摘要：全球市场观点 - 标普 500 指数路径收窄，其他指数路径分化。过去一个月，随着中美之间一系列积极的贸易相关进展 —— 包括 90 天 reciprocal tariffs 暂停以及近期的关税下调，股市情绪有所缓和。贸易紧张局势的缓解意味着，即使硬数据 “追赶

焦点 | 全球市场观点

全球市场观点 - 标普 500 指数路径收窄，其他指数路径分化。过去一个月，随着中美之间一系列积极的贸易相关进展 —— 包括 90 天 reciprocal tariffs 暂停以及近期的关税下调，股市情绪有所缓和。贸易紧张局势的缓解意味着，即使硬数据 “追赶” 调查数据，市场也可能更愿意忽略疲软表现。但随着衰退风险的降低，利率上升带来的风险正在增加。美国仍是主要经济体中增长 - 通胀组合最差的国家，随着财政法案在国会推进，在资金需求巨大的当下，美国例外主义的削弱正切实带来成本压力。这为美元走弱和美国国债收益率曲线陡峭化开辟了更广泛的路径，我们预计在没有更严肃的财政紧缩尝试的情况下，这种趋势将更持久。如果数据只是 “糟糕” 而非 “可怕”，美国股市仍有收窄的上涨路径，而疲软的增长背景将抑制利率风险，但这可能为套利策略和新兴市场资产创造更好的环境。鉴于市场已消化更好的增长预期，对冲成本再次下降，因此我们认为将多元化股票多头与对冲工具结合是合理的，尤其是在关键数据和劳动力市场事件期间。

业绩 | 携程、华住、安踏、万国数据、Dixon

携程 - 2025 年第一季度收入符合预期，但利润率超预期 - 买入。集团收入同比增长 16%（符合 14%-19% 的指引），主要得益于携程业务的强劲 momentum（同比增长 55%，而 2024 年下半年为 60%）和国内旅游需求的韧性（同比增长 10%），部分抵消了国际旅游的疲软（同比增长 419%，而 2024 年为 25%-40%）。由于疫情后两年的低基数效应消退，且部分旅客因安全担忧取消了前往泰国 / 东盟的行程。息税前利润（EBIT）比市场预期高 6%（与高盛预期一致），同比增长 7% 至 40 亿元人民币，这意味着利润率同比收缩 2.4 个百分点至 29.2%，尽管高于指引的 27.5%，这得益于销售和营销费用低于预期，占收入的 21.4%。对于 2025 年，该公司预计收入同比增长 12%-17%。我们将携程 2025-2027 财年的每股收益预期下调 5%-4%。12 个月目标价为 78 美元 / 608 港元。

华住 - 2025 年第一季度业绩符合预期：每间可售房收入（RevPar）下降，但酒店新增速度加快 - 买入。华住 2025 年第一季度公布的息税折旧及摊销前利润（EBITDA）为 16 亿元人民币。经外汇和其他一次性项目调整后，EBITDA 同比增长 5% 至 15 亿元人民币，与预期一致，其中中国酒店业务的 EBITDA 同比增长 6% 至 16 亿元人民币，部分被德意志酒店（DH）略微扩大的 7700 万元人民币亏损所抵消。中国酒店业务受益于健康的同比 21% 的前端 / 中端酒店收入增长（高于指引的 18%-22%），这反映出酒店新增数量超过预期，上半年新增 692 家，超过全年 2300 家的目标，尽管每间可售房收入（RevPar）同比下降 4%，正如我们在预览报告中所指出的。息税折旧及摊销前利润率（EBITDA margin）同比稳定在 35.1%，部分得益于销售、一般及行政费用（SG&A）的节省（同比增长 2% 至收入的 12.6%，而 2024 年第一季度为 13.1%）。我们将 2025-2027 财年的 EBITDA 预期下调 2%-3%，12 个月目标价为 55 美元 / 43 港元。

安踏体育 - 从 Amer Sports 的业绩超预期和指引上调中获得积极信号 - 买入。Amer Sports（AS，买入）公布 2025 年第一季度调整后 EBITDA（包括国际财务报告准则下的折旧）为 2.99 亿美元，高于高盛 / FactSet 的市场预期 2.28 亿美元 / 2.27 亿美元。收入同比增长 23%，远高于高盛 / 市场预期的 16%，主要得益于始祖鸟（Arcteryx）和萨洛蒙（Salomon）的强劲销售 momentum。大中华区增长依然强劲，同比增长 43%，这得益于户外活动的普及、年轻 / 女性 / 高端客户群体、独特的品牌组合以及管理团队的出色执行。总体而言，我们认为这对安踏是一个积极的信号，考虑到：1）2025 年第一季度超出预期的 momentum 和上调的指引可能缓解一些投资者对关税对损益表影响的担忧；2）这一业绩重申了我们对中国户外市场的建设性看法，这对安踏的 Descente 和 Kolon 以及安踏最近宣布拟收购的 Jack Wolfskin 也是一个积极信号。12 个月目标价为 117 港元。

万国数据- 初评：2025 年第一季度收入低于预期，EBITDA 符合预期 - 买入。万国数据 2025 年第一季度业绩显示，收入同比增长 12%，低于高盛预期 / Visible Alpha 市场预期数据 3%；EBITDA 同比增长 16%，略低于高盛预期 2%，但高于市场预期 1%，基本符合预期。我们认为收入增长疲软主要归因于客户流失、建设 - 运营 - 转让（BOT）模式以及与资产支持证券（ABS）发行相关的数据中心资产剥离，这降低了可用容量。尽管如此，据管理层透露，客户入住速度在 2025 年第一季度保持稳定，约为 2 万平方米，预计将维持当前速度。虽然管理层认为近期需求存在不确定性，但公司在订单接收方面保持谨慎，并对未来 4 年开发的 900 兆瓦容量的中期需求持乐观态度。12 个月目标价为 42 美元 / 41 港元。

Dixon Technologies - 业绩回顾：移动业务增长见顶 - 卖出。Dixon Technologies 第四季度业绩低于预期，尽管移动和电子制造服务（EMS）部门的利润率为利润增长提供了积极支撑，但净利润（PAT）增长滞后于收入增长。移动业务表现继续占主导地位，而所有其他部门表现滞后。尽管该股表现强劲（过去 3 个月上涨 17%，而孟买敏感指数上涨 7%），但我们认为盈利上调周期可能暂时停止，且基于 12 个月远期市盈率远高于长期中位数，加上增长放缓，我们预计该股将表现不佳，因此我们维持卖出评级，修订后的 12 个月目标价为 10,200 卢比，意味着 38% 的下跌空间。

活动 | 哈默纳科、NAVER、 Worley

哈默纳科 - 业绩说明会。人形机器人和中国市场的积极更新 - 买入。哈默纳科系统公司在 5 月 20 日早盘交易时段举行了业绩说明会。该公司表示，到目前为止，只有一家客户试图将人形机器人投入大规模生产，涉及大量订单。然而，哈默纳科在说明会上表示，预计其他客户将在 2026 财年（截至 2026 年 3 月）开始朝这个方向发展。鉴于其客户群的明显扩大，哈默纳科似乎对中国市场前景越来越有信心。我们认为，协作机器人制造商的海外扩张是该公司市场份额恢复的主要因素。12 个月目标价为 4,300 日元。

NAVER - 2025 年 NAVER 分析师日的主要要点 - 买入。我们的主要要点是：1）“服务型” 人工智能（AI）与竞争对手的 “代理型” 人工智能之间的争论正在浮现，前者似乎更侧重于在适应新技术和不断变化的消费者行为的同时保护传统业务，而后者旨在更具颠覆性；2）商务部门在 “追赶” Coupang 方面显得更为积极，同时强调 NAVER 在品牌方面的差异化价值，其更 “以商家为中心” 的方法可能导致有竞争力的定价和选择，并有利于可持续性；3）新任命的首席财务官（CFO）表示，将为增长进行积极投资，与公司之前的战略相比，重心转向收入增长而非盈利能力。12 个月目标价为 330,000 韩元。

Worley - 投资者日：重申 2025 财年指引，2026 财年及以后重新调整 - 买入（由能源行业分析师覆盖）。管理层对 2025 财年 8.0%-8.5% 的息税摊销前利润（EBITA）利润率和 EBITA 同比增长的指引保持不变，高盛预期 / 市场预期分别为 8.22 亿澳元和 8.26 亿澳元，同比增长 10%/9%。高盛预期 / 市场预期的 EBITA 利润率 8.5% 处于管理层指引范围的高端。Worley 的未完成订单和已考虑的销售管道（不含 CP2 项目）与 2025 年 1 月相比有所增长，表明不确定性尚未导致大量订单取消。然而，我们将 2026 财年的 EBITA 预期下调约 11%，以反映潜在增长放缓和 CP2 项目的阶段调整。尽管如此，CP2 项目第一阶段的进展似乎按计划进行。由于我们的盈利预测变化，我们将目标价下调 4% 至 17.25 澳元。即使根据我们重新调整的盈利预测，我们的框架（使用 Worley 的 10 年平均企业价值 / 息税折旧及摊销前利润（EV/EBIT）倍数以及相对于澳大利亚 S&P/ASX 200 指数的相对性作为 “适当” 基准）表明，股价正在将未来 12 个月的 EBITA 水平资本化，该水平比高盛预期和市场预期低 15%-20%。

全球动态 | 微软，通往 2075 年之路

微软 - MSFT Build 大会要点：各项宣布使微软处于人工智能开发者工具整合的前沿。我们重申买入评级，并将目标价从 480 美元上调至 550 美元，因为我们根据市场情况调整了估值倍数。微软 Build 大会让我们对微软的人工智能投资更有信心，强化了我们对其云计算收入到 2029 财年的稳定性预期，以及更高效的资本支出状况。微软在其整个产品系列中公布了人工智能进展，扩大了开发者访问权限，深化了平台集成，并通过模型上下文协议（MCP）承诺开放代理型人工智能。这些举措加强了微软在开发者工具生态系统中的领导地位，早期的生成式人工智能（GenAI）应用最有前景，并为强大、互操作的代理型人工智能生态系统奠定了基础。

全球经济分析师：通往 2075 年之路 —— 全球老龄化的积极故事。全球人口正在老龄化，这是由寿命延长和生育率下降共同推动的。这一现象在发达经济体（DM）最为明显，其 “劳动年龄人口比例” 已从 2000 年的 67% 下降至 63%，预计到 2075 年将降至 57%。在新兴经济体，15-64 岁人口比例接近峰值（66%），预计未来 50 年将降至 61%。人口老龄化过程常被描述为 “人口定时炸弹”，意味着抚养比上升和人均国内生产总值（GDP）下降。尽管关注这一重要转型的经济影响是正确的，但经济学家不应忽视寿命延长从根本上是一个积极发展的事实。人口老龄化的经济弊端是否像通常描述的那样难以解决，也远未明确。

图表说明 | 全球市场 - 失业率可能唤醒左尾风险

来源：智通财经APP一点号