摘要：本篇报告是石油供给端系列深度的第一篇，从国家和地区这个较为宏观的层面分析石油行业供给端格局，主要介绍了当前原油市场概况，包括原油品类分布、供给格局、边际变化等等。报告重点分析了OPEC当前整体协同性趋势和近几次价格战前因后果，以此分析当前OPEC+恢复产量政策
作者：陈屹
摘要
■ 投资逻辑
本篇报告是石油供给端系列深度的第一篇，从国家和地区这个较为宏观的层面分析石油行业供给端格局，主要介绍了当前原油市场概况，包括原油品类分布、供给格局、边际变化等等。报告重点分析了OPEC当前整体协同性趋势和近几次价格战前因后果，以此分析当前OPEC+恢复产量政策的可持续性和未来展望，主要得出了以下的一些结论。
1、全球原油以中轻质油为主，前三大产油国为美国、沙特和俄罗斯。
全球原油品质分布差异较大，中东地区以中低硫轻质油为主；美洲原油品质参差不齐，美国页岩油主要以轻质油为主，但是加拿大的油砂则是典型的高硫重质油。前三大产油国产量占比分别为20.1%、11.8%和11.5%，三个国家的原油产量几乎接近全球产量的一半。
2、IEA和EIA对于原油供给预测数据历史回测准确度较高，2025年原油供需边际差额约为46万桶/日。
EIA、IEA和OPEC三家国际机构对于原油供给量的预测数据历史数据的平均标准误分别为192万桶/日、180万桶/日和339万桶/日。EIA预计2025年全球原油边际增量约135万桶/日，主要来自于美国二叠纪产量增加、加拿大跨山管道满产、巴西FPSO项目投建和哈萨克斯坦Tengiz油田项目扩建，需求边际增量仅约90万桶/日。
3、近年来OPEC及OPEC+国家自愿减产的频率明显增加，减产履约率有所提升。
从OPEC历次部长级会议制定的目标产量和实际产量对比，2008年至2015年间，实际产量大多数高于会议约定产量，整体履约率较差；2016年OPEC+成立后整体的履约率上升，超产月份数量显著下降，自愿减产频率明显增加，近两年的实际产量已经明显低于OPEC+制定的目标产量。
4、2014和2020年沙特发起的两次原油价格战的效果并不好，自身财政受损较大，市场份额提升不明显；OPEC此次增产计划旨在恢复减产前的产量水平，增产节奏难以长期维持。
2014年沙特力排众议决定维持产量，企图扩大市场份额以应对美国页岩油的冲击，但是沙特经常账户差额从盈余转为赤字，但是份额方面仅仅提升了2%，美国页岩油公司表现出极大韧性，原油份额仅下降0.2%，最后沙特被迫减产保价。2020年价格战由俄罗斯故意提高基准产量以规避减产义务所引发，此次价格战仅持续了数月，但是俄罗斯和沙特的政府财政均处于赤字状态。我们认为2025年OPEC的增产更多的是惩罚成员国此前的超额生产行为，产量上恢复到2023年11月减产前的产量水平，从政府财政的角度来看，当前恢复产量的策略不会较长时间持续。
投资建议
建议关注现金流健康、资产负债率较低、经营风险较低、原油生产成本优势的原油公司。
风险提示
地缘政治风险，原油价格大幅波动风险，宏观经济下滑导致需求不及预期风险，新能源替代传统油气能源风险，新技术带来原油成本大幅下降，地区政策带来供给端大幅变化风险等。
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目录
一、全球原油品质及供给概述
1.1 全球原油主要以中轻质原油为主
1.2 全球原油供给格局及机构预测值回测
二、OPEC组织历史渊源及全球地位
三、当前OPEC整体协同性趋势
四、近两次原油价格战成因分析及未来展望
4.1 2014-2016年原油价格战
4.2 2020年3月原油价格战
五、投资建议
六、风险提示
正文
一、全球原油品质及供给概述
1.1 全球原油主要以中轻质原油为主
国际石油市场上常用的计价标准是按比重指数API度分类和含硫量分类。原油的比重指的是其相对密度，原油的密度取决于其化学组成，如胶质、沥青质的含量、石油组分的分子量等。一般情况下比重越大的原油加工难度就越大，通常用API度来衡量原油的相对密度，API度越大，原油的相对密度越小，则越容易加工。另一个重要指标是含硫量，通常来说含硫量越高，加工难度越大，对设备腐蚀性也越强，且加工过程中产生的环境污染较大。因此我们常把API度大、含硫量低的轻质低硫原油认为是品质较高的原油。除了上述分类方式，原油还可以根据其他特性进行分类，如基属、凝点、粘度等。
全球原油品质分布差异较大，其中欧洲和北非地区原油以轻质低硫油为主；美洲和中东地区原油品质参差不齐，如加拿大主要产出油砂，是典型的高硫重质油，而美国页岩油整体品质较好。中东地区陆上以轻质中低硫原油为主，临海和海上油田API度更低，含硫量相对较高。总体来看，全球原油主要以轻质油为主，部分地区如加拿大油砂，巴西东部海上油田，中国北部油田和俄罗斯西部油田品质相对较差。
1.2 全球原油供给格局及机构预测值回测
当前全球前三大产油国分别为美国、沙特和俄罗斯，其2023年产量占比分别为20.1%、11.8%和11.5%，三个国家的原油产量几乎接近全球产量的一半，且处于断档式的领先地位。因此对沙特等OPEC国家、美国页岩油和俄罗斯等OPEC+国家的供给分析十分重要，他们在原油供给端的变化会引起较为显著的全球原油供给的边际变化。
当前原油供给预测主要数据主要有三家国际机构公布：IEA、EIA和OPEC。通过对他们历史预测数据的回测，我们发现EIA和IEA的准确度相对较高。考虑到OPEC产量主要是政策导向型，我们采用三家机构对非OPEC国家的预测数据进行回测。此外，三家机构公布原油口径不完全一致，回测中的预测值和实际值分别以三家机构自己公布的为准。从回测结果来看，EIA回测平均标准误为192万桶/日,IEA平均标准误为180万桶/日,而OPEC的平均标准误高达339万桶/日。
预计2025年全球原油供给增加约135万桶/日。根据EIA2025年4月份的最新报告，2025年全球原油边际增量约135万桶，主要边际来自于美国二叠纪产量增加、加拿大跨山管道满产、巴西FPSO项目投建和哈萨克斯坦Tengiz油田项目扩建。预计2025年全球原油需求为10364万桶/日，供需差约46万桶/日，对应的布伦特原油价格为67.87美元/桶。
二、OPEC组织历史渊源及全球地位
石油输出国组织（Organization of the Petroleum Exporting Countries，简称“欧佩克”或OPEC）是一个由亚、非、拉美主要石油生产国组成的国际组织。其成立的初衷是协调成员国的石油政策，反对西方石油垄断资本的剥削与控制，从而维护产油国的经济利益。作为第三世界建立最早、影响力最大的原料生产国和输出国组织，OPEC在全球能源领域扮演着重要角色。二战后初期，全球石油的勘探、开采和销售几乎完全被西方石油垄断财团掌控。这种垄断格局使得西方发达国家获取了巨额利润，而第三世界主要产油国却长期处于经济利益受损的困境。为打破这种不平等的局面，伊朗、伊拉克、科威特、沙特阿拉伯和委内瑞拉五个主要产油国于1960年9月14日在伊拉克巴格达宣布成立石油输出国组织。OPEC的成立旨在通过联合行动，抗衡西方石油公司（大多为美资、英资和德资企业），争取更大的利益分配权和更高的生产控制权。
截至2025年4月，OPEC共有12个成员国，中东五个，非洲六个，南美洲一个。2016年12月第一届欧佩克和非欧佩克部长级会议在维也纳召开，由俄罗斯领导的10个非OPEC石油输出国（俄罗斯、阿塞拜疆、巴林、文莱、哈萨克斯坦、马来西亚、墨西哥、阿曼、南苏丹和苏丹）组成了OPEC+，通过商定生产定额来合作影响全球原油价格，以使全球产量低于全球消费量。这几个国家同时也积极响应OPEC的倡议，进一步协调OPEC和非OPEC成员之间的政策目标。根据OPEC和EIA数据，自2000年以来OPEC原油产量占全球平均约43%，2016年OPEC+组建后，整体话语权进一步上升，占到全球原油产量约62%，该组织的历次减产和增产协议都将会对全球原油供给产生重要影响。
三、当前OPEC整体协同性趋势
OPEC通常每年举办两次OPEC会议，确定未来的产量目标，具体内容包括减产的额度和基准。2016年召开了第一届OPEC和非OPEC部长级会议，签订《维也纳协议》，OPEC+出现在历史舞台上。此后关于OPEC及OPEC+的减产目标基本在每年两届的部长级会议上确认，在特殊情况下会多次召开会议，比如“公共卫生事件”间 2020年召开4次部长级会议，2021年1月至2022年10月每月都会召开会议以确认下个月的具体产量，此后恢复正常。从会议的举办频率可以看出，在应对原油市场突发事件，OPEC+整体相较于以往更加的积极主动，侧面证明了OPEC对原油市场的主导力逐渐力不从心。
结合历次OPEC会议制定的目标产量和实际产量的对比，我们可以看出自2008年OPEC整体的减产履约趋势，2008年至2015年期间，实际产量大多数情况下高于会议约定产量，整体履约率较差，2016年OPEC+成立后，整体的履约水平上升，超产月份数量显著下降，此外，自2020年开始各国自愿减产的频率明显增加，OPEC+整体自愿减产幅度也有增加趋势，近两年的实际产量已经明显低于OPEC+制定的目标产量。基于此，我们基本可以把2024年37届和38届OPEC+部长级会议确定的2025年和2026年目标产量作为OPEC+的产量上限。此外，38届会议上明确给出了未来两年OPEC+八国产能月度恢复数据，在OPEC不调整整体的产量目标情况下，预计2025年OPEC整体增量约124.8万桶。
四、近两次原油价格战成因分析及未来展望
4.1 2014-2016年原油价格战
20世纪70年代初，受石油危机冲击，美国国内油价一度飞涨。为保障本国石油供应安全，美国于1975年出台《能源政策和节能法》，严格限制本国原油出口。2010年后，在页岩油革命的推动下，美国原油产量大幅增加，美国国内要求解禁原油出口的呼声不断提高，出口量在2014年就有起步趋势。2015年12月18日，奥巴马政府正式解除原油出口禁令。使美国在全球石油市场中的角色由“消费者”向“供应方”转变；页岩油的产量大幅增长使得全球石油供给远超需求的增长，市场饱和，油价大幅下跌。在2014年底的欧佩克会议上，不少成员国建议减产，但是沙特力排众议，决定维持产量，并且从实际情况来看OPEC整体产量有增加，企图扩大市场份额，从而拉开了市场份额竞争的大幕。
但这次价格战的效果并不理想，迪拜原油价格一度跌至26.81美元，沙特经常账户差额从2014年初的盈余1074亿里亚尔降至2015年底赤字798亿里亚尔。从份额角度来看，OPEC国家整体份额占比两年间仅提升约2%，而美国厂商表现出极大韧性，虽然钻井平台数下降近80%，有35家油气公司申请破产保护，但依旧通过降本增效、套期保值、优先开采高收益区块以及清理资产负债表等措施维持总产量，原油份额仅下降约0.2%。此外，OECD国家库存量大幅上涨，仅2015年全年就增加2.9亿桶，大幅限制原油价格回暖。
在各方压力下，2016年5月，已经担任沙特石油部长21年之久的纳伊米被沙特阿美董事长法利赫替换，标志沙特开始调整此前战略。同年9月，第170届OPEC会议确定新的生产基准，较当时实际生产水平减产约120万桶/日。同年12月，OPEC与非OPEC国家达成历史上第一次减产协议，俄罗斯以及一些其他非OPEC产油国减产55.8万桶/日。虽然非OPEC国家减产规模不大，且很多非欧佩克国家仅仅是象征性的减产，但也是通过扩大卡特尔组织成员国来提高OPEC的市场影响力。2016年4月，沙特批准了“2030愿景”，尝试通过推动经济多元化来摆脱对石油的依赖。整体来看OPEC的战略由之前的低价抢占份额，变为致力于建立稳定的原油市场，为经济转型提供支撑。从后续结果来看，美国在这次价格战中获益最大，2016年-2019年原油价格波动上升，美国市场份额随之逐年扩大,4年产量上升了287万桶/日，同期OPEC产量下降了约129万桶/日。
4.2 2020年3月原油价格战
2020年3月6日，OPEC+减产联盟就扩大减产方案进行谈判，沙特希望增加100—150万桶的额外减产，并将目前每日210万桶的减产份额维持至2020年末，但因俄罗斯拒绝无果而终，减产日期截至2020年3月。随后，沙特阿拉伯发动了“价格战”，大幅调低原油定价，以20年来最大的折扣抢占市场份额，导致国际油价暴跌。本次价格战仅持续了两个月，俄罗斯态度的转变成为价格战的直接导火索，因此分析清楚俄罗斯的动机至关重要。
俄罗斯在OPEC+成立后一直秉持较为消极的减产态度。从2016年至2019年的减产情况来看，俄罗斯的履约率一直较差。2016年12月第一届OPEC+部长级会议确定俄罗斯自2017年1月份开始减产30万桶/日，但该国的卢克石油公司（Lukoil）声称，“俄罗斯每年仅有六个月能够对石油产量实施主动控制”。在这种情况下，俄罗斯直至当年7月才完全履行减产承诺,并且仅持续到2017年年底，此后俄罗斯实际产量基本没有达到履约标准。2019年5月至7月俄罗斯能够完成了减产任务主要源于德鲁兹巴（Druzhba）石油管道污染事故，并非自愿减产。相较下沙特的付出更大，除去2018年6月至12月OPEC+整体出现超产情况外，沙特实际产量均低于目标产量，并且2019年末的会议中带领部分国家自愿减产40万桶/日。
此外，俄罗斯故意提高基准产量以规避减产义务。根据2016年末的减产协议，“欧佩克+”成员国应以当年10-11月的石油产量为参考。在这种情况下，俄罗斯大幅提高了石油产量以便获得更高的减产基准。最终实际产量和原本产量没有太大区别，类似情况在2018年末也有发生了，与沙特等拥有较多闲置产能的国家不同，俄罗斯的这种产量增加实际上是不可持续的，以短时增产规避减产义务是此举的唯一目的。
需要注意的是，俄罗斯在组建OPEC+时表现出非常积极的态度。2016年，在长期低油价的背景下，沙特希望恢复产量限制政策召开会议，会议过程中伊朗方面表示其石油出口量随着2016年1月伊核协议的生效刚刚开始回升，远未恢复到制裁前水平。在此时要求其冻结石油产量显然是不合理的。两国的尖锐分歧导致协议最终流产，类似情形在6月2日的欧佩克会议（169th）上再次上演。面对谈判彻底破裂的风险，俄罗斯决定直接向伊朗施加压力。普京在11月28日致电伊朗总统鲁哈尼，说服其劝说哈梅内伊放弃强硬立场，最终使得伊朗重归减产协议。11月30日，欧佩克成员国终于达成共识，决定共同减产每日120万桶。俄罗斯虽然未参加此次会议，但也宣布同意接受每日30万桶的减产配额。12月10日，俄罗斯、阿塞拜疆、巴林、玻利维亚、文莱、赤道几内亚、哈萨克斯坦、马来西亚、墨西哥、阿曼、苏丹和南苏丹这12个非欧佩克产油国签署协议，决定共同减产每日55.8万桶，标志着“欧佩克+”的正式建立。
我们认为之所以俄罗斯在这一时期态度如此积极是因为其糟糕的财政处境。2014-2016连续两年的低油价使得俄罗斯油气收入下降约34%，预算赤字从2014年的3347亿卢布飙涨至2016年的29564亿卢布。因此维持一个较为稳定的原油市场是当时俄罗斯较为迫切的需求。在履约过程中的消极态度保证了俄罗斯自身利益的上升，以保持原油产量基本不变的代价让油气收入连年上涨，到2018年油气收入是2015年的1.53倍，财政赤字也得到缓解，在2018-2019年出现盈余情况。财政状况的好转降低了俄罗斯维持减产的积极性。另一方面，美国在这一时期收益更大，原油市场份额从2014年的12%上涨至2019年的16%，参考其采矿油气开采行业收入情况，在4年间上涨近70%。对于俄罗斯来说，实施产量控制实际上是在用本国的市场份额“补贴”美国的石油产业，这一进步降低其减产积极性。
2020年的份额战表面是沙、俄不和，实际是为防止美国搭便车。2020年3月至4月，在油价暴跌的拖累下，加之“公共卫生事件”对全球经济的打击，世界主要股市也全面下跌，其中美股曾数次触发熔断机制，至4月2日，市场走势再次出现反转。特朗普突然声称沙特与俄罗斯将实施高达每天1000万桶的历史性减产。虽然俄罗斯和沙特两国随后都未证实这一消息，但同日沙特呼吁召开包括俄罗斯在内的“欧佩克+”会议，重新稳定石油市场。最终，经过7个多小时的漫长谈判，“欧佩克+”成员国在4月9日的会议上决定自5月1日起减产每日1000万桶，并公布了直至2022年4月的三阶段减产方案。虽然墨西哥拒绝接受其每日40万桶的减产配额，但在随后召开的G20会议上，特朗普表示美国将代替墨西哥减产每日25万桶。美国的主动减产标志着世界三大主要产油国均已加入到此轮减产中。
按此前分析逻辑，原油价格战主要源于产油大国的博弈。从份额数据来看，自2020年价格战美国下场后，其原油市场份额基本保持在16%-18%区间。相较于2016-2019年，美国抢份额意愿明显下降。从财政数据来看，沙特2023年3季度经常账户差额转负，俄罗斯自2022年展开特殊军事行动后联邦预算赤字一直处于较高位置，两国再次发动价格战进行抢份额的可能性较小。从库存来看，OECD库存近年来处于较低位置，能够为原油增产兜底，缓解价格下行压力。
从各国的减产实际情况来看，最近一次大规模减产是2023年11月确定的OPEC+八国自愿减产220万桶/日，后续该减产行动一直持续到了2025年3月份。从4月份开始各国逐渐增产至2026年12月完全恢复此前减产的220万桶/日，并制定了详细的月度生产表。然而，2025年4月份OPEC称将灵活恢复产量，5月份确定的产量份额是此前计划5-7三个与的恢复产量，6月份确定的产量份额是此前8-10月份的计划恢复份额。如果OPEC继续按照当前模式恢复生产可以在2025年完全恢复减产的220万桶产量。我们认为当前的加速恢复生产只是为了惩罚成员国此前的超额生产行为，从各国实际生产情况来看，阿曼和哈萨克斯坦超额生产现象比较严重，俄罗斯和伊拉克也存在超额生产的情况，内部搭便车行为导致产量的提前恢复，但考虑到当前原油需求市场不乐观，主要产油国财政情况较差，当前加快恢复产量的策略不会一直持续下去，建议持续关注哈萨克斯坦和阿曼的履约情况。
五、投资建议
我们认为当前原油价格处于市场底部，再次发生如2016年和2020年的抢份额价格战可能性很小。当前OPEC+提前复产的量主要依据2023年11月份确定的OPEC+八国联合减产的220万桶/日，主要动机是惩罚超额生产国，其持续性取决于哈萨克斯坦、阿曼、伊拉克等国减产履约情况，建议持续跟踪其月度产量数据。投资标的方面，建议关注现金流健康、资产负债率较低、经营风险较低、原油生产成本优势的原油公司。
六、风险提示
1、地缘政治风险：俄乌冲突、中东地区冲突等地缘政治事件会对原油的供需格局产生影响，从而影响到国际原油价格，存在突发性的地缘政治事件风险。
2、原油价格大幅波动风险：原油价格受较多因素影响较易发生波动，未来存在原油价格大幅波动的风险。
3、宏观经济下滑导致需求不及预期：原油需求受宏观经济影响较大，宏观经济下滑会导致全球原油的需求不及预期，带来原油价格下滑的风险。
4、能源转型进程加快，新能源替代传统油气能源：当前众多国家实行低碳经济，如果未来能源转型的进程加快，新能源将更多地替代传统的油气能源，会对原油价格产生较大的风险。
5、新技术带来原油成本大幅下降：随着原油勘探开采等技术的不断改进，原油开采成本也随之有所减少。如果未来原油行业出现革命性的新技术出现，会使得原油生产成本大幅下降。
6、地区政策带来供给端大幅变化风险：产油国地区政策的调节会给国际原油供给端带来较大影响，OPEC+国家原油增产、减产计划，以及美国对进出口原油的政策法案均会影响到国际原油价格的走向。
《石油供给深度（一）：OPEC履约率明显提升，增产较难维持》
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报告信息
证券研究报告：《石油供给深度（一）：OPEC履约率明显提升，增产较难维持》
报告日期：2025年05月22日
作者：
来源：国金证券研究所
