赵建：一文读懂中国资产未来走势的基本逻辑

摘要：本文发表于学术杂志《新金融》2025年第5期，为西京研究院发表的第830篇文章，赵建院长的第767篇原创文章。应版权方要求，万字全文限会员专享，加入即可畅读完整学术成果，更加内部、细化、干货的内容请加入会员参与内部直播与讨论。

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摘要

在经济高质量转型的背景下，中国资产估值逻辑正经历根本性重构。这种重构，源于“L+W”型经济走势所揭示的经济周期背离与结构性失衡的双重约束。具体而言，高质量转型的政策风格和现实挑战不利于中短期的资本市场估值，受结构性失衡影响，传统增长模式面临挑战，导致资本市场风险偏好降低和资产折价。然而，伴随宏观政策转向和科技创新动能的释放，中国经济正在经历再平衡和价值重估。此轮估值重塑，既体现了中国经济再平衡的内生收敛趋势，也预示着发展模式转型的范式变革：

第一，中国经济正面临着周期背离、结构性失衡、经济深度转型与资产大幅折价；

第二，全球资产负债表结构正在发生深刻变化，即中美债务化解路径的差异及其收敛；

第三，中国经济正经历再平衡、渐进式复苏与资产重估。重塑中国资产定价逻辑的关键在于，通过适度宽松的货币政策和技术溢价的双轮驱动，提升中国资产价值，提振社会预期，从而实现国家资产负债表的全面改善。

关键词：经济高质量转型；周期背离；结构性失衡；资产重估

一、高质量转型以来中国经济运行特征

高质量发展转型以来，中国宏观经济与资本市场呈现出显著的“L+W”型复合运行轨迹。最初是2020年，为应对全球性公共卫生危机，中国率先构建起防控与复产相结合的稳定机制(欧阳桃花等,2020)，在稳定国内经济的同时，也在维护全球供应链稳定方面发挥了关键作用。这一特殊历史阶段的政策举措，促使中国出口贸易逆势增长，突破了历史峰值，构成了经济复苏路径中一个强劲的脉冲。

2021年，在全球主要经济体尚处于全球性公共危机冲击后的修复阶段时，中国凭借其制度优势和市场主体活力，率先实现了房地产市场的周期性上行以及制造业供需两旺。与此同时，资本市场也呈现出伴随着新经济动能崛起的结构性牛市，并形成了“世界通缩阴影下的中国经济繁荣”这一极具特殊性的周期性分化现象。颇具历史意味的是，这种周期错位与2022年后的全球局势变化形成了镜像倒置。

由于经济逆势增长、债务过度膨胀以及资本快速扩张，加之政府全力解决人民群众关心的“新三座大山”问题，使尚未实现疫情后系统性复苏的中国经济体系，率先有政策底气进入由高速增长向高质量发展转变的“深度转型期”。

2021年以来，中国经济社会进入高质量发展阶段，不再刻意追求高速度，长期增长速度开始放缓，整体呈现为“L”型中长长的一“横”，并伴随政策调整和出口扰动而形成“W”型短期波动。官方将新发展阶段经济运行的非线性特征定义为“波浪式发展、曲折式前进”（罗玉辉等，2024）。

转型期间，中国面临的主要矛盾集中体现为结构性失衡，其本质在于要素重置的规模效应与产业承载能力的动态匹配问题。具体而言，其一，随着传统产业的转型升级以及新兴产业的快速发展，劳动力、资本、技术等要素面临大规模的重新配置，以适应新的经济结构需求。其二，产业的承载能力，即产业吸收和有效利用这些要素的能力，受到技术创新、政策引导、市场需求等多种因素的影响，呈现出动态变化的特征。

与此同时，高质量转型的积极效果也开始显现。一方面，房地产“去泡沫化”后，要素成本的国际竞争力增强，“中国制造”再次在全球市场占据优势地位，外循环能力提升，对经济增长形成有力支撑。另一方面，房地产与金融等畸高利润行业的转型，引导要素向效益和创新领域集中，推动中国出口商品由劳动密集型向资本密集型升级，新能源汽车、光伏、锂电池等“新三样”逐渐成为主要出口商品。

此外，由于中国的货币政策与以美国为主的发达经济体的货币政策相悖，即在美国等发达经济体加息的同时，中国一直在降息，从而导致中美利差倒挂的幅度与持续时间均达到历史罕见水平。在国内，经常项目长期保持顺差，而资本项目则持续呈现逆差，外部资金流入未能有效转化为国内投资，对国内资产价格和经济增长带来了一定的挑战。在此背景下，资本外流进一步加剧，经常项目顺差创造的外汇未能有效回流国内，导致国内商品及资本品价格面临下行压力，特别是2022年以来，中国房地产、股票等资产均出现不同程度的折价。这也体现了中国资产在高质量转型时期呈现的基本估值逻辑，中国资产出现非理性的折价。

二、高质量转型与中国资本市场的估值逻辑

高质量转型的政策风格和转型期的现实挑战并不利于中短期的资本市场估值。房地产、教培、数字平台等产业的规范性治理带来的更多的是市场的不确定性，这加深了投资者的风险厌恶程度。投资者对政策的预期难以精准把握，导致市场参与者普遍持谨慎态度，降低了对风险资产的配置比例。尽管传统的高速增长模式可能存在资源配置效率较低等问题，但其往往伴随着相对较高的财务可预测性，市场对未来现金流的预期相对明确。

相比之下，高质量发展模式虽然具有长远的战略意义，能够推动产业结构升级和经济可持续发展，但转型过程不可避免地伴随着结构性阵痛、短期增速放缓以及潜在的政策不确定性等风险，且更加侧重于全局性和长期性的考量，需要资本市场具备足够的耐心和风险承受能力。宏观经济环境和政策的变化对资产估值的逻辑产生了深刻的甚至是颠覆式的影响，投资者开始重新评估中国经济的长期发展前景，并掺杂了一些非理性因素。

从资产估值的视角进行分析，可以把对国家的估值类比于上市公司的估值：对于一家具有显著增长潜力的公司，其估值通常基于对未来收益的预期，即采用现金流折现模型等方法，强调未来的增长空间；而对于一家成熟且缺乏增长动力的公司，其估值可能更多地依赖于股息率等指标，类似于“低波动红利”投资策略所关注的标的，这种投资策略更看重资产的稳定性和现金分红能力，而非未来的高增长。从上市公司上升到国家，宏观上的表现就是发展型经济体和成熟型经济体的区别。对一个成熟型经济体，资本市场的风险偏好会显著降低，“股性”将退化为“债性”，投资者行为趋于保守，资本退化为资金，风险资产退化为避险资产。最终，如果市场长期对中国经济的增长前景持悲观预期，并且过度强调风险规避，资本市场可能陷入长期低迷的“估值寒冬”，漫长的熊市。

这样的经济调整和资产折价逻辑自2021年以来已经进入第四个年头，当前周期性背离与结构性失衡的局面开始逐步收敛与再平衡，特别是自2024年“924”会议以来，宏观政策出现了重大转向，权益资产折价的势头出现了变化，价值重估的进程已然启动。尽管当前这种重估仅体现在边际上，但整体价值中枢已呈现出明显的上移态势。政治局会议提出的“稳住楼市与股市”的政策目标，预示着中国金融调控思路的转变，开启了中国央行“以金融市场稳定”为目标，向股市免费“发放”看跌期权的阶段。与此同时，稳定房地产市场的任务则主要交由财政政策承担，利用专项债化解地方债务是重要的政策思路突破。

2025年的政府工作报告进一步释放出更多有利于重估中国资产的积极信号。报告中，财政赤字率突破了以往3%的上限，达到4%，显示出政府积极的财政政策取向。同时政府强调将采取多项措施扩大消费，刺激内需，并再次提出“稳住房地产市场与股票市场”的目标等，彰显了政府稳定经济、提振市场信心的决心。

总体而言，当前政府已从货币端稳定股市，从财政端稳定楼市，从信用端稳定经济，“有形之手”已竭尽全力。政策层面的积极信号基本释放完毕，剩下的，便是等待市场信心的真正恢复以及对未来经济发展的积极预期。

三、中国经济出现的积极变化及中国资产的重估

在经济运行面临内外多重挑战的复杂环境中，市场经济与民营企业所展现的韧性与活力往往能够带来超出预期、具有结构性意义的积极变化。正如亚当·斯密“看不见的手”所揭示的，市场机制在资源配置和创新激励方面具有内生的优越性，能够自发地引导经济走出困境，实现帕累托最优。

具体而言，以新能源汽车、光伏产品和锂电池为代表的出口“新三样”的快速崛起，不仅显著优化了中国出口结构，提升了出口产品的附加值，还在一定程度上有效对冲了全球经济下行背景下外部需求下滑带来的风险，从而稳定了国民经济增长的基本面。这一现象表明，中国在战略性新兴产业领域具备较强的国际竞争力。与此同时，以DeepSeek为代表的科技创新型企业的涌现，加速了大型语言模型（LLM）技术的普及和应用，预示着科学、技术革命向产业、工业革命转化的加速进程。这对拥有完善的工业体系和制造业生态链的中国而言，具有至关重要的战略意义。因此，处在新的周期坐标，对深度转型后的中国经济及其相关资产进行重新评估具有重要意义。在房地产风险逐步释放、地方债务问题逐步化解之际，尤其需要关注到市场经济中孕育的新兴力量及其潜在价值。若能通过适度的货币政策（通胀容忍度提升）来缓解债务压力，并借助科技溢价（AI+）来提升资产端价值，则有望迎来新一轮资产负债表周期。此周期不仅是中国经济结构优化的关键时期，亦是中国经济和中国资产的价值重估的重要窗口期。

市场经济的复杂性和动态演进决定了其内在的创新潜力和不可预测性，对投资者来说，长期的低预期，低信心等非理性情绪并不可取。源于线性外推的单一的悲观或乐观预期，易受主观臆断和先验偏见的影响。过度悲观可能导致投资者集体低估潜在机遇，从而面临系统性“踏空”的风险。

以新能源汽车、光伏产品和锂电池为代表的“新三样”产业的崛起，以及以DeepSeek为代表的人工智能技术的涌现，都体现了中国新经济领域的巨大潜力。既往经验表明，市场经济复杂体系的不确定性，以及中国新经济动能所蕴含的巨大潜力可能被低估。如今，正值大模型产业蓬勃发展的初期，亦是中国经济深度转型最为艰难的时期，理应对中国新经济领域，以及那些被过度悲观情绪所折价的中国未来进行一次公允理性的评估。

（一）周期背离、结构性失衡、经济深度转型风险与中国资产大幅折价

过去五年，中国经济运行呈现出显著的周期性背离与结构性失衡特征。具体而言，全球范围内普遍面临通货膨胀压力，而中国物价水平则保持相对稳定，形成“全球通胀，中国价稳”的局面；全球主要经济体普遍采取加息政策以抑制通胀，而中国则实施相对宽松的降息政策以支持经济增长，导致“全球加息，中国降息”的货币政策周期背离；此外，国内供给能力强劲，但外部需求面临不确定性，造成“供给在内，需求在外”的循环结构性失衡。与此同时，投资者对于中国经济发展阶段的认知也存在疑虑，核心问题在于对中国经济体性质的界定，即中国究竟应被归类为发展中经济体，还是成熟经济体。考虑到中国在人口结构老龄化、宏观杠杆率、城镇化水平以及工业化成熟度等关键指标上的表现，已显著偏离典型发展中或新兴经济体的特征。如果市场参与者不再以发展型经济体的标准对中国股票和房地产等资产进行估值与定价，那么势必将出现去估值化的现象。届时，市场对资产的估值逻辑可能发生根本性转变，不再过度依赖对未来增长的预期，而更多地基于股息率、租金收益率等的静态收益指标。

可以预见的是，中国经济及其相关资产必然经历一个显著的“去泡沫化”过程，即资产价格将从此前基于高增长预期所形成的高位，向下调整至与静态收益水平相匹配的合理区间。这一过程的本质是市场对中国经济发展阶段认知修正带来的资产价格重估，反映了市场估值逻辑的范式转变。

（二）全球资产负债表结构的新变化：中美债务化解路径的差异及其收敛

全球性公共卫生危机爆发后，各国为应对危机普遍采取了扩张性财政政策，旨在刺激经济复苏（李黎力，2023），但也导致政府债务规模的急剧膨胀。后续经济运行的稳健性，很大程度上取决于经济体能否在维持较高债务水平的同时，构建起对债务风险的免疫体系。

在债务化解方面，中国与美国等发达经济体采取了截然不同的路径。中国倾向于采取审慎的“通缩型去杠杆”策略，力图通过控制货币供应和信贷扩张，抑制资产价格上涨，从而实现对金融风险的“动态清零”。相比之下，美国及其他发达经济体则更多地依赖“通胀型去杠杆”方式，类似于动态免疫，旨在通过市场交易实现风险的再分配，利用通货膨胀和资产价格“泡沫”来降低实际债务负担。

这两种方式的区别在于，由谁来承担债务化解的主要成本。对于中国而言，在审慎的通缩型去杠杆背景下，承受压力最大的是那些通过高杠杆配置不动产的群体。通货紧缩环境下，资产价格面临下行风险，导致其持有的不动产价值缩水，进而对整体消费需求产生不利影响。虽然低收入群体同样会受到影响，但相较于面临杠杆断裂和资产大幅缩水风险的群体，其受到的冲击程度相对较轻。对于美国而言，在通胀型去杠杆的背景下，受到冲击最为严重的是那些缺乏资产配置的低收入群体。他们需要从事多份工作才能勉强维持生计，以应对不断上涨的生活成本。而拥有金融资产的群体，则可以……

（三）再平衡、渐进式复苏与中国资产重估

经济系统的失衡蕴含着内在的再平衡机制，除非该系统偏离市场化运作的轨道，转变为一种非均衡的、发散型的状态……

四、结论

在中国经济步入高质量发展转型期后，宏观经济与资本市场呈现出“L+W”型复合运行轨迹，其中既包含了经济结构转型期的长期趋势，也包含了受政策和外部冲击影响的短期波动。经济系统内部的周期性失衡和结构性矛盾，以及房地产行业调整和要素流动等因素，共同导致了经济下行压力和资产估值下行风险（赵建，2020）。尽管传统模式能实现经济高速增长，但长期来看不可持续。高质量发展模式虽然具有战略意义，但转型过程中的不确定性也导致了投资者风险偏好降低，促使资本市场进入“估值寒冬”。此阶段，市场参与者倾向于采用更为保守的估值方法，导致资产价格承压。然而，自2024年“924”会议以来，政策导向出现转变，开始重视资本市场和房地产市场的稳定，并探索通过货币政策和财政政策相协调的方式来应对挑战。同时，市场经济和民营企业所展现的韧性与活力，也为中国经济注入了新的增长动能，加速了科学技术向产业变革的转化进程。若能通过适度的货币政策缓解债务压力（金雯雯，2024）……本文未完，若您对本文内容感兴趣，并希望深入了解全文内容，我们诚挚地邀请您加入西京会员体系成为尊贵的会员。

参考文献：

陈卫东，熊启跃，2025.美国联邦政府债务风险及潜在冲击.国际金融研究(01)：3-21.

金雯雯，2024.内外部不确定性如何影响跨境银行资本流动.当代财经(02)：71-84.

李黎力，2023.货币与财政关系：现代货币理论与正统经济学比较分析.经济学动态(11)：20-33.

罗玉辉，侯为民，李邦旺，2024.中国式经济现代化的评价体系构建及实现路径.管理学刊(02)：52-69.

欧阳桃花，郑舒文，程杨，2020.构建重大突发公共卫生事件治理体系：基于中国情景的案例研究.管理世界(08)：19-32.

余永定，2022.稳定经济增长需要更为宽松的宏观经济政策.新金融(03)：4-9.

赵建，2020.通货膨胀会否导致资产价格下跌——兼论滞胀是改革滞后的社会成本.新金融(03)：22-26.

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1、懦夫博弈下，中美两辆大车果然选择了刹车，但是并非避让，战局才刚开始。2、为什么战局才刚开始，因为高达50%，30%的关税写入联合声明，说明真正落地，考验企业和中美经济的时候才刚刚开始。3、50%的关税对中美企业来说都算是极限成本，肯定会造成巨大的影响，不同行业影响不同。更关键的是预期和信心，这样的外部环境，对出口和出海企业影响甚大。面对同样的战局，又到了中国财政政策VS美国货币政策的时刻。4，中国大幅扩大了赤字，但是央行的资产负债表还没有明显的扩表，这是否会影响从通缩型去杠杆到通胀型去杠杆的进程？