摘要：恒瑞医药长期占据A股“医药一哥”宝座，本次登陆港交所，是恒瑞医药迈向国际化的新起点。新股定价44.05港元每股，昨日暗盘上涨超过30%，体现了市场对其的极高热情与期待。
今日，恒瑞医药在港交所正式挂牌上市。
恒瑞医药长期占据A股“医药一哥”宝座，本次登陆港交所，是恒瑞医药迈向国际化的新起点。新股定价44.05港元每股，昨日暗盘上涨超过30%，体现了市场对其的极高热情与期待。
1.转型的困境
恒瑞医药成立于1970年，前身是江苏连云港的一家小药厂（连云港制药厂）。1982年，孙飘扬加入连云港制药厂，1990年上任成为新厂长。在他的带领下，恒瑞医药逐步壮大，从仿制药到创新药，成长为中国制药领域的领军者。
2020年，恒瑞医药在卡瑞利珠单抗等创新大单品的助推下，市值突破6000亿元。
然而，随着国家集采和医保谈判的推进，恒瑞医药业绩面临严峻挑战，至今营收和净利润都还未回到2020Q4的高点。
仿制药业务，过去几年收入急剧缩减，使恒瑞医药业绩进入至暗时刻，营收从2020年的277.3亿元下降至2023年的228.2亿元。2024年，恒瑞医药业绩虽有回暖，然而依然受到仿制药拖累，仿制药业务收入同比下滑39.83%。
创新药业务，在国家医保谈判的控费大环境下，恒瑞医药虽有十几款创新药上市，然而2024年创新药收入不过138.92亿元，占营收比重从2022年的38.1%增至2024年的49.64%，仍未过半。
对比融入全球市场的百济神州，2024年仅泽布替尼一款创新药的收入就达到了26.44亿美元（约合人民币190亿元），可见海外市场的重要性。
图1 恒瑞医药近年营收和净利润情况
数据来源：药智数据、公开资料整理
更为焦虑的是，国内创新药“内卷”加剧，而出海成为创新药最重要的成长逻辑所在。
2.国际化的新起点
很多年前，恒瑞就提出了“创新+国际化”双轮驱动的战略。但在国产创新药BD出海的浪潮中，恒瑞医药却迟迟没有大额交易项目出现。
直到2023年，恒瑞医药重整BD团队，随后一系列重磅交易接踵而来。
据恒瑞医药招股书，自2018年以来，恒瑞与全球合作伙伴进行了14笔对外许可交易，涉及17个分子实体，总交易额约为140亿美元。
这些交易中，2023年之后的交易有9笔，总金额约130亿美元，其中超过10亿美元的交易有5项，包括与Kailera Therapeutics总额约为60亿美元的交易、与默沙东、默克集团、IDEAYA Biosciences及Aiolos Bio（后被GSK收购）的大额对外许可。
可以说，2023年是恒瑞医药BD出海分水岭之年。
表1 2023-至今恒瑞医药BD交易项目
数据来源：药智数据、公开资料整理
而今年，恒瑞医药的国际化征程又向前迈出了关键一步。
1月，恒瑞向香港联交所递交了上市申请，5月正式在港交所挂牌交易。
本次恒瑞的港股IPO意在破解国际化困境，通过国际资本市场融资提升品牌影响力，为出海铺路。恒瑞医药在招股书中明确，此次募资将重点用于研发计划、中国和海外市场建设新的生产和研发设施及其他用途。
3.未来的机会
相较于A股市场侧重国内业务的估值逻辑，香港市场国际化的投资者结构更看重公司的创新能力以及出海预期。
近年来，恒瑞医药持续加大研发投入，自2011年至今累计研发投入达460亿元。2024年研发投入总额高达82.28亿元，刷新历史纪录。
重金投入之下，恒瑞医药积累了极其丰富的管线，无论是BD出海还是自主出海都蕴藏着巨大机会。
恒瑞医药在肿瘤、代谢和心血管疾病、免疫和呼吸系统疾病、神经科学四大领域广泛布局。目前已在中国获批上市20款1类创新药，还有90多个自主创新产品正在临床开发，约400项临床试验在国内外开展。
丰富的ADC管线
肿瘤是恒瑞医药的核心优势领域，而ADC又是恒瑞医药在肿瘤领域最为重要的布局。
恒瑞医药在ADC领域已构建了覆盖靶点探索、技术平台创新、临床开发及国际化合作的完整生态体系。其核心竞争力在于打造了模块化HRMAP技术平台，可快速开发各种差异化的ADC产品。
该平台以第一三共ADC技术平台为基础，针对毒素Dxd进行改造优化，技术平台确定性高，开发了具有自主知识产权的新一代定点偶联技术，同时包含多种连接子、多种靶向抗体和多种机制的毒素，显著提高了ADC药物的血浆稳定性、均一性和抗肿瘤活性。
图片来源：恒瑞JPM2024 PPT
目前，恒瑞医药已有13个进入临床阶段的ADC候选药物，涵盖HER2、Nectin-4、Claudin18.2、HER3、TROP2、CD79b、c-MET、DDL3等几乎所有热门靶点。
表2 恒瑞医药ADC候选药物
数据来源：药智数据、公开资料整理
其中多个管线临床进展位居全球前列且具备first-in-class或best-in-class的潜力。
例如，HER2 ADC药物SHR-A1811在HER2突变非小细胞肺癌NSCLC患者中的客观缓解率ORR达到74.5%，DCR达到98.9%，中位PFS达到11.5个月，刷新了全球同类药物的纪录。目前该药已先后8次被CDE纳入突破性治疗品种，其中针对既往接受过至少一种系统治疗的局部晚期或转移性HER2突变成人非小细胞肺癌患者的适应症上市申请已获CDE受理，获批在即。
再如，DLL3 ADC药物SHR-4849选用拓扑异构酶I抑制剂为载荷，DAR值为8，不仅对DLL3中、高表达的肿瘤细胞具有较强的增殖抑制活性，还有明显的旁观者效应。2024年12月，恒瑞医药就该药的海外权益以超10亿美元的总额授权给美国IDEAYA Biosciences公司。
高潜力GLP-1管线
肥胖和代谢领域无疑是近两年增长最快的药物市场。
而恒瑞医药已在代谢性疾病领域持续探索创新多年。目前已有4个糖尿病1类新药上市，还有多款产品在研，包括GLP-1/GIP双受体激动剂HRS9531、口服小分子GLP-1受体激动剂HRS-7535、GLP-1/GIP/GCG三受体激动剂HRS-4729三款创新产品获批临床，且成功通过NewCo方式出海，交易总额高达60亿美元，恒瑞还取得Kailera19.9%的股权。
HRS-7535是一款口服小分子GLP-1受体激动剂。目前恒瑞已启动该药用于减重适应症的Ⅲ期临床研究。
HRS-9531是一款GLP-1/GIP双受体激动剂，与礼来的明星产品替尔泊肽为相同靶点。目前该药减重与降糖适应症均已进入Ⅲ期研发阶段，阻塞性睡眠呼吸暂停（OSA）合并肥胖适应症也已获批临床。
HRS-4729是一种GLP-1/GIP/GCG三受体激动剂。与GLP-1/GIP双靶点相比，三重受体激动剂通过在体内调节糖脂代谢、抑制食欲的基础上增加GCG靶点激活，促进能量消耗，降低血脂，更好地发挥减重作用。目前该药已进入临床Ⅰ期。
当然，除了ADC和GLP-1这两个备受关注的领域，恒瑞医药还有不少潜力管线，例如今年授权的默沙东的Lp(a)抑制剂HRS-5346等。
4.结语
恒瑞医药是国内最早一批从仿制药转型创新药的制药企业，如今已积累了丰富的研究成果，且在国内市场取得了不错的商业化成绩。然而，海外市场仍是恒瑞的“痛点”。本次在港股上市，其能否借力港股破解国际化困局，实现从“中国药王”到“全球药企”的跃迁，还有待观察。
参考资料：
1.恒瑞医药港股上市招股书
2.BiG生物创新社：恒瑞的飞跃，从深耕ADC开始
3.凤凰网财经：20万家药店撑起3000亿帝国，“中国药王”要登陆港股了
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