摘要：在过去四年，卡游横扫整个卡牌潮玩市场。2021年-2023年，卡游营收分别为22.98亿元、41.31亿元和26.62亿元；公司经调整净利润分别为7.95亿元、16.20亿元、9.34亿元。去年，卡游营收更是一举突破100.57亿元，同比增长277.78%，经

海闻社观察 百亿卡牌帝国，没那么高枕无忧。

在去年7月的第一次IPO申请由于数据安全合规问题被驳回后，国内卡牌巨头卡游又很快更新了招股书。

在过去四年，卡游横扫整个卡牌潮玩市场。2021年-2023年，卡游营收分别为22.98亿元、41.31亿元和26.62亿元；公司经调整净利润分别为7.95亿元、16.20亿元、9.34亿元。去年，卡游营收更是一举突破100.57亿元，同比增长277.78%，经调整净利润达44.66亿元，同比增长378.27%。

依靠盲盒IP卡牌模式，卡游仅用了一年时间，就比潮玩新消费的代表泡泡玛特看起来还要赚钱了，但卡游却比想象中要焦虑的多，这实际和公司所面临的压力有关。

图源：网络

卡游的创始人李奇斌，早年其实是一名公务员。但和当时很多选择放弃铁饭碗的公务员不同，李奇斌是因为家中的变故欠下了不少债务，被迫选择了下海搏一把。

当时，他发现方便面和泡泡糖中附带的卡片很有意思，便在2001年创办了甲壳虫玩具有限公司，进入卡牌行业。十年时间，李奇斌不仅还清了所有债务，还把公司越做越大，并在2011年正式宣布公司的品牌化。

截至2024年末，卡游共有217家经销商覆盖全国31个省份，拥有32家线下旗舰店和13家线上自营店。2022至2024年间，经销渠道收入占比均超9成。

那么卡游的胜利秘诀是什么呢？

IP，IP，还是IP。

按收入贡献计算，卡游2024年来自五大IP（包含奥特曼、叶罗丽、小马宝莉、蛋仔派对、火影忍者、斗罗大陆等7个作品）卡牌相关收入达到86.53亿元，占公司总营收的86.1%。截至2024年，卡游旗下已拥有十个单独收入贡献超过1亿元的IP。

这也意味着，拳头IP对卡游的贡献相当集中，其中最典型的就是奥特曼。

作为日本特摄界的经典IP，奥特曼确实足够经典。2018年卡游拿下奥特曼的授权之后，先后推出高达50多个角色，包含320个卡牌系列以及42个文具系列。

卡游正是借着奥特曼IP的卡牌，在2019年-2022年4年间，业绩迅速翻倍，直到受到2023年公共卫生事件的影响，奥特曼卡牌销量受影响，业绩才出现跳水。

但卡游并没有因此沉寂，去年，依靠小马宝莉IP，卡游迅速以直播拆卡的营销模式火遍各大平台，为了IP激情抽卡的比例大增。过去一年，主流电商平台“拆卡”关键词搜索指数同比增长390.68%，头部卖卡、拆卡主播粉丝规模可突破百万。

在线下，专门卖卡游卡牌的卡游中心门店也迅速铺开，并依靠全国31个省的217个经销商，将产品覆盖到中小学门口的杂货铺与文具店。基本上一放学，店里就挤满了来抽卡的学生，并且由于一包卡牌才不到10元，足够便宜，越来越多的学生加入其中。

抽卡的核心的吸引力在于受众对IP认可下，对集齐卡牌与抽到稀有卡牌的过程中产生的巨大情绪价值。尤其是诸如小马宝莉稀有卡卖出高达25.56元的价值锚点产生后，消费者对稀有卡的追逐就更具象化了，也进一步倒推了产品的心智占领能力。

但这并不是说卡游的爆款模式就毫无缺陷了。

目前，作为中国集换式卡牌行业龙头，卡游2024年以71.1%的市占率稳居中国集换式卡牌行业第一，远超第二名至第四名总和。卡游的核心产品矩阵中集换式卡牌贡献了2024年81.5%的营收，近两年卡游来自前五大IP主题产品的收入占比甚至高达98.4%、89.9%。

也就是说，卡游对大IP的依赖性极强，但和泡泡玛特主要IP来自自有原创不同，卡游目前的自有IP只有1个，其余69个IP全部来自授权。而且其历年前五大IP授权中仅有叶罗丽IP的集换式卡牌产品为独家授权，其余均为非独家授权。

当前卡游的69个第三方授权IP共有83份IP协议。其中，38份IP授权协议将于2025年到期，39份将于2026年到期。其中，包括蛋仔派对、斗罗大陆等知名IP，甚至最重要的奥特曼与小马宝莉的授权也将于2029年到期。

到期不意味着授权不能继续，但这就相当于主动权在别人手中了，如果授权无法继续，对卡游的影响显然巨大。比如2022年，卡游就仅仅因为推出的奥特曼形象不在授权范围内，被

珠海中院判决侵权。

而且IP的授权是非独家，就意味着你能拿到的授权，你的同行也能拿到。比如奥特曼和火影忍者的IP授权，也被卡游的同行集卡社等拿到，这种竞争也在同时抬高了IP授权的成本，让公司在谈判中处于被动。

最危险的是，卡牌的生意高度依赖小学生经济，这也正是这种模式的阿喀琉斯之踵。

卡游的核心用户中，90%为男性小学生，女性向IP小马宝莉2024年贡献超70%营收。10后小学生对卡牌是真狂热，但心智并未成熟的未成年人作为核心用户，必然容易产生反噬的可能。

早在2023年就有报道显示，部分不法经销商利用直播开卡的信息差、视觉差，一边直播一边更换稀有卡牌，同时利用不同的直播音效、话术，刺激抽卡者不断下单抽取，花费更多额外成本后才能获得自己想要的卡牌。不法直播商家则通过人为操控稀有卡获取概率，在原本不确定的盲盒概率上进一步套利。

这种诱导在未成年身上就会产生大量的法律风险，黑猫投诉平台累计815条投诉，涉“诱导消费”“未成年人退款难”等关键词。

虽然2023年《盲盒经营行为规范指引》明令禁止向8岁以下儿童销售盲盒，但线下门店仍存在“监护人同意”执行漏洞，不少线下经销商为了业绩对未成年人批量购买更是“睁一只眼闭一只眼”。部分报道中，只有家长主动追溯甚至报警协商才有可能追回未成年消费钱款。

线上直播间“叠叠乐”玩法也变相诱导复购，默认勾选“已成年”选项规避审查。

此外，卡游还面临着巨大的对赌压力。

2021年，卡游以发行可转换可赎回优先股的形式引入红杉中国、腾讯1.35亿美元A轮融资，在账面中记为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债。在A轮融资中，卡游签下的对赌条款显示，若卡游未能在优先股发行日期起第五年之前，即2026年12月前，完成上市，则需回购股份并按8%年化利率支付利息。

也就是说，如果卡游在2026年6月前未能上市，卡游需以8%年化利率回购红杉中国、腾讯持有的1.35亿美元优先股，连带利息赔付或超5.2亿元。

卡牌帝国的辉煌如果不想变成镜花水月，就不能重复过去泛娱乐产业野蛮生长的历史。卡游在IP的选择与核心消费群里的把握很精准，但原创IP不强势的卡游，在海外更发达的IP业务中，根本没有与泡泡玛特等相提并论的可能。尤其是盲盒这种天然带有诱导性质的机制面前，未成年保护的道德水准的要求也将被逐渐凸显。在港交所的钟声敲响前，卡游需要回答的不仅是财务数据的合规性，更是整个商业文明的底线命题。

来源：海闻财经