摘要：根据中国证券基金业协会的数据，截至2025年3月底公募基金总规模达到32.22万亿元，连续两个月站稳32万亿大关。其中具有理财替代属性的货币基金和债券基金分别达到了13.3万亿和6.41万亿，成为了过去一年公募基金规模增量的重要来源。
导读：绝对回报正在成为基金产品越来越重要的投资目标。
根据中国证券基金业协会的数据，截至2025年3月底公募基金总规模达到32.22万亿元，连续两个月站稳32万亿大关。其中具有理财替代属性的货币基金和债券基金分别达到了13.3万亿和6.41万亿，成为了过去一年公募基金规模增量的重要来源。
对于大众理财来说，公募基金已经成为了主要的投资渠道。与此同时，理财替代下的绝对收益也成为了投资者最重要的投资目标。无论是买股票型基金、股债混合基金、货币基金还是QDII基金，持有人都希望实现财富的保值增值。
另一方面，满足大众理财目标的难度也在提高。特别是随着债券收益率的下行，纯债类资产能提供的收益变得有限，股票权益又天然具有高波动的属性，再加上过去传统的相对收益考核方式。作为产品生产方的基金公司，又如何满足用户的需求呢？
作为固收+领域的持续创新者，天弘混合资产团队对“绝对收益”目标做了深入思考。实现“绝对收益”，需要从宏观的资产配置、中观的行业配置、微观的底层资产选择等多个环节出发。“绝对收益”目标不仅更符合固收+产品的第一性原理，也肩负着满足大众理财需求的责任。
固收+的本质就是绝对收益
过去一年，天弘混合资产团队把绝对收益作为一个越来越重要的产品目标。大固收体系总监姜晓丽在一次小范围谈到：“绝对收益这个提法，核心就是因为A股波动特别大，对老百姓的体验不是特别好。而对公募基金的考核又是以相对为主，但老百姓的体感其实是不在意说你是相对的，还是绝对的，所以我们当时按照客户需求，反推我们应该做什么样的产品”。
根据有知有行发布的《2024中国大类资产投资年报》，2005到2024年A股整体年化收益率9.63%，大幅跑赢了长期国债和通胀。但问题是，A股同期的年化波动率高达55.48%，远超其他资产。相比之下，长期国债虽然年化收益率只有4.53%，但同期年化波动率也不过6.25%。A股过高的波动，是持有人体感较差的关键。
数据来源：有知有行《2024中国大类资产投资年报》
从长期年化收益率的角度看，债券+股票搭配而成的“固收+”组合确实能带来比纯债更高的收益回报。然而，由于股票权益的高波动特点，会导致某些年份股债混合变成了“固收-”的结果。
对于购买“固收+”的投资者来说，他们是带着绝对收益的投资目标，希望通过承担可控的风险，获得比纯债产品更高的收益率。从用户画像看，“固收+”投资者非常注重产品的风险收益比，希望所见即所得，能找到风险收益稳定的产品。
特别是家庭财富随着过去四十年经济发展积累起来后，大众理财的投资目标开始变得越来越保守，越来越绝对收益导向。我也经常和询问基金产品的朋友说：“经济增速放缓后，赚钱会比过去更难，投资的第一目标是不要亏损”。
那么如何打造一个有效的“固收+”组合呢？通过中美市场的对比发现，“固收+”的产品组合管理体系，无法像价值投资那样借鉴成熟的海外市场方式，只能走出一条自我探索之路。
在美国市场，广义的“固收+”主要通过“+”低相关性资产实现，包括股票、转债、ABS、REITS、衍生品、新兴市场债券、垃圾债等。根据Bloomberg的数据，广义“固收+”占到了美国固收规模的一半，但主要“+”的品种是更偏向债券的多元化资产。比如说，美国大量的“固收+”完全不需要涉及到股票投资团队，可以从垃圾债、ABS、新兴市场债券等资产中完成。相比之下，国内市场的资产多样性不如海外，也更需要通过债券和股票的结合，走出一条本土化的道路。
姜晓丽带领天弘混合资产团队从用户视角出发，尝试把“固收+”产品线围绕持有人的绝对收益目标构建，而不是伴随着权益的波动“靠天吃饭”。从中国大类资产的特征出发，对“固收+”的投资方式进行了改造。
如何实现绝对收益？
对于“固收+”投资来说，如何实现绝对收益？从投资者目标来看，主要有三个层面：
1）年度层面的绝对收益。
2）相比纯债和理财，提供更高的年化收益率。即便进入低利率时代，但投资者对收益的“锚定效应”依然存在，会以历史余额宝最高4-5%的收益率最为基础模板。
3）相对较低的产品波动和回撤。买“固收+”的持有人，风险偏好并不高，不能承担太高的波动。
把这些需求用一句话总结：在波动和回撤的约束条件下，实现年度层面超越银行理财的绝对收益。为了实现这个绝对收益的目标，天弘混合资产团队做了多年的探索。
在早年做债券投资的过程中，姜晓丽发现债券市场也有比较大的波动，并不能确保每一个年度层面的绝对收益。比如说2013年著名的钱荒，是债券市场一次大级别的调整。2016年四季度、2020年二季度、2022年四季度也出现了中长期纯债基金指数的回调（数据来源：Wind）。
从各类资产的历史表现看，没有任何单一资产能够实现年度绝对收益的目标，多资产配置显然是用户实现绝对受益目标的良方。
于是在2018年，姜晓丽就提出用“固收+”的产品形式满足用户的绝对收益需求。股票和债券天然具备对冲属性，能够形成收益上的负相关性。比如说2018年股市跌，但债券出现了上涨。通过增加股票资产后，也能在权益的结构性牛市中“+”收益。在2019和2020年的结构性牛市中，“固收+”的权益仓位提供了显著的收益增强。
但是从2021年开始，“固收+”又出现了新的挑战。权益仓位从正反馈变成了负反馈，先是“核心资产”风格开始调整，之后整个股票权益在2022和2023都出现了回调。一旦“固收+”组合中股票仓位占比提升，整个产品的风险收益特征就主要由股票波动决定。
为了降低“固收+”中股票仓位对波动的影响，市场上比较主流的做法是通过持有低波动的红利股降低波动。但是姜晓丽认为，红利股和债券的波动呈现正相关性，难以实现最初的对冲效果。回归到问题的本质，避免“固收+”成为“固收-”的关键是，股票部分需要在不同阶段都贡献绝对收益，并非只是简单放10%-20%的仓位。
2023年三季度开始，天弘混合资产团队在股票上重仓了一条宏观主线：一带一路投资中的上游能源。这一次配置，帮助天弘混合资产团队在2023年底到2024年924市场起来之前的权益低迷中，取得了很好的效果。
从宏观视角中，天弘混合资产团队发现过去几年全球资源品的通胀，使得能源相关国家的支付能力和资本开支要求都在提升。中观层面的财务数据也和一带一路出口链条的景气吻合。再到微观层面的利润关系，找到整个一带一路链条中利润最丰厚的环节。通过宏观、中观、微观三个步骤，天弘混合资产团队把权益仓位配置到了有效的方向。
当然做好绝对收益最关键的一点是，形成统一的产品目标。天弘混合资产团队更倾向于用绝对收益的思路考核产品，重视长期正收益相关指标，更重视产品波动率和理财替代的相关指标。
按照招商证券最新的研究测算，天弘旗下稳健型固收+基金在近十年间除2022年外，其他各年度均实现平均正收益。从获得正收益的基金数量来看，2022年之前绝大多数基金连年正收益，2023年绝对收益情况改善，多数基金转为正收益，2024年全部基金回归正收益。与全市场稳健型固收+基金相比，天弘旗下基金在六个年度中绝对收益水平较高。
天弘旗下积极型固收+基金近十年除2016年和2022年外实现年度平均正收益。
天弘旗下固收+基金近十年单年度收益率平均值
资料来源：Wind，招商证券。基金分类标准如下，计算2023Q1-2024Q4共8个季度的股票+可转债的等价权益仓位，1）稳健型：10%
如何真正通过“+”，实现绝对收益目标
罗马不是一日建成的，天弘混合资产团队在为了形成绝对收益导向的框架体系，做了一系列内外部的变革，最终形成了横向和纵向各自的三个层次做“+”法。
横向是围绕绝对目标形成公司内部的三大运作方式：挖掘资产，搭建团队，管理产品。
首先，是对不同类型资产建立定价能力。债券有信用债、利率债、转债等，股票有不同风格和行业的划分。每一类资产，都有其实现绝对收益的环境。
其次，是搭建一个能够形成绝对收益目标的团队。从宏观、中观、微观的个股和转债研究到资金流判断等，每一个能形成绝对收益的来源，都需要有专业的人负责。
最后，是对不同产品的管理。天弘混合资产团队创新地将时间要素作为其投资体系的一部分。不同产品的久期不同，对应的组合构建也不一样。影响短期的是仓位、情绪、投资者行为；影响长期的是宏观。把时间要素纳入到投资体系后，就能帮助基金经理区分长期投资和短期交易，并且找到符合他们时间维度的资产。
纵向是围绕绝对收益目标的三大环节：资产配置，行业配置，个股选择。
1）加入了Flow（资金流）维度的资产配置框架。资产配置是所有“固收+”投资的核心，通过对宏观层面的判断，指明投资的方向。无论是权益仓位配置的高低，还是具体配置在哪个领域，资产配置都起到了决定性的作用。
加入了资金流Flow维度这一创新举动，意味着把投资者行为的变化，作为了资产配置中的重要组成部分。在这样的框架体系中，宏观流派和交易流派第一次找到了交集。
如果只是从股债性价比的估值角度看，2023年下半年到2024年上半年的股票权益已经变得很便宜了，甚至一部分行业在2024年上半年的景气度是有所恢复的。可是加入了流动性的Flow角度后，姜晓丽发现以基金为代表的机构投资者在持续流出。背后的原因是，公募基金的持有人由于这些年权益产品的负反馈后，不断赎回产品使得流动性出现了挤压。这个负反馈一直到2024年三季度924之后才开始出现根本性变化。
2）承上启下的中观行业配置。天弘混合资产团队的行业配置并不是割裂的，而是要形成和资产配置观点上的衔接，并且在自下而上的微观层面得到验证。
天弘混合资产团队内主导行业配置的基金经理之一张馨元，有一套基于经济循环的配置框架，通过宏观、中观、微观三者结合的方式，提高行业配置的胜率。在张馨元的眼中，经济是一个循环体，实体利润和实体资金的循环流转过程，形成了股票投资中的行业配置轮动。张馨元的轮动，并不是股价层面的轮动，而是从基本面利润流转视角出发的轮动。
2023年中对“一带一路”方向和红利资产的配置，2023年底的出海渠道商组合等，都属于张馨元行业配置框架下的成功案例。宏观主要矛盾、中观财务数据、微观高频变量等多个因素的结合，形成了天弘混合资产团队高胜率的行业配置成果。
3）追求赔率优先，容忍一定个性化的个股选择。在形成了资产配置和行业（风格）配置观点后，个股选择就是最后的落脚点。
在形成了统一的绝对收益目标后，天弘混合资产团队也会包容每一个基金经理个性化的股票选择。最终，每一个基金经理都需要为一系列产品的细致考核指标负责，包括夏普比、索提诺比、最大回撤修复天数等指标。
另一方面，他们的个股选择标准，也绝不是同一的某类风格（比如说常见的红利风格）。他们希望在不同的风格环境下，都能选到满足组合绝对收益目标的股票。就像姜晓丽在此前提到的，红利风格在某些时候和债券的相关性较高。那么，一旦债券资产面临承压的宏观环境，红利风格的股票也很可能无法提供比较好的绝对回报。
科学化的团队分工
科学化的团队分工，是天弘混合资产团队实现绝对收益目标的重要保障。姜晓丽非常看重投资中的科学性。她曾经提出“科学化的投研导向，是分工的基础”。业内知名的天弘固收五周期模型，就是科学化分工的代表。同样的，参考五周期模型的构建，从长周期的宏观和货币周期，到中周期的机构投资者行为，再到短周期的仓位和情绪周期，天弘混合资产团队都有擅长的基金经理负责。
科学化的团队分工，形成了基金经理的研究负责制，不仅做自己的产品组合投资，也覆盖自己擅长的研究领域，为团队其他成员赋能投资。在这样的工作方式下，能够集合所有人的智慧，像一台精密的机器不断运转下去。
为了实现固收+产品的绝对收益目标，团队做了精细化分工。姜晓丽本人负责资产配置和宏观研究，张馨元负责策略研究和行业比较，贺剑和杜广从不同角度覆盖转债和股票，张寓捕捉周期性的个股机会，胡彧和龙智浩把握商业模式和投资策略的结合。从资产配置、行业配置、资金研究，到转债、个股周期、商业模式等，都有核心基金经理负责。
打造值得信赖的稳健理财
在中国大固收类产品的发展历程中，天弘基金有着重要的影响。早期余额宝的问世，大幅推动了货币基金这个资产的发展。曾经一度，余额宝成为了全球规模最大的单一基金产品。
余额宝的诞生，也让老百姓把理财替代的目光投向了公募产品。截止2024年底，银行理财替代的债券基金和货币基金规模分别为13.03万亿和10.39万亿，位列公募基金最大的两类产品（数据来源：Wind，长江证券研究所）。
数据来源：Wind，长江证券研究所；数据截止：2024年12月31日
伴随着不断增长的管理规模，天弘基金把“稳健理财值得信赖”作为自己的理念，创新打造了债券投资中独特的“天弘五周期模型”。这一套模型，不仅形成了科学化的债券投资框架，也推动了团队化管理的模式。今天，越来越多的基金公司开始采用团队专业分工的方式。
当无风险收益率一再下行后，“固收+”产品大概率会在今年迎来新一轮的需求爆发。以90年代的日本为例，当经济结构进入低利率时代的1990到1997年，固收类产品的规模从9.5万亿增长到了23.8万亿日元，而同期日本整体公募基金的规模是下滑的。美国也是在2000年后的低利率时期，“固收+”产品才出现了蓬勃发展。曾经PIMCO的债王比尔·格罗斯说，他最感谢的一个人是不打打压利率的前美联储主席保罗·沃克尔。
和用户对稳健收益产品需求相呼应的是，5月7日出台的《推动公募基金高质量发展行动方案》，更是把持有人的绝对回报作为重要考核方式，推动资产管理行业从过去的“重规模”向“重回报”转变。
回归产品需求的本质，用户希望获得绝对回报。经过多年探索，天弘基金固收+团队形成了更体系化的“+”法，用团队的力量为持有人的财富保值增值。
风险提示：固收+基金指wind固收+基金分类，包含一级债、二级债、偏债混合产品，基金组合中权益资产比例不超过30%。观点仅供参考，不构成投资建议，市场有风险，投资需谨慎。
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来源：点拾一点号1
