极低的体量了。
不过，这个现金流表现也不算凸出，因为消费品零售行业大多都有这个水平，行业特性使然。但是公司日积月累形成的资产结构优势，却在一定程度上反映出海天稳健向实的经营格调。
（2）库存动向和非流动资产情况
零售行业库存动向非常重要。海天味业一季报存货才17.4亿，占年营业成本10.3%，环比2024年底下降31%。这个存货动向还不错，历史库存高的季节也就占营业成本的15%左右，非常理想了。
参考同行2024年财报的库存水平：千禾味业库存占营业成本43%，中炬高新是47%，卡夫亨氏是21%，味好美是29%。
从存货结构看，其中52%是在产过程的产品，产成品其实只占35%，原材料占8.3%左右，这个存货结构是比较健康的。
海天味业的非流动资产结构也非常清爽简单，其中固定资产占绝对大头，其次是在建工程和无形资产。无形资产主要是土地使用权，没啥大风险。
其中在建工程值得一说，近几年一直保持10多亿的高位水平，里面主要是各地的酱油和醋的产能建设项目（工程进度40%-80%不等，资金都是自筹），这其实能在一定程度上反映出公司的市场进取之心。
（3）分红、融资和盈利沉淀情况
海天味业自2014年IPO之后，就没有再增发融资过了。企业能良性自循环，这对价值投资者来说是非常好的消息。
上市以来，海天味业每年的分红总金额基本在稳步提高，前些年还有转增来扩大股本，显然近2年更加重视现金分红而已。
2024年股利支付率75%左右，这个比例在A股中不算低了，账上的未分配利润占市值比例也仅剩下10%左右，所以未来大幅提高分红的可能性不大。
虽然分红已经比较高了，但是因为估值不低的关系，股息率只有2%左右，不过这也提供了一点不大不小的安全边际。
（4）业绩增长趋势
下图是海天味业近15年的业绩增长图。
从图中清晰可见，2021年是一个明显的业绩拐点。在这之前，海天味业具有明显的成长股特点：营收和利润稳步增长，利润增速甚至还要更快一些。在这之后，海天味业显现出明显的业绩增长瓶颈：营收增速明显乏力，利润甚至出现逐年小幅下滑的现象。
但下滑不是长久趋势，因为调味品行业具有很强的需求稳定性。
这不，2024年营收增长9.5%，利润增长12.8%，扣非利润增长12.5%。2025年一季度营收增长8.1%，利润增长14.8%，扣非利润增长15.4%。
（5）业务结构和增长动因
根据2024年的营收结构：主力产品线依然是酱油品类，营收占比51%，相比2016年的61%下降了近10个百分点。与之相反的是蚝油、调味酱、以及更加细分的品类的营收比重抬升。
如下图所示，对比拐点年份2021年前后的业绩增长。
1、2016-2021年期间。各品类增长全面开花，酱油品类保持13.4%的年化增速，蚝油和调味酱也分别有19.5%和8%的增速，其他品类更是取得22.2%的增速。
同时，这期间全国各主要地域市场都获得了不错的增长势头。由此可见，2021年以前的业绩增长动力，主要来自于两点：一是品类的扩张，二是主力品类的全国市场渗透提升。
2、2021-2024年期间。大品类的增长全面熄火，酱油出现小幅下滑，蚝油和调味酱算是勉强维持住市场规模。反而是一些更细的其他品类，获得了不错的增长。
同时，这期间除了个别地区（例如南部区域和西部区域），其他区域的增长都不达预期。这说明：2021年之后核心品类的市场渗透率已达到较高的水平，未来增长将寄希望于梯次品类的做大做强。
（6）费用控制和盈利质量
2024年海天味业毛利率37%，净利率23.6%，净资产收益率21.8%。这相比5年前的2019年都有不同程度的下滑：毛利率下降了8.4pct，净利率下降了3.4pct，净资产收益率下降了近12个pct。
这自然不是什么好的表现，说明了盈利质量有明显的下滑，其中核心指标毛利率的下滑是根因。
毛利率下滑幅度这么大，这不仅仅是产品线的结构性变化所能解释的。如下图，从各条产品线看，包括酱油在内的所有产品线都出现了不同程度的下滑。这反映出了市场需求和行业竞争之间的一定态势。
不过即使有所下滑，海天味业这个盈利能力，在同行中依然是拔尖的水平。例如千禾味业，毛利率37%、净利率16.7%、净资产收益率14.3%。例如卡夫亨氏，毛利率34.7%、净利率10.6%、净资产收益率5.56%。例如味好美，毛利率38.5%、净利率11.7%、净资产收益率15.1%。
海天味业的三费控制还可以。2024年，销售费率只有6.05%，管理费率2.19%，财务费率是正收益1.89%。销售费率和管理费率，都是比较低的水平了。
令我比较意外的是，研发费率居然有3.12%。对于调味品行业来说，这个研发投入水平已经很高了。我看了下研发费用的细项，其中原材料耗用占比高达68%，这符合我想象中调味品研发内容，并没有太大水分。
或许这样的研发投入，能让海天味业走的更远，我喜欢这种具有长期主义眼光的公司。
海天味业前十大股东持股占比高达80%，股权集中度还可以，其中大股东持股就58%。大股东是早年企业改制时候的管理团队组成的企业，有好几个实控人。除此之外，其中部分人员还直接持有大量股份，所以前十大股东中才有这么多个人股东。
海天味业早年是国企出身，90年代改制后由管理团队掌控。最早的一批创始人管理团队，例如庞康等人，已经交班退出了。现在掌门人和高管团队大多四五十岁，年富力强阶段。高管薪资水平非常高，大几百万年薪，激励是没问题的。
大股东持股稳定性很高，上市这么久甚少减持，不过一些直接持股的高管在2021年之后倒是频频减持。
调味品这个行业，只要不乱来，其实经营业绩稳定性很高。只要市场进入成熟阶段，没什么重磅新品类出现的话，消费者对品牌有较高忠诚度，各家企业都是按部就班地走，业绩涨不到哪里去，也跌不到哪里去。
（1）下图是全球调味品股票的估值和基本面概况。
从中我们可以看出不同公司的估值差异还是很大的！抛去因为业绩波动造成估值飙升的情况，剩下基本面较为稳定的公司中：那些具有品牌优势的龙头调味品企业的估值相对更高一些。还有就是一些成长性不错的新兴品类或公司，估值也不错。
像全球市值头部的几家公司，市盈率大多有20多倍，也就是说这个行业的估值底线还是比较高的。其中海天味业的估值算是很高了，市盈率去到37倍，行业顶尖水平了。
像日本的调味品公司，因为饮食文化跟我们很像，估值逻辑有很大的参考价值。其中佼佼者龟甲万，也是做酱油的巨头，市盈率只有22倍，业绩增速和基本面并不比海天差的。
（2）下图是海天味业最近15年的市盈率走势图。
海天味业IPO之后几年，市盈率就不低了，市盈率40-60区间！不过那时候它正好处于成长股阶段，股价高估值和业绩高增长对冲掉了。
后面几年业绩增速虽然没有太亮眼，但是受海外价值投资选股思想的传播和影响，市场对海天这些质地不错的消费股的追捧达到了极致。估值一下子就飙升起来了，市盈率长年在60倍以上，高的时候还破100了。
现在可以说是市场回归理智的阶段，估值接连回落。这两年市盈率基本处于40倍以下了，但是依然能保持30倍以上。
其实海天账上的类现金资产很多，又没什么负债，这部分现金可以抵充的掉一些市值的，所以当前估值可以打个9折左右。
总的来说，我认为海天味业的基本面毫无问题，质地非常好。这也是一只未来确定性很高的股票，是不可多得的投资品种，对个人投资组合选股有很大的备选意义。
不过也要清醒的意识到海天味业已经进入了成熟发展阶段，我预计未来年景如果顺利，长期利润年化增速也不过在5-15%之间。
对于这样的一个业绩增速区间，市盈率估值最好不要超过25倍，这样安全边际会高一些。
来源：财报价值分析一点号
