摘要：2020年8月美联储货币政策新框架“平均通胀目标制”（AIT）允许通胀阶段性超调，赋予了通胀阶段性超调的“工具性”功能，从而实现通过加息摆脱了零利率下限（或者ELB）约束风险，上行后的利率水平使得美联储重新掌握了货币政策调控的主动权，AIT的历史使命基本完成。

王晋斌 中国人民大学经济学院原常务副书记、国家发展与战略研究院研究员、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员

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2020年8月美联储货币政策新框架“平均通胀目标制”（AIT）允许通胀阶段性超调，赋予了通胀阶段性超调的“工具性”功能，从而实现通过加息摆脱了零利率下限（或者ELB）约束风险，上行后的利率水平使得美联储重新掌握了货币政策调控的主动权，AIT的历史使命基本完成。美联储正在调整政策框架，以应对供应冲击不稳定所致的通胀更不稳定的新形态。调整后的框架应该依然会延用坚定承诺锚定长期2%的通胀目标制，但美联储在就业和通胀关系的权衡上变得比以前规则性“不敏感”：低失业率不被直接视为通胀风险的信号，为最大化就业保留了更大的弹性空间，政策不会快速响应“偏离最大就业”状况，这也为通胀波动留出了一定的空间。总体上，支持最大化就业，2%长期通胀目标不变，但更灵活，政策响应更为谨慎，与公众沟通更注重理解。

当地时间5月15日，鲍威尔在第二届托马斯·劳巴赫研究会议上发表了关于美联储可能会在今年8月或9月公布货币政策框架的调整结果。次贷危机之后，2012年1月美联储发布了《长期目标与货币政策战略》（Longer-Run Goals and Monetary Policy Strategy，Adopted effective January 24, 2012），系统性确立了美联储货币政策框架，核心是确定了2%的通胀目标制（IT）。由于疫情冲击，2020年8月美联储发布了《联邦公开市场委员会宣布批准其关于长期目标和货币政策战略声明的更新》（Federal Open Market Committee announces approval of updates to its Statement on Longer-Run Goals and Monetary Policy Strategy，August 27, 2020），核心是确定了2%的“平均通胀目标制”（AIT），在通胀长期低于 2% 的时期之后，美联储允许在一段时间内将通胀目标定在略高于 2% 的水平，这一框架的核心是赋予通胀的灵活性来脱离低通胀，赋予通胀阶段性超调的“工具性”功能，从而实现通过加息摆脱零利率下限风险。

鲍威尔认为，次贷危机之后，美联储已经在一个“新常态”中生活了大约十年，其特征是：贴近有效下限的低利率、低增长、低通胀以及一个非常平坦的菲利普斯曲线。当经济疲弱时，而名义利率已接近零，通胀往往会下降，这又会推高实际利率，进一步抑制就业增长，并加剧对通胀及其预期的下行压力。

要摆脱这种困境，大体有两种方法。一是继续降息，用名义负利率刺激增长，比如欧盟部分国家以及日本在次贷危机之后的负利率政策。二是推高通胀，提高名义利率，实际利率下行，摆脱利率实际下限（ELB）约束不对称的巨大风险，即当经济面临衰退时，美联储无法降息来刺激增长。美联储选择了后者，出台了2020年的货币政策新框架，允许通胀适度“超调”。但从事后的结果来看，美国出现了40多年以来的高通胀，私人消费支出（PCE）价格指数表达的通胀率2022年超过6.0%。对于这种超预期的大通胀，鲍威尔再次表达了对于这种通胀，既非“有意”也非“适度”。

鲍威尔近期提及的修改货币政策框架，在某种程度上意味着2020年的“平均通胀目标制”历史使命基本完成：摆脱了ELB约束风险，控通胀上行后的利率水平使得美联储重新掌握了货币政策调控经济的主动权。

观察鲍威尔的讲话内容，我们可以推测，即将调整的美联储货币政策框架更可能是一种技术性的修正，但要求充分体现美国经济面临的新形势和挑战。主要包括以下几个方面：

（1）关于美联储目标。目标不会发生变化，依然是最大化就业和物价稳定，并维护金融稳定。

（2）关于物价目标。2012年2%的通胀目标制（IT）货币政策战略性框架依然沿用，2020年修正后的“平均通胀目标制”（AIT）的提法应该会淡出。鲍威尔在讲话中提及，应修订五年前采纳的“平均通胀目标制”，因为有意允许通胀适度超标的想法在政策讨论中变得无关紧要，如果公众不相信通胀会回落到疫情前的水平，那么不可能在不伴随失业率飙升的情况下，实现最近的通胀下降。这说明，AIT允许通胀阶段性超调没有破坏长期2%的通胀目标预期。调整后的通胀框架应该是：坚持长期通胀率2%的目标不变。锚定长期2%通胀预期，才可能在不引发通胀失控的前提下，对就业提供最大化支持。

对于2021年3月以来美国通胀率（PCE）一直高于2%，美联储不会将通胀系统性压至2%以下来反向补偿。换言之，2%是长期锚定目标，经济正常运转状态下的通胀“适度”高于2%，是可以接受的。这一点体现在当下美联储的政策选择上，关于当前物价走势，美联储坚持经济“软着陆”目标，即在不损害经济前提下控制通胀。

（3）关于就业与物价之间的关系。经济正常运转状态是指失业率大体处在美联储的预计范围内。鲍威尔表示，美联储正重新评估“就业不足（Shortfall）”的表述，避免将低失业率视为通胀风险信号，并强调新政策框架需适应疫情后通胀更不稳定的新常态，因为经济可能正在进入一个供应冲击更频繁、持续性更强的时期。低失业率不直接等同于通胀风险。从美联储对美国经济长期失业率的预测来看，2012-2015年处在5.0-6.0%的区间，2016年之后的预测中值从4.8%下降至2021年的4%，2021-2023年均为4%，2024年为4.1%。对比实际失业率来看，2022-2024年失业率分别为3.6%、3.6%和4.0%，但2022-2024年的通胀率（PCE）分别为6.6%、3.8%和2.5%，在失业率几乎没有较大幅度增加的前提下，通胀出现了显著下行。失业率和通胀对利率的反应函数差别巨大，促使美联储提出了避免将低失业率视为通胀风险的信号。美联储可能将继续延用2020年AIT中所改变的对失业率过高或过低的情况同等关注，对低失业率但不会导致通胀持续上行的情形给予更大的关注，允许略高于2%通胀来实现支持最大化就业的“新稳态”。

失业率为什么对利率不敏感？一个可能的解释是，创新和通胀带来了企业利润的增长，维持了低失业率，形成了新一轮利润-（就业）工资-物价机制，但由于供应的变化，抑制了物价上行。美国工业生产指数从2021年2月95.5上升至2025年4月的103.9；美国进口价格指数也从2022年6月的峰值148.5（2022年6月也是美国此轮通胀的峰值）下降至2025年4月的141.8，大量进口也抑制了美国国内物价上行。BEA的数据显示，2021年1月-2025年3月美国进口了约13.5万亿美元的货物（Goods）。

此外，美联储表示，政策决策将依据对“低于最大就业”的评估，而非“偏离最大就业”的评估。仅仅“偏离”不足以单独触发政策反应。除非失业率持续低于最低失业率，且存在持续推高通胀的情形下，美联储才会加息控制通胀风险。这表明，美联储在就业和通胀关系的权衡上变得比以前规则性的“不敏感”，为最大化就业保留了更大的灵活性空间，而不是政策快速响应“偏离最大就业”状况，这也为通胀留出了一定的波动空间（因为供应冲击，通胀更不稳定）。

（4）关于政策性利率。低利率时代结束。鲍威尔认为，长期利率如今显著上升，主要由实际利率上升推动，而长期通胀预期相对稳定。从美联储的经济预测摘要来看，从2022年1季度的2.4%上行至2025年1季度的3.0%；长期利率区间从2022年1季度的2.0%-3.0%上行至2025年1季度的2.5%-3.9%。实际利率上行也表示中性利率上行（美联储利率=中性利率+通胀率），这也意味着美联储在未来某个时期可能会提高对美国经济潜在产出水平的估计。2017年以来美联储关于美国经济长期增长率估计基本在1.8%，实际利率上行也意味着长期增长率的估计（潜在产出水平）可能会上升。

（5）关于利率实际下限（ELB）风险。鲍威尔认为，虽然当前的政策利率远高于下限，但在过去几十年中，每逢经济衰退，美联储平均降息幅度约为500个基点，因此仍有必要在框架中保留对这一风险的应对机制。美联储不想再经历次贷危机之后“大平庸”周期的利率实际下限风险的困扰：遇到经济下行而苦于没有降息空间。

（6）关于货币政策的公众沟通。当经济境况复杂多变时，更需要清晰的沟通，帮助公众理解货币政策应对经济所面临不确定性的选择，形成一致性预期，发挥出货币政策效能。美联储将在这方面寻求进一步改进。

总体上，货币政策框架需要不断演进，随着经济和货币管理当局对经济理解的变化而更新，但其中一些关键要素是永恒的：最大化就业、清晰的通胀目标，以及就业与通胀之间关系“松弛度”的理解，以确保框架在面对经济环境和发展的多种变化时，依旧展现出足够的韧性去处理面对的问题。

来源：新浪财经